文/新浪財經意見領袖專欄作家梁中華、吳嘉璐

　　受到新冠疫情影響，今年財政支持基建的力度明顯加大，政府債券比去年多發行3.6萬億，但基建增速卻一直維持在低位，最近兩月還有所下滑，遠遠低于年初大家的預期。為何發債高增長、而基建卻未大增？錢都去哪了？本專題重點討論基建的低增長之謎。

　　摘要

　　1、政府債高增長，而基建卻偏低。疫情沖擊經濟以后，今年我國財政政策明顯更加積極，政府融資存量增速升至20%以上。以往在經濟走弱、財政政策更加積極的情況下，基建增速都會有明顯的走高，但今年基建增速一直偏低，最近幾個月反而還明顯下滑。

　　2、支出不多、收入大減，財政缺口擴大。今年前9個月一般財政+基金支出增速只有5.4%，而同期財政收入也明顯下滑。盡管政府債多發行3.6萬億，但其中有2.1萬億需要彌補前9個月擴大的財政缺口。這也是今年政府債大量發行、但基建增速卻偏低的重要原因。

　　3、財政資金淤積？主要在融資平臺。財政存款余額負增長，說明近一年來財政資金是在凈消耗的，并沒有明顯的淤積現象。不過地方融資平臺層面的資金淤積可能是存在的。上半年城投公司的債務增速升至14.8%，同時貨幣資金也在明顯增加，一方面和低利率環境有關，另一方面可能存在一定的資金套利現象，導致資金并沒有很快流到基建領域。

　　4、支出確有回暖，但基建占比下降。近幾個月財政支出的增速確實有所回暖，但基建投資增速反而還下降了，主要原因在于財政支出的結構也發生了變化。預算內資金中投向基建的比例比去年同期回落了2個百分點，5月棚改債恢復發行以后，地方專項債投向棚改的比例也在明顯上升。

　　5、基建或仍有抬升，幅度不宜高估。今年受到疫情影響，財政支出的進度是偏慢的。按年初預算來看，四季度仍是財政支出的投放期。基建增速也會有所抬升，但幅度或會受到一定壓制。一方面基建支出占比在邊際回落；另一方面隨著利率中樞抬升，城投平臺債務的擴張速度也會受到影響。預計全年不含電力的基建增速或達到2%附近，包含電力的基建增速回升至4.5%附近。

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　　政府債高增長，而基建卻偏低

　　疫情沖擊經濟以后，今年我國財政政策明顯更加積極。預計今年我國政府債券凈發行量將達到8.5萬億，比去年增加了3.6萬億人民幣，其中財政赤字比去年擴大1萬億，地方專項債多增1.6萬億，還增加發行了1萬億的特別國債。所以政府融資存量增速從去年底的14%，不斷提升到了9月末的20%以上。

　　根據以往的經驗，在經濟走弱、財政政策更加積極的情況下，基建增速都會有明顯的走高，例如2014年我國基建增速達到將近22%，2015、2016年的基建增速也都在15%以上。

　　但是今年財政政策更加積極以后，我國的基建增速一直偏低。截至9月末，統計局口徑的基建增速（不含電力）只有0.2%，Wind口徑的基建增速也只有2.4%。即使考慮到之前受到疫情影響，施工時間較短，可能會拖累基建增速，但疫情防控住以后，基建增速也沒有明顯加快。例如最近幾個月基建投資的當月同比增速還明顯下滑，當前都在5%以內。

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　　支出不多、收入大減，財政缺口擴大

　　其實看財政對經濟支持的力度有多大，并不是看政府發了多少債，而是要看其花了多少錢。如果我們將一般財政支出和政府性基金支出加總一塊算的話，今年前9個月財政支出端的增速只有5.4%，增速并不高，一般財政支出這塊還處于負增長的狀態。

　　雖然支出增速低，但財政收入是明顯減少的。今年受到疫情影響，經濟總量走弱，前9個月一般財政和政府性基金收入同比減少了3.7%。

　　就像一個人一樣，如果收入明顯減少了，即使要維持正常的支出增長，可能也需要依靠增加負債來完成。財政收入大幅下滑，盡管支出增速不高，但今年前9個月的財政缺口依然擴大到了5.7萬億，而去年同期只有3.6萬億，財政缺口擴大了2.1萬億。所以盡管今年政府債券多發行3.6萬億，但有2.1萬億需要彌補前9個月擴大的財政缺口。這也是今年政府債大量發行、但基建增速卻相對偏低的重要原因。

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　　財政資金淤積？主要在融資平臺

　　除了收支缺口擴大以外，基建低增長，是否因為財政資金有淤積呢？我們發現，公共財政和政府性基金這塊的資金淤積并不明顯。財政收入也好，發債融來的錢也好，如果沒有及時花出去，都會體現在財政存款上。但今年以來財政存款并沒有明顯增加，前9個月，財政存款只增加了6000多億，反而低于往年平均水平。而且財政存款余額目前也是負增長的，意味著近一年來財政存款還是凈消耗的。

　　因此，單個月份財政存款的大增（例如8月份），主要是受到發債節奏和繳稅等季節性因素的影響，財政資金暫時淤積，但一般隔月就會投放，并沒有出現持續淤積的現象。

　　如果我們考慮到更廣義的財政的話，地方融資平臺層面的資金淤積可能是存在的。我們統計了2000多家城投平臺的債務規模，今年上半年城投公司有息負債余額已經擴張至47萬億，相比去年年末增加了3萬多億。如果用平衡面板來測算的話，今年上半年城投公司的債務增速也上升到了14.8%。

　　在債務擴張的同時，我們發現這些城投公司的現金也是有明顯增加的。今年上半年城投公司的貨幣資金增速高達9.7%，遠遠高于去年末3.6%的水平，這說明大量負債融到的資金可能并沒有很快花出去，有一部分轉化成了存款。

　　資金的暫時淤積可能一方面和低利率環境有關。在今年貨幣寬松的時候，低利率可能會造成企業先融資、再花錢的現象。另一方面也可能存在一定的資金套利現象，比如企業通過發行較低成本的債券去融資，再把融到的錢去投資收益更高的金融產品，這些錢可能并沒有很快流到基建領域去。

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　　支出確有回暖，但基建占比下降

　　此外，各類財政資金投向基建的比例下滑，也是制約基建增長的重要因素。盡管最近幾個月財政支出的增速有所回暖，例如，預算內+基金支出的單月增速在三季度就已經上升到了10%以上，但是也沒有看到基建投資增速的邊際上升，反而還下降了，主要原因在于財政支出的結構也發生了變化。

　　我們發現，預算內資金中投向基建的比例在減少。從交通運輸、農林水事務和城鄉社區事務三大類基建支出的占比來看，今年以來是趨于回落的，截至9月份該比例差不多比去年同期回落了2個百分點。

　　地方專項債的投向結構也在發生變化，棚改債的比例明顯上升。今年5月棚改專項債恢復發行以后，專項債中投向基建的比例就趨于回落了，而投向棚戶區改造、保障性安居工程、以及老舊小區改造的比例快速上升。據統計，三季度發行的新增專項債中，投向棚改等相關項目的比例已經上升到了30.6%，而10月以來部分地區超大額棚改債的投放，使得這一比例進一步上行至54%。

　　究其原因，或許是專項債對于投資項目的收益要求較為嚴格，而棚改債作為較易發行的品種，解封之后便大幅增加。目前已經臨近發行尾聲，尋找可匹配的基建項目難度較大，預計10月份棚改債的比例會是年內新高。

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　　基建或仍有抬升，幅度不宜高估

　　如果按照年初確定的財政支出預算來算的話，今年由于受到疫情影響，財政支出的進度還是偏慢的。截至9月份，今年一般公共預算和政府性支出的金額占年初預算值的67.8%，而該比例在往年基本上是70%以上。特別是一般公共預算部分，比去年同期的進度慢了5個百分點。所以為了完成財政預算，四季度仍是財政支出的投放期。

　　往前看，基建增速有望繼續抬升。按照財政預算數據進行測算，今年年末預算內+基金支出累計增速或升至13%，其中四季度一般公共預算支出的平均增速或達到20%左右，加上政府性基金的話，四季度支出增速或能升至30%以上。

　　但是基建回升的幅度可能也會受到一定壓制。一方面基建在財政支出中的占比在邊際回落；另一方面，隨著利率中樞的抬升，城投平臺債務的擴張速度也會受到影響，當前城投債凈融資規模已經大幅萎縮，未來廣義財政支出增速也會回落，從而制約基建的進一步增長。預計全年不含電力的基建增速或達到2%附近，包含電力的基建增速回升至4.5%附近。

　　風險提示：經濟下行，政策變動。

　　(本文作者介紹：中泰證券宏觀首席分析師)