任澤平評當前宏觀形勢與大類資產：不宜對經濟形勢盲目樂觀

2020年10月26日08:43 作者:任澤平

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家任澤平、馬家進、華炎雪、梁穎

　　事件

　　三季度中國GDP當季同比4.9%，前值3.2%，前三季度累計同比0.7%。

　　9月規模以上工業增加值同比6.9%，前值5.6%。

　　1-9月固定資產投資（不含農戶）累計同比0.8%，前值-0.3%。

　　1-9月房地產開發投資累計同比5.6%，前值4.6%。

　　9月社會消費品零售總額同比3.3%，前值0.5%。

　　9月出口（以美元計）同比9.9%，前值9.5%；進口（以美元計）同比13.2%，前值-2.1%。

　　9月M2同比10.9%，前值10.4%；新增人民幣貸款1.9萬億元，同比多增0.2萬億元；社會融資規模存量同比13.5%，前值13.3%；社會融資規模增量為3.48萬億元，同比多增0.96萬億元。

　　9月CPI同比1.7%，前值2.4%；PPI同比-2.1%，前值-2.0%。

　　解讀

　　一、經濟持續恢復，但不宜對經濟形勢盲目樂觀，經濟恢復的基礎并不牢固，仍存隱憂

　　三季度的經濟數據一出，市場上洋溢著樂觀的氣氛：“數據超預期”“經濟復蘇了”“全球這邊獨好”“貨幣政策可以收緊了”“穩增長穩就業的政策可以全面退出了”……

　　經濟形勢的演化不是線性，而是有自身的周期規律，但人的思維往往是趨勢外推。

　　我們在2014年預測“5000點不是夢”、2015年預測“一線房價翻一倍”、2017年提出“新周期”、2019年提出“新基建”，都是在周期大的轉折點上跟當時的主流觀點不同。作為專業的經濟形勢分析人員，必須保持獨立、客觀、清醒的立場，切忌人云亦云、隨波逐流，尤其在大是大非面前。

　　1、當前經濟持續恢復，生產和需求均穩步回升，延續了3月份以來的態勢和政策時滯。但是，我們認為，不宜對經濟形勢前景盲目樂觀：

　　1）這次疫情對小微企業的沖擊遠遠大于大企業，影響遠未消除，而且小微企業往往處于財政貨幣政策的燈下黑、難以惠及，這直接導致了小微企業經營十分困難，就業形勢嚴峻，消費回升緩慢、滯后于投資和生產，當前就業需高度關注。切不可被規模以上企業統計數據的好轉迷惑，應重視幸存者偏差，以及那些苦苦掙扎甚至默默消失了的小微企業及其就業。宏觀上是數據，微觀上是多少家庭的悲歡離合。

　　1-9月全國城鎮新增就業898萬人，較去年同期少增199萬人，累計同比-18.1%；9月全國城鎮調查失業率5.4%，較去年同期高0.2個百分點。其中，20-24歲大專及以上人員調查失業率較去年同期上升4個百分點；外出務工勞動力較去年同期減少380多萬人，下降2.1%。前三季度全國居民人均可支配收入實際累計同比增長0.6%，較去年同期下降5.5個百分點。

　　2）5-6月以來，隨著經濟逐步恢復，貨幣政策回歸正常化，房地產調控收緊，財政政策支持力度減弱，導致基建投資回落，房地產銷售下滑，未來基建和房地產投資反彈的持續性存疑。5-6月貨幣財政政策調整的滯后效應值得關注。

　　3）今年三駕馬車，簡單講，就是出口超預期彌補了消費低迷，投資承擔了逆周期調節作用。但是近幾個月10%左右的出口增速是不正常的、不可持續的，主要拉動力量是防疫物資出口、居家辦公帶來的“宅經濟”產品出口以及2-3季度歐美深陷疫情帶來的中國生產替代效應。隨著歐美疫情逐步緩解、經濟逐步恢復、疫苗大面積使用，未來中國出口高增長的可持續性存疑。

　　我們不要忘記，受中美貿易摩擦和全球經濟低迷影響，2019年全年中國出口僅增長0.5%，接近0增長。

　　我們必須清醒地認識到，由于中國勞動力成本的上升和全球分工格局的調整，事實上最近10年中國出口增長持續下降，已經早就從兩位數的增長平臺降到個位數。

　　4）因此，我們認為，雖然中國經濟在持續恢復，但對經濟形勢前景不宜盲目樂觀，小微企業和就業形勢仍嚴峻，消費仍然低迷，投資和出口面臨回落壓力，各類金融風險需高度關注。

　　三大建議：

　　貨幣政策逐步回歸正常化，但談收緊為時尚早，精準把握好力度和節奏，避免經濟大起大落。

　　財政政策的結構性效果比貨幣政策好，應繼續發力基建尤其是新基建，對沖經濟下行，打造中國經濟新引擎。

　　面對疫情和中美貿易摩擦帶來的不確定性，“雙循環”三大抓手：新基建、城市群和放開生育（先放開三孩）。

　　5）對于大類資產，當前宏觀經濟形勢的主要邏輯是從政策驅動轉向周期驅動，因此：

　　股市主要是結構性機會，消費、新基建、技術替代等；

　　房市步入平穩健康發展的新階段，都市圈城市群的新時代已經來臨，區域市場大幅分化，長期看人口、中期看土地、短期看金融；

　　前期驅動黃金上漲的避險情緒和貨幣超發因素開始弱化；

　　近期人民幣匯率升值主要受中國經濟恢復領先全球、央行率先貨幣政策正常化拉大中美利差等，但央行從10月12日起將遠期售匯業務的外匯風險準備金從20%下調為0，表明央行希望引導人民幣匯率在均衡水平附近雙向波動而非單邊升值。

　　潛在風險主要來自疫情二次爆發、中美貿易摩擦升級、貨幣政策和金融監管對經濟形勢過度樂觀導致收緊、地緣政治風波等。

　　2、中國經濟持續恢復，領先全球。前三季度中國GDP當季同比分別為-6.8%、3.2%和4.9%，前三季度累計同比0.7%，成功實現由負轉正。若四季度當季同比增速為5.5-6.5%，則全年GDP增速可達2.1-2.3%。據IMF《世界經濟展望》10月最新預測，中國將是2020年主要經濟體中唯一實現正增長的國家。

　　3、工業生產加快，服務業逐步復蘇。國內疫情防控得力，復工復產復商復市加快，經濟自3月以來持續恢復。9月工業生產同比增長6.9%，三季度工業產能利用率為76.7%，在近幾年同期中均屬高位。9月服務業生產指數同比增長5.4%，穩步回升，但尚未回到正常水平。9月制造業PMI為51.5%，服務業PMI為55.2%，連續七個月高于榮枯線。

　　4、三駕馬車中，出口超預期，消費低位回升，投資高增但略有回落。9月出口金額（以美元計）同比增長9.9%，增長勢頭強勁；社會消費品零售總額同比增長3.3%，較上月加快2.8個百分點。9月固定資產投資完成額當月同比8.7%，較上月下降0.6個百分點，其中，房地產開發投資當月同比12.0%，加快0.2個百分點；基建投資當月同比4.8%，下降2.2個百分點；制造業投資當月同比3.0%，下降2.0個百分點。

　　5、經濟恢復的基礎并不牢固。1）海外疫情仍未有效防控，中美貿易摩擦持續升級，全球經濟前景并不明朗，外部嚴峻形勢沖擊中國經濟平穩復蘇。即使全球疫情好轉，即使拜登當選，但美國兩黨對華遏制的共識已經達成，中國經濟仍面臨較大壓力，不能盲目樂觀。2）當前消費和就業仍低迷，中小微企業受疫情沖擊更大，低收入人群、應屆大學生、農民工等就業形勢更嚴峻，居民收入增速顯著放緩，預防性儲蓄上升，抑制消費回暖。3）房地產和基建投資是支撐今年投資的主要力量，但受房地產調控、政府收入和舉債能力制約，投資增速難以進一步上升，未來甚至面臨回調壓力；制造業投資則受企業盈利和經濟增長預期影響無法有效提振。4）三季度出口超預期高增主要得益于防疫物資和“宅經濟”相關出口、訂單轉移至國內替代他國產能，但是隨著疫情影響消退，海外生產恢復，出口將均值回歸。

　　6、短期沖擊過后，中國將構筑新的中速增長平臺。中國經濟正處于結構調整和增速換擋期，人口老齡化加速到來，人口紅利逐漸消失，此次疫情沖擊或將加速這一進程，構筑5%左右的潛在增長率中速增長平臺，符合我們在2014年預測的“新5%比舊8%好”。2008年國際金融危機之后，中國經濟增速在“四萬億”刺激下短暫回升，此后持續下滑至2019年的6.1%。受今年低基數影響，明年GDP同比增速將顯著上升，尤其一季度同比增速或大幅跳升，主要是基數因素和數字效果，因此分析明年經濟形勢時應重點關注環比增速。

　　7、“雙循環”的核心是對內擴大內需、對外提升產業鏈安全，關鍵是三大抓手：新基建、城市群和放開生育。

　　這是這些年我們在公共政策領域的三大建言和呼吁，但進展不同，新基建已經從學術討論走向國家戰略，城市群逐漸走向社會共識但尚未完全落實到公共政策，而全面放開生育則面臨巨大的學術分歧和社會爭議。

　　近年我國公共政策日趨成熟：供給側結構性改革、雙支柱調控、新基建、雙循環、跨周期調節。

　　二、工業生產恢復至正常水平

　　9月規模以上工業增加值同比增長6.9%，較上月上升1.3個百分點。41個大類行業中，35個行業增加值同比正增長；612種產品中，426種產品同比正增長。

　　1）高技術制造業和裝備制造業繼續高增。9月高技術制造業同比增長7.8%，較上月上升0.2個百分點，快于規模以上工業0.9個百分點。其中，汽車和電氣機械制造業同比分別增長16.4%和15.9%，計算機、通信和其他電子設備制造業同比增長8.0%，金屬制品、通用和專用設備制造業同比分別增長12.6%、12.5%和8.0%。分產品產量看，工業機器人、新能源汽車和集成電路同比分別增長51.4%、51.1%和16.4%。

　　2）房地產和基建投資拉動上游行業生產。9月非金屬礦物制品業同比增長9.0%，較上月上升4.0個百分點；黑色金屬冶煉和壓延加工業、有色金屬冶煉和延壓加工業同比分別增長9%和3.5%。鋼材產量同比增長12.3%，較上月上升1.0個百分點；十種有色金屬產量同比增長7.3%，較上月上升0.4個百分點；水泥產量同比增長6.4%。

　　3）海外疫情形勢嚴峻、訂單轉移國內促進相關行業生產。9月橡膠和塑料制品業、醫藥制造業和紡織業增加值同比分別增長8.4%、7.4%和5.6%，較上月上升3.7、3.1和2.3個百分點。

　　三、固定資產投資高位回落

　　9月固定資產投資當月同比8.7%，較上月回落0.6個百分點；1-9月累計同比0.8%，由負轉正。分投資主體看，1-9月民間固定資產投資累計同比-1.5%，降幅較1-8月收窄1.3個百分點；國有控股企業固定資產投資累計同比4.0%，較1-8月上升0.8個百分點。

　　1-9月高技術產業投資同比增長9.1%，較1-8月份加快0.9個百分點。高技術產業投資中，高技術制造業和高技術服務業1-9月投資分別增長9.3%和8.7%。

　　四、房地產投資回暖但銷售回落

　　9月商品房銷售面積和銷售額當月同比分別為7.3%和16.0%，較上月回落6.4和11.1個百分點。

　　9月房地產投資當月同比12.0%，較上月上升0.2個百分點；1-9月累計同比5.6%。9月多城大規模出讓土地，土地成交價款當月同比增長23.0%，較上月上升15.0個百分點；房地產開發資金來源當月同比增長14.5%，其中定金及預收款當月同比增長14.7%，均處高位。

　　五、基建投資增速回落

　　9月基建投資（含水電燃氣）當月同比4.8%，較上月下降2.2個百分點；1-9月累計同比2.4%。分行業看，1-9月電熱燃水投資累計同比17.5%，較1-8月下滑0.9個百分點；交運倉儲和水利環境設施投資累計同比分別為2.1%和-2.1%，較1-8月上升0.4和0.8個百分點。交運倉儲中，1-9月鐵路和道路累計投資同比增速分別為4.5%和3.0%，分別較上月變化-1.9和0.1個百分點。

　　預計短期地方債放量發行效應將顯現，長期隨著經濟恢復對逆周期調節需求逐步減少。1）8月地方債放量發行，考慮到地方債券發行到轉化為基建投資存在一定時滯，預計將在10月經濟數據中體現。8月全國發行地方政府債券11997.22億元，發行規模遠超6月的2866.78億元和7月的2722.38億元。截至9月底，地方政府債券累計發行56789億元，其中新增債券43045億元（占全年發行計劃的91.0%）。預計地方政府債券發行普遍在10月底前完成。2）專項債對投向項目有較嚴格要求，優質基建項目儲備可能不足。此外7月以來新增專項債投向棚改的比例大幅提升，一定程度上擠壓投向基建項目的專項債資金。

　　六、制造業投資恢復較慢

　　9月制造業投資當月同比3.0%，較上月下降2.0個百分點；1-9月累計同比-6.5%。9月農副食品加工、紡織、醫藥制造、運輸設備制造和電子設備制造業當月投資增速分別為14.6%、7.4%、40.2%、7.6%和11.7%，維持高增，支撐制造業投資。

　　制造業投資增速與企業盈利和出口增速密切相關。7、8月工業企業利潤總額同比分別增長19.6%和19.1%，工業企業利潤持續修復，企業投資意愿和能力增強；8、9月出口持續高增長提振對應出口行業投資力度。預計在企業預期持續修復下，制造業投資將維持正增長。

　　七、消費低位恢復，就業形勢嚴峻

　　9月社會消費品零售總額同比增長3.3%，較上月上升2.8個百分點，但仍低于去年同期4.5個百分點。分消費品看，前期裝修需求釋放，地產產業鏈下游消費恢復，家具、建筑裝潢材料同比分別為-0.6%、0.5%，較上月上升3.6和3.4個百分點。必需品消費大幅上升，糧油食品、飲料和煙酒消費同比分別為7.8%、22.0%和17.6%，較上月上升3.6、9.1和14.5個百分點。汽車依然保持較高增速，同比11.2%。升級類消費品同比有所回落，化妝品和金銀珠寶類消費同比分別為13.7%和13.1%，較上月下滑5.3和2.2個百分點。

　　消費反彈受就業形勢嚴峻和居民收入下滑制約，重視穩就業。1-9月全國城鎮新增就業898萬人，較去年同期少增199萬人，累計同比-18.1%；9月全國城鎮調查失業率5.4%，較去年同期高0.2個百分點。其中，20-24歲大專及以上人員調查失業率較去年同期上升4個百分點；外出務工勞動力較去年同期減少380多萬人，下降2.1%。前三季度全國居民人均可支配收入實際累計同比增長0.6%，較去年同期下降5.5個百分點。

　　八、進出口同比高增，海外訂單轉移至中國

　　9月中國出口（以美元計）同比增長9.9%，較上月上升0.4個百分點，再創新高。主因是防疫物資出口、外需恢復和大量訂單轉移至中國。

　　分產品看，防疫物資出口增速仍高，9月包括口罩在內的紡織紗線織物及制品、包括防護服和手套在內的塑料制品以及醫療儀器及器械出口同比分別為34.7%、95.9%和30.9%。“宅經濟”相關出口也保持高增，9月集成電路和自動數據處理設備及其零部件（主要是便攜式電腦）出口同比分別為17.6%和29.9%，較上月上升6.7和6.4個百分點。機電產品和七大勞動密集型產品出口繼續高增，9月出口同比分別為11.9%和19.5%。

　　分經濟體看，對大部分經濟體出口同比提升，但對歐盟出口下滑。9月對美國、東盟、韓國和印度出口同比分別為20.5%、14.4%、14.8%和4.0%，較上月上升0.5、1.5、8.8和15.0個百分點；對歐盟出口同比-7.8%，較上月下滑1.3個百分點。

　　9月中國進口（以美元計）同比增長13.2%，較上月大幅上升15.3個百分點。農產品、機電產品和高新技術產品進口猛增，大宗商品進口同比由負轉正。9月農產品、機電產品、高新技術產品和大宗商品進口金額同比分別為23.2%、19.3%、20.8%和4.7%，較上月上升20.6、17.4、15.8和14.7個百分點。1）農產品中，9月中國自美進口農產品金額約為18.8億美元，同比增長46.6%，或與中國繼續履行中美第一階段經貿協議承諾、美國大豆進入收獲期和國內玉米供需缺口相關。2）機電產品中，9月中國集成電路進口數量創下歷史新高，進口金額同比28.2%，除疫情促進線上經濟發展和5G加快建設推動廠商積極備貨等因素外，或與華為在9月15日禁令生效前加急向臺積電和聯發科采購芯片相關。3）大宗商品中，雖然原油、鋼材的價格同比仍負，但各品類進口數量同比大增促使整體進口金額由負轉正。

　　九、貨幣政策正常化，結構性寬松和收緊并存

　　9月社會融資規模存量同比增長13.5%，較上月上升0.2個百分點；新增社會融資規模3.48萬億元，同比大幅多增9630億元。

　　從社融結構看，財政部門加杠桿，政府債券放量發行、人民幣貸款延續多增。9月新增政府債券融資1.01萬億元，同比大幅多增6326億元，地方政府專項債及一般國債放量發行；新增人民幣貸款1.9萬億元，同比多增1580億元；表外融資新增26億元，同比多增1151億元；新增企業債券融資1422億元，同比少增1009億元；新增股票融資1140億元，同比大幅多增851億元。

　　從信貸結構看，企業和居民杠桿基本平穩，企業和居民中長期貸款仍是主要支撐，票據延續6月以來的壓降態勢。9月新增企業貸款9458億元，同比少增655億元；短期貸款、中長期貸款、票據融資分別少增1276億元、大幅多增5043億元、大幅多減4422億元；新增居民貸9607億元，同比多增2057億元。

　　9月M2同比增速10.9%，較上月上升0.5個百分點。9月為財政投放大月，財政支出效率明顯提升，財政存款環比大幅多減1.4萬億元，提振M2增速。從結構來看，1）企業存款增加1萬億元，同比多增5201億元，居民存款增加1.9萬億元，同比多增4004億元。2）財政存款減少8317億元，同比多減1291億元，環比大幅多減1.4萬億元。9月為財政投放大月，支出節奏加快，帶動財政存款同比環比均多減。3）非銀金融機構存款減少3177億元，環比多減565億元，或受季末考核影響。M1同比增速8.1%，較上月上升0.1個百分點，交易性需求持續恢復，實體經濟活躍度繼續上升。

　　十、豬周期見頂帶動CPI下行

　　9月CPI同比1.7%，較上月下降0.7個百分點；環比0.2%，較上月下降0.2個百分點。食品中，生豬生產持續恢復，儲備豬肉投放增多，豬肉價格由上月上漲1.2%轉為下降1.6%；受季節和節日等因素影響，鮮果價格由上月下降0.4%轉為上漲7.3%；受季節因素及部分地區降雨影響，鮮菜價格繼續上漲2.4%，但漲幅較上月回落4個百分點。非食品中，文娛消費逐步恢復，觀影人數增加，電影票價格上漲4.1%；新學期開學，課外教育及部分民辦學校收費有所上漲，教育服務價格上漲1.6%；夏秋換季上新，服裝價格上漲0.9%。

　　9月PPI同比-2.1%，降幅較上月擴大0.1個百分點；環比0.1%，較上月下降0.2個百分點。工業生產和需求穩定恢復，工業品價格繼續回升。受國際原油價格變動影響，石油相關行業價格由漲轉降，其中，石油和天然氣開采業價格下降2.3%，石油、煤炭及其他燃料加工業價格下降0.5%。其他主要行業中，價格漲幅回落的有黑色金屬冶煉和壓延加工業，上漲1.3%，回落0.2個百分點；有色金屬冶煉和壓延加工業，上漲0.7%，回落2.3個百分點；農副食品加工業，上漲0.2%，回落0.4個百分點。此外，非金屬礦物制品業、煤炭開采和洗選業價格均由降轉漲，分別上漲0.4%和0.3%。

　　十一、PMI生產和需求持續恢復，外需修復明顯

　　9月制造業PMI為51.5%，較上月上升0.5個百分點，連續七個月高于榮枯線。

　　1）生產和需求持續恢復，外需修復明顯。生產指數為54.0%，較上月上升0.5個百分點；新訂單指數為52.8%，較上月上升0.8個百分點，連續五個月穩步回升；新出口訂單指數為50.8%，較上月上升1.7個百分點，今年以來首次進入擴張區間。

　　2）小型企業景氣回升，助企紓困政策持續。大中小型企業PMI分別為52.5%、50.7%和50.1%，較上月變化0.5、-0.9和2.4個百分點，小型企業PMI時隔三個月重回榮枯線以上。小型企業生產指數和新訂單指數分別為51.6%和51.1%，供需兩端明顯改善。

　　9月非制造業商務活動指數為55.9%，較上月上升0.7個百分點，連續七個月高于榮枯線。

　　1）建筑業高位運行。建筑業商務活動指數為60.2%，與上月持平，連續三個月高于60%。建筑業新訂單指數和業務活動預期指數分別為56.9%和67.8%，較上月上升0.5和1.2個百分點，建筑業新簽訂的工程合同量有所增長，企業對近期行業發展前景較為樂觀。

　　2）服務業加快復蘇。服務業商務活動指數為55.2%，較上月上升0.9個百分點，連續兩個月加快。交通運輸、電信互聯網軟件、住宿餐飲等行業商務活動指數保持在60.0%以上，業務總量較快增長；前期恢復較為滯后的租賃及商務服務、生態保護及環境治理等行業商務活動指數均高于上月6個百分點以上，行業活躍度提升較快。