意見領袖丨人大重陽

　　本文作者：吳曉求（著名經濟、金融學家，中國資本市場研究院院長）

　　我們要走的路還很漫長，但是道路很清晰。要構建新時期的國際金融中心，上市公司等各市場主體對實現這個目標均負有很大的責任。

　　中國資本市場樹立了三座豐碑：

　　第一座豐碑是開天辟地——滬深交易所的設立，標志著新中國資本市場的誕生，由此開啟了中國金融現代化的征程。

　　第二座豐碑是股權分置改革，意味著新中國資本市場制度規范的時代來臨。

　　第三座豐碑是試點注冊制，開啟了中國資本市場真正市場化的時代。

　　從上世紀90年代初滬深兩個交易所設立以來，中國資本市場已經運行了30年，取得了巨大的成就：市值從23億元到現在約80萬億元，上市公司數量從12家增加到現在超過4000家，投資者開戶人數達1.6億……

　　具體而言，中國資本市場為整個中國經濟發展提供了強大動力，金融資產、社會財富總量得到迅速增長。更為重要的是，資本市場的發展，也讓上市公司更加遵循法律法規，履行法定義務和社會職責，讓社會明白透明度的重要性。

　　資本市場的基礎是透明度，現代社會健康運行的基礎也是透明度。如果沒有透明度，什么事情只有少數人知道，這不符合一個現代社會的基本要求。而資本市場告訴我們：透明度特別重要，透明度是實現公開、公正、公平的基礎。為什么把公開放在前面？就是因為信息披露的透明度是制度上的一個根基，對中國社會的改革發展非常重要。

　　中國資本市場30年的發展究竟做了什么？在我看來，中國資本市場樹立了三座豐碑。

　　第一座豐碑：滬深交易所設立

　　滬深交易所的設立，開啟了中國金融脫媒的新時代，有了脫媒的力量，資本市場發展就會生生不息。

　　第一座豐碑是開天辟地。

　　上世紀90年代初，滬深兩大交易所開始營業，標志著新中國資本市場的誕生，由此開啟了中國金融現代化的征程。用學界的話講，就是開啟了金融脫媒的新時代。

　　在沒有資本市場之前，企業的融資都是通過金融機構，特別商業銀行的融資。實際上，商業銀行有它的重大缺陷——“嫌貧愛富”。當你非常好的時候，所有的銀行都愿意提供授信；當你不好的時候，或者稍微有一點風吹草動，所有的銀行都去封你的賬。這是一個非常有風險的制度安排。

　　所以，很多人、很多企業希望到資本市場融資。資本市場融資有一定周期的安排，不會因為貨幣政策周期的變化而使得融資受到影響，我們將此稱為金融脫媒。一個國家金融的現代化是從金融脫媒開始的。

　　為什么資本市場發展會如此生生不息呢？就是因為有脫媒的力量。

　　無論是個人，還是企業，想通過資本市場來完成整個金融活動，才造就了資本市場的不斷發展和繁榮。尤其是隨著人民收入水平的不斷提高，在完全可以覆蓋消費的支出后還不斷有剩余，這些剩余部分構成了存量部分，有著投資的需求。

　　在早期，因為市場不發達，金融資產總值也很少，很多人在收入剩余之后把錢存到銀行，希望通過儲蓄存款的方式，來防范未來的不確定風險。

　　但是，在這樣的模式下，人們會發現，把越來越多的收入剩余存進銀行，并沒有太大意義。因為，儲蓄存款的收益非常低，而且，銀行利息這種收益并非投資形式所得，該收益和經濟增長沒有直接關系，只是現金消費約束后的一種補償。所以，社會要創造一種機制，讓越來越富裕的人群進行投資。正是基于這種需求的不斷增長，資本市場的出現和運營也就具備了條件。

　　當然，新中國資本市場的出現，并非是直接出于這一目的，而是要解決當時企業融資非常困難的現實問題。隨著市場的誕生和不斷發展，市場化競爭不斷提升，資本市場也陸續提供了豐富多樣的金融資產和產品組合，以滿足居民收入水平提高所產生的需要。所以，從這個角度看，兩個交易所的出現，對中國金融現代化進程，起著非常重要的作用。

　　第二座豐碑：股權分置改革

　　股改之前，資本市場的平臺是“傾斜”的。在傾斜的平臺上“跳舞”，那是非常危險的動作。股改就是把這個平臺糾正扶平，讓上市公司等主體在平臺上“把舞跳好”，把公司發展好。

　　兩個交易所設立后較長一段時間里，我們都把資本市場定位為融資的市場、融資的平臺，對這一定位的固有認知持續了20多年。

　　然而，這對資本市場是一種認識上的誤區，也造就了我國資本市場存在著基因上的缺陷。

　　不太重視金融財富成長平臺的作用，不太重視企業選擇標準的改變，不太重視企業成長性這一重要的選擇標準，正是由認識的誤區所導致。在過去相當長時間里，由于對資本市場定位的差異，也導致了后來出現了一系列問題。而這些問題的演變，也促使此后很多基礎制度的改革，包括IPO發行上市制度由行政審批制變革為核準制等。

　　到2000年，我們學界已經意識到一個問題：為什么中國經濟蓬勃發展，中國的資本市場沒有任何的成長性？總市值一直徘徊在一兩萬億元，最高不超過3萬億元，這其中，約1萬億元是流通市值，約2萬億元為非流通市值。

　　后來我們發現，這是制度平臺存在問題，制度設計有問題，而且從一開始就有問題，是從娘胎里帶出來的。但是，娘胎里面帶出的先天性問題，必須要在后天進行改革。由此，股權分置改革拉開大幕。

　　股權分置之前，對上市公司而言，資本市場的平臺是“傾斜”的。在一個傾斜的平臺上站都站不穩，還要去“跳舞”，那是非常危險的動作，而且傾斜的平臺上還藏著諸多陷阱和漏洞。

　　所以，我們就要想辦法把這個平臺糾正扶平，修正成一個好的平臺，讓上市公司等主體在平臺上“把舞跳好”，把公司發展好。這就是推動股權分置改革的內在原因。

　　股權分置改革，就是要讓非流通股股東和流通股股東的利益訴求最終達到一致。在改革之前，流通股股東不僅享受著分紅，還有流動性帶來的資本溢價，而非流通股股東只享受分紅，最多是通過增發等方式實現資產增值，兩者在風控方面的訴求顯然不一致。

　　在這輪改革之初，我寫了一本書，叫《股權分裂的十大危害》，系統地列出了兩類股東長期存在下的危害性。

　　要奔向大海，就要有一致的目標，否則到不了大海深處。為什么必須推動股權分置改革？答案就是要造就一個制度規范的時代。

　　2005年5月，股權分置改革正式啟動，意味著新中國資本市場制度規范的時代來臨。2005年5月到2007年3月，將近兩年時間，我們基本上完成了98%的上市公司股權分置改革。

　　當然，我們彼時還處于一個過渡期，從以融資為主逐漸過渡到財務管理和風險分散并重的時代。我們需要創造一個激勵機制，上市公司才有動力把市場做好，把經營做好，只有公司的股份、資產與市場的股價產生密切聯系時，上市公司才會想盡一切辦法去進行創新，提高企業競爭力，進而增長企業的利潤、市場份額等。而在股權分置改革之前，作為控股股東的非流通股股東，對此是并不關注的。

　　第三座豐碑：試點注冊制

　　推動注冊制改革，開啟了中國資本市場真正市場化的時代。市場化才是資本市場本來的面目。

　　股權分置改革之后，我們又逐漸發現，雖然資本市場開始進入良性發展的軌道，但增長仍然有限，沒有出現根本性的變化。在這背后，是資本市場的發行標準、指引、理念等方面還存在大量的問題。

　　黨的十八屆三中全會明確提出，市場是資源配置的決定性力量。改革思路開始進行調整，才有了今天的科創板試點注冊制，進而在創業板改革中也進行了注冊制的更大范圍推廣試驗。

　　推動注冊制改革，開啟了中國資本市場真正市場化的時代。市場化才是資本市場本來的面目。

　　事實上，并購重組也是市場發展的一大核心動力。注冊制推出之后，也要更加重視并購重組的作用，與此同時，推動監管重點由事前向事中、事后轉移。

　　過去，監管是前移的，注冊制之后，監管開始移向中后臺，尤其是對上市公司的市場表現、信息披露、內幕交易加強監管，重點關注是否達到上市標準，是否嚴格執行退市等。而在以前，監管是全覆蓋的，這實際上并不符合資本市場的發展要求。

　　監管的核心是把透明度監管好了，一切問題就都迎刃而解了。監管機構只有確保制定的各項規則標準得到貫徹落實，信息披露充分，才能開始向公眾說“投資有風險”。

　　為什么要進行投資？投資是財富的唯一來源。投資為什么能夠使財富迅速增長？因為收益和風險相比較，收益是更高的。通常來看，財富積累大都是通過投資來完成的，無論是實業投資，還是股票投資等，都是如此。

　　所以，既然監管重心要移到透明度上，就要保證投資者的起點是公平的。而至于結果會怎么樣，我們不能保證。在起點公平的基礎上，投資風險需要投資者自負。

　　構建新時期的國際金融中心

　　一個偉大的制度，一定要讓所有人產生積極性，讓所有人有夢想。構建新時期的國際金融中心，這是中國金融的夢想所在。我們必須進一步推動改革開放。開放是中國經濟發展關鍵一招，沒有開放，就沒有今天的中國。

　　創立三座豐碑之后，我們的資本市場發展要實現的目標是什么呢？

　　構建新時期的國際金融中心，這是中國金融的夢想所在。我們必須進一步推動改革開放。開放是中國經濟發展關鍵一招，沒有開放，就沒有今天的中國。開放讓我們有了信心，開放讓我們有了國際視野，開放讓我們的

　　產業有了巨大的提升，我們在開放的競爭中提升了產業的競爭力，開放也讓我們在世界舞臺上找到了正確的方法，讓我們知道該怎么前行。所以，我們一定要走繼續開放的道路，特別是在金融和資本市場領域。

　　近期，大家都在熱議“雙循環”新發展格局。我認為，“雙循環”不是要回歸自給自足的自然經濟，小而全、大而全，都不是我們的目標。中國有遠大的目標，不是走計劃經濟的老路，不要與計劃經濟相混淆。一個偉大的制度，一定要讓所有人產生積極性，讓所有人有夢想。中國現在的成就來自于改革開放，釋放了中國人的所有積極性。鄧小平同志提出解放思想、實事求是，一切向前看，以經濟建設為中心，這是我們40年來最寶貴的經驗。

　　完善三大硬條件，增強三大軟實力

　　沒有科技創新能力，市場是無法健康成長的。市場成長的一個重要動力，來自于科技進步和科技對產業的滲透和制度的推動。當前，有些企業業績很好但市值上不去，主要就是因為缺乏科技的力量，缺少了市場對科技部分的定價，只有裝上科技的翅膀，公司才能得到市場的認可和價值重估。

　　夢想有了，就是要建設國際金融中心。然而，國際金融中心也不會從天上掉下來，要經過更加艱苦卓絕的努力，才能完成。如何達到夢想的彼岸？我認為，需要有三大硬條件。

　　第一，保持經濟的持續增長。特別是要激活市場主體的積極性，包括國有企業和民營企業，讓其釋放自身的能量，這很重要。市場化改革，是保持中國持續經濟增長最重要的制度安排。

　　第二，堅持走開放的道路。所有國際金融中心都是和它的國際貿易連在一起的。無論是早期的威尼斯，還是16世紀的阿姆斯特丹，還有17、18世紀和19世紀前半葉的倫敦，以及后來的美國紐約，這些國際金融中心城市的發展均與其國際貿易地位密切相關。

　　第三，要有持續的科技創新能力。沒有科技創新能力，市場是無法健康成長的。市場成長的一個重要動力，來自于科技進步和科技對產業的滲透和制度的推動。當前，有些企業業績很好但市值上不去，主要就是因為缺乏科技的力量，缺少了市場對科技部分的定價，只有裝上科技的翅膀，公司才能得到市場的認可和價值重估。

　　在不斷改善上述三大硬條件的同時，還要不斷增強三大軟實力。

　　一是堅實的法治基礎。讓依法治國的理念深入人心特別重要，因為要外部投資者來，法治基礎不筑牢，外資是不愿進來的，他們是要有預期的。這個市場預期的第一保障就來自于法治，現在境外投資的占比約為3.5%，未來要實現15%左右的外部投資者。但法治基礎不堅實，就無法吸引外部投資者來中國。當前，我國的法治建設取得了很大的進步，特別是加入WTO之后，在保護知識產權等方面開始向國際接軌。相對而言，目前我們距離成為國際金融中心的法治環境仍有一定的差距，在建設國際金融中心的目標下，我們要不斷改善法治基礎，讓全世界投資者相信中國的發展，努力地朝著依法治國的道路前行。

　　二是契約精神。契約是現代社會的基本原則，公平的關系是社會秩序的基礎。中國要想真正走向現代社會，契約精神非常重要。

　　三是透明的信息披露，這是市場的基礎。

　　當然，我們要走的路還很漫長，但是道路很清晰。要構建新時期的國際金融中心，上市公司等各市場主體對實現這個目標均負有很大的責任。

　　(本文作者介紹：中國人民大學重陽金融研究院（人大重陽）成立于2013年1月19日，是上海重陽投資管理股份有限公司董事長裘國根先生向母校捐款2億元的主要資助項目。)