文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 李宗光

　　過去30多年來，尤其是2008年金融危機(jī)后，央行貨幣創(chuàng)造和政策寬松失敗的案例越來越多，全球被逼迫進(jìn)入“零利率”甚至負(fù)利率時(shí)代。 那么，過去十年，西方“超級大放水”為何未見高通脹和資產(chǎn)泡沫，貨幣反而如泥牛入海，消失得無影無蹤呢？原因無非就是銀行“怠工”和內(nèi)生需求不足。

　　銀行：多重枷鎖下的低欲望“裝死”

　　盡管央行在放水方面使出了“洪荒之力”，但作為政策傳導(dǎo)中介的銀行發(fā)放貸款、創(chuàng)造貨幣的增速遠(yuǎn)低于基礎(chǔ)貨幣增速，也低于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的“目標(biāo)水平”。2010年至今，美國和歐元區(qū)工商企業(yè)貸款年均增速分別僅為5.6%和-0.7%（圖1），遠(yuǎn)低于15%和13%的基礎(chǔ)貨幣年均增速。

　　我們認(rèn)為，多種因素導(dǎo)致了銀行對貨幣創(chuàng)造缺少興趣，或力不從心：

　　一是危機(jī)慘痛記憶太深，導(dǎo)致銀行在過去十年主動選擇去杠桿。2008年金融危機(jī)是百年一遇的金融危機(jī)，期間西方銀行業(yè)幾乎是“全軍覆沒”。雷曼、貝爾斯登、美林等金融巨頭陷入破產(chǎn)或者被并購的命運(yùn)。花旗、大摩等銀行跌幅超過90%。與美國銀行相比，歐洲的銀行經(jīng)歷2008年金融危機(jī)和2010年歐債危機(jī)雙重打擊，至今大部分仍處于“垂死掙扎”的狀態(tài)。無論是危機(jī)期間的慘痛記憶，還是糟糕的實(shí)際境遇，都決定了銀行在貸款方面保持謹(jǐn)慎，進(jìn)行主動去杠桿。從商業(yè)銀行貸存比來看，美國、日本和歐元區(qū)在過去十年都出現(xiàn)了明顯下降，顯示商業(yè)銀行的信貸收縮非常明顯（圖2）。

　　二是監(jiān)管機(jī)構(gòu)本身也存在一定“順周期性”，通過“宏觀審慎”和“壓力測試”等方式，捆住銀行手腳，使其無法有效放貸。2008年金融危機(jī)后，全球監(jiān)管機(jī)構(gòu)也進(jìn)行了認(rèn)真的反思，并提出一系列補(bǔ)救性監(jiān)管措施。比如2010年全球監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過了“巴塞爾3.0”協(xié)議，將資本充足率2013年起從4%提高到4.5%，到2019年進(jìn)一步提高到6%。加上2.5%的銀行資本緩沖，逐步達(dá)到8.5%的要求。

　　再比如，以美聯(lián)儲為首的主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)推出了“宏觀審慎監(jiān)管”，對所監(jiān)管銀行提出了以“巴塞爾3.0”為基礎(chǔ)的一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)比率監(jiān)管，并定期、不定期地進(jìn)行“壓力測試”。監(jiān)管者的初心是好的，是避免銀行過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。但在經(jīng)濟(jì)下行、銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯不足的情況下，宏觀審慎和壓力測試進(jìn)一步惡化了銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好，嚴(yán)重地限制了貨幣創(chuàng)造的正常進(jìn)行（圖3和圖4），從而陷入惡性循環(huán)。

　　經(jīng)濟(jì)需求：增長引擎內(nèi)部再平衡，導(dǎo)致需求“停滯”

　　2008年金融危機(jī)之前，西方經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張主要來自于幾個(gè)因素：內(nèi)部消費(fèi)、投資，外部全球化深化背景下的外需強(qiáng)勁增長。2010年以來，這幾個(gè)因素相繼熄火：

　　內(nèi)部方面，西方私人部門持續(xù)的去杠桿，導(dǎo)致消費(fèi)和投資低迷。目前有較大共識是，2007年金融危機(jī)的一個(gè)根源就是私人部門杠桿上升過高。金融危機(jī)后，美歐私人進(jìn)行了較堅(jiān)決的去杠桿行動（圖5）。去杠桿化的一個(gè)結(jié)果就是

　　需求整體疲弱，企業(yè)資本開支意愿較低。實(shí)際上，美歐日等私營企業(yè)賬戶上趴著天量資金，但由于內(nèi)外部需求不足，企業(yè)資本開支持續(xù)疲弱，大幅拖累了經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的力度和持續(xù)性。以最典型的日本為例，企業(yè)賬戶上的現(xiàn)金高達(dá)十幾萬億美元，約為本國GDP的兩倍以上，但日本企業(yè)的資本開支持續(xù)處于疲弱水平。歐元區(qū)和日本表現(xiàn)類似，美國比歐日好不少，但其資本開支仍然顯著弱于2008年金融危機(jī)水平。

　　外需方面，推動全球化的增長引擎，聚焦于國內(nèi)再平衡，無力為世界提供增量需求，導(dǎo)致各國外需出現(xiàn)巨大缺口。過去幾十年推動全球經(jīng)濟(jì)增長的動力有兩個(gè)，一個(gè)是美國，通過消費(fèi)、進(jìn)口為世界消費(fèi)品提供需求；一個(gè)是中國，通過工業(yè)化和城市化向大宗商品國和工業(yè)品提供需求。金融危機(jī)后，兩大引擎均轉(zhuǎn)向“戰(zhàn)略性收縮”。如上面所提及，美國私人部門過去十年進(jìn)行了痛苦的去杠桿進(jìn)程，“舉債消費(fèi)、透支未來”的模式被大幅修正。

　　中國方面，全社會對“四萬億”進(jìn)行了徹底的否定，將主要精力放到供給側(cè)改革上，幾乎放棄了總需求管理政策。其結(jié)果是名義GDP增速從2010年的20%的水平，降至疫情前的8%以內(nèi)。2010年之后，中國已經(jīng)取代美國，成為全球經(jīng)濟(jì)增長的第一動力。第一動力在過去十年出現(xiàn)如此巨大的“（主動）剎車”，其對世界的沖擊顯著超過美國內(nèi)部去杠桿的力度。以2000年之后兩個(gè)十年出口對比，美、歐、日在過去十年對華出口平均增速，較2000-2010年間平均增速分別下降17.7%、9.4%和15%，這個(gè)降幅遠(yuǎn)超同期整體出口降幅（表1）。特別強(qiáng)調(diào)的是，對于大國來講，經(jīng)濟(jì)政策永遠(yuǎn)都是首先為國內(nèi)實(shí)際負(fù)責(zé)。我們沒有義務(wù)為了拉動世界經(jīng)濟(jì)而進(jìn)行強(qiáng)刺激。四萬億強(qiáng)刺激之后，我們戰(zhàn)略收縮整體是沒有問題的，但其對外部的影響也是客觀存在的，這也是一種大國的“煩惱”。

　　與銀行的順周期緊縮相比，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性需求的停滯是更基礎(chǔ)、更重要的影響因素。因?yàn)槿绻?jīng)濟(jì)的擴(kuò)張和強(qiáng)勁增長，是足以治愈銀行的“謹(jǐn)慎”行為的；相反，經(jīng)濟(jì)的停滯和衰退，將進(jìn)一步惡化銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好，兩者共振，導(dǎo)致央行貨幣放水的徹底失敗。

　　過去十年，全球主要央行確實(shí)在探討各種手段，比如QE等，抵消內(nèi)生性需求的“停滯”，甚至“塌方”，但目前看來收效甚微，經(jīng)濟(jì)增速顯著放緩，通縮魅影若隱若現(xiàn)。那么，西方宏觀當(dāng)局準(zhǔn)備繳械投降了么？未來，其還有和良方去克服“注定失敗的宿命”，未來政策創(chuàng)新的主要方向在哪？我們會在下一期嘗試探討一下。

　　(本文作者介紹：華興資本集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)