周天勇：高負債多貨幣政策刺激與保證金融安全的信用在哪里

2020年11月02日09:49 作者:周天勇

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家周天勇

金融和經濟體系安全必須推進土地市場化改革

經濟政策的迷茫專欄之二

　　選自《中國：理想經濟增長》節選第61—64頁，并予以擴寫

　　凱恩斯政策的長期化，使發達國家在20世紀70年代初中期，普遍發生了惡性通脹。以弗里德曼為首的貨幣主義學派，對凱恩斯經濟波動和擴大需求的經濟政策，提出了質疑。他們認為，生產能力長期由資本技術決定，而不決定于貨幣。貨幣是一個穩定的函數，主要取決于宏觀經濟所需要的貨幣、股票、價格、匯率等，它和生產集體的變化關系不大，因此，即便短期內可以通過刺激需求使經濟穩定，但對長期經濟增長促進沒有作用。于是，他們提出中性貨幣政策，強調要放開市場、管住貨幣。

　　一、寬松貨幣政策的實踐和困境

　　從政策實施效果來看，弗里德曼的提法主要在德國效果比較明顯，這是因為德國戰后嬰兒出生率比較高，人口增長處于上行期，德國的工業化發展階段要比英國法國晚，倘若使用凱恩斯擴大總需求的擴張性政策來刺激經濟，可能就會出現嚴重的通貨膨脹。不用多投放貨幣，只要放開市場，德國經濟增長的強勁動力仍然存在。

　　各國政府和央行在實施貨幣主義政策時有一個發現，即當經濟速度下行時，有時短期內多投放貨幣，可以通過刺激需求使經濟回到穩定。于是往往將寬松的貨幣政策與擴大需求的財政政策配合使用。當經濟增長較低，失業率較高，生產過剩嚴重時，實施寬松的貨幣政策，用來刺激經濟。而另一方面，當通貨膨脹嚴重時，央行相對收縮貨幣，抑制物價水平上漲過快。國民經濟在“高失業和低增長”和“通貨膨脹、高失業和低增長”中徘徊。貨幣主義“管住貨幣、放開市場”的理念和中性貨幣政策，最終也沒有解決其“滯”與“滯脹”間的反復糾纏。

　　中國進入21世紀后，實際上也向量化寬松的貨幣供給方向轉變。我認為，這里要對被動的量化寬松貨幣供給與主動的量化貨幣政策相區別。很有意思的是，這一時期，中國和美國都出現了量化寬松的貨幣供給。

　　美國是因為貿易逆差太大，進口實際就是通貨緊縮，導致經濟不景氣。為了刺激經濟，美國央行主動實施了量化寬松的貨幣政策。然而，由于美元是主權國際貨幣，多投放的美元，流入世界經濟領域，引起全球大宗商品等價格的上漲，而其國內消費品的價格，上漲非常有限。

　　而中國則由于貿易順差，越來越多的外匯在央行負債方的占款，需要投放貨幣進行平衡，也被動式地增加人民幣的供應量。當然，如果外匯不能被居民購買儲備、外匯出外投資、擴大進口等加以平衡，就會有推動消費物價和資產價格持續上漲的壓力。

　　在2008年遇到美國次貸經濟危機，導致中國對外貿易收縮，增長速度下行，出口加工提供的工作崗位減少。于是，中國也采取了主動式量化寬松的貨幣供應政策。特別是在2009年，M2總量為610225億元，比2008年的475167億元，增加了135058億元，M2供應增長幅度為28.42%。使2011年的消費物價上漲了5.4%，使2009商品房價格上漲了23.18%。當時積極的財政政策，加上中短期量化寬松的貨幣政策刺激，在2009到2011年間，GDP仍然保持了9.4%、10.6%和9.5%的增長速度。

　　國民經濟增長速度在2012年跌到8%以下后，進入中速度增長并下行軌跡。雖然2013和2014年，我們對經濟增長速度下行采取了淡定的態度，擬不再對需求進行如2009年一樣的財政和貨幣強刺激政策。但是，這兩年的M2貨幣供應的增長速度仍然為13.6%和12.2%，2015年加杠桿推動經濟增長，M2的增長速度分別還是為13.3%，均高于這三年GDP的增長速度；2016年M2增長開始回落為11.3%，2017年上半年同比增速又放慢為9.4%。

　　多投放貨幣推動經濟增長與保持金融體系穩定的兩難。目前在中國持續用量化寬松貨幣政策推動經濟增長速度碰到的難題在于：（1）貨幣投放對提振消費物價水平，給制造業提供寬松的需求環境沒有作用。由于經濟主力人口收縮，有支付能力的消費需求相對收縮，貨幣投放不能被增長著的消費品供給與需求的吸收，消費物價仍然低迷，也就是說出現了類似于日本的“你可以印出貨幣來，但是，你錢印不出掙錢和花錢的人來”的問題。

　　（2）由于生產過剩，貨幣投放不被制造業的投資擴張所吸收。由于經濟主力人口收縮，農村人口市民化的城市化受阻，需要大量消費品的傳統工業化階段提前結束，財富收入向城市和向上層流動集中，消費需求不足，制造業幾乎全面過剩，不能擴張投資和生產制造，而吸收央行放出的貨幣。

　　（3）投放的貨幣不能進入股市和流向國外進行平衡。貨幣流向和被吸收的領域有限，實體經濟和制造行業，由于過剩和比較投資利益低，而進入意愿不強；股市發行融資，以及定向增發市場，包括二級轉手投資市場，由于上市企業的效益和質量及其分紅低少甚至無，許多當年融資的公司目前已經消耗完投資者的融資而成為空殼，二級市場機構投資者掠取中小股民的利益，其吸引居民投資的引誘力也大大下降；在對外匯和其他資金匯出進行避險和其他投資，進行限制，也使國內充盈的貨幣無法以流出加以平衡。

　　（4）寬松的貨幣投放，能進入的渠道，只有房地產投資投機領域，但是，居住性的房地產供給實際已經過剩，如果放任貨幣持續流向房地產領域，結果只是不斷地推高城鎮的住宅價格水平。居民由于中國沒有開征房地產稅，不動產的持有成本幾乎為零，房地產成為資產保值增值的貨幣投資選項，而行政寡頭壟斷拍賣土地和饑餓供地方式，使房地產的價格急劇上漲，財富增值效應很強，于是其吸收央行投放貨幣的引誘力非常強。一個時期中，相當規模的中產居民直接投資創業，由于受黨政事業干部不能辦企業，持有的貨幣不能流入實體經濟和制造業，他們只能投資股票和購買住宅不算違規，從流向看，過多進入的是房地產投機領域。

　　二、近兩年的高負債和多貨幣

　　經濟下行和新冠疫情以來，擴張性的財政和貨幣政策，使債務/GDP比率過高。2019年末中國政府非金融企業和家庭三部門債務規模約255萬億元，負債率為256%。筆者根據2020年9月底的各項數據預計，如果GDP增長2%，政府企業家庭三部負債率可能會提高到284%，債務規模可能增加34萬億元，比上年上升28個百分點。

　　中國為應對經濟下行和疫情，采取了寬松的貨幣刺激政策，貨幣/GDP比率也快速上升。2019年中國貨幣/GDP為200%。印度、日本、韓國、英國、德國、美國和俄羅斯分別為191%、188%、152%、111%、92%、72%和47%。美國和歐洲，其貨幣/GDP比例，均比中國低得多。2020年中國可能增加2萬億元左右的GDP；保守估計，M2余額年底可能為221萬億元，比上年增加21萬億元，M2/GDP比率可能會提高到217%，同比提高近17個百分點。

　　如果繼續以多供應貨幣，加杠桿的方式推動經濟增長，投放的貨幣不能被實體經濟、制造業、新經濟領域等等所吸收，形成的是經濟泡沫，金融穩定的不確定性和風險就會越來越大。也就是說，中性的貨幣政策，解決不了消費需求不足和生產過剩問題，而持續量化寬松的貨幣供給，可能會造成金融體系動蕩的后果。

　　三、支大于收債務型經濟深化與金融體系安全的資產保證

　　未來的經濟增長可能不穩定和不安全且常態化。這需要重構包含資產和債務的貨幣數理理論，為設計解決問題的方案提供基學理基礎。20世紀90年代，歐盟《馬斯特里赫特條約》規定，1994年起各成員國的赤字率不能超過3%，負債率不能超過60%。其實，20世紀后期，特別是21世紀頭10年的金融危機后，許多國家的赤字率和負債率都遠程遠超過了這個水平。但是，如歐洲、美國和日本等一些高負債和多貨幣的國家，并沒有發生嚴重的消費品價格暴漲；但是，俄羅斯、印度、巴西、南非、阿根廷等另一些國家，卻發生了嚴重的通貨膨脹和匯率跳水。

　　這就使得傳統的QP=MV貨幣理論，已經解釋不了GDP、貨幣規模、貨幣周轉速度和價格等之間的變動關系。其實20世紀后期開始，各個國家的政府、企業和家庭，已經從傳統以收定支保守型的財務和財政，轉變到了現代的支大于收舉債型的財務和財政。前者貨幣發行的基礎主要是GDP，而后者貨幣發行的基礎除了GDP之外，還有越來越多的可交易和可抵押資產。

　　因此，從基礎的數理關系看，應當建立GDP、存量資產、增量資產、貨幣、貨幣周轉速度、債務、債務利率、債務周轉速度、GDP價格和資產價格等變量之間﹝QPq+（Cs+Ci）Pc﹞=MVm=DRVd的宏觀經濟平衡，當然可以在方法上將這一靜態模型動態化。這一數理關系要說明的是：在以收定支的保守型國民經濟中，穩定GDP價格和金融體系的基礎，是貨幣的發行量要與GDP的產出規模相適應。但是，在支大于收的舉債型國民經濟中，貨幣的發行量不僅要根據GDP規模變動的需要，而且還要與資產（可抵押和可交易）規模變動相適應。一方面，一部分貨幣發行是資產數量變化的需要；另一方面，幣值穩定的基礎也取決于可交易和抵押資產的多少。

　　中國參與全球擴大債務、多放貨幣經濟政策競爭，以及本身擴張性經濟政策遏制增長速度持續下行，從經濟學基礎的分析方式上講，不得不尋著這樣一條思路去考慮問題和設計土地資產化和市場化改革以及刺激政策的組合。否則，債務和貨幣進一步擴張和放水，沒有可交易和抵押資產作為基礎，債務鏈斷裂和貨幣盤崩，只是一個時間長短的問題。

　　四、結論：安全地穩定經濟增長必須推進土地資產化改革

　　如果想保證未來國民經濟運行和增長的穩定和安全，推進和深化目前按影子價格估計630萬億元左右數量巨額的城鄉生產資料和生活資料性土地（目前不能交易定價、不是市場化資產、不能債務抵押、不作為債務資產性信用保證）的資產化和市場化改革，是不得不做的工作。