文/新浪財經意見領袖專欄作家 東方金誠 王青

　　主要數據：據初步核算，2020年前三季度GDP實際同比上升0.7%，其中三季度GDP實際同比增長4.9%，前值為3.2%。前三季度規模以上工業增加值累計同比實際增長1.2%，上半年累計為-1.3%；其中9月單月同比增速為6.9%，前值5.6%。前三季度固定資產投資累計同比增長0.8%，上半年累計為-3.1%，1-8月累計為-0.3%。前三季度社會消費品零售總額累計同比-7.2%，上半年累計為-11.4%，其中9月單月同比3.3%，前值為0.5%。

　　主要觀點：三季度經濟延續“V型反轉”勢頭，當季GDP增速較上季度加快1.7個百分點，其中9月工業生產和消費數據遠超市場預期。從經濟增長動能來看，三季度工業生產增速繼續加快，消費、投資和出口需求拉動效應明顯。在需求端，三季度固定資產投資增速繼續回升，投資結構持續改善；居民收入增速觸底反彈，加之疫情影響持續減退，餐飲業需求升溫，汽車銷售回補，推動社零增速加速回升。

　　展望四季度，當季固定資產投資增速有望向10%靠攏，消費修復也將穩步推進，出口增速明顯回落的可能性不大，預計四季度GDP同比有望升至6.0%的潛在增長水平附近，全年GDP增速將達到2.2%左右。

　　具體分析如下：

　　前三季度，宏觀經濟經歷了一個疫情沖擊后快速修復的過程，實際GDP同比增長0.7%。其中，在國內疫情集中爆發的一季度，GDP同比下降6.8%；二季度國內疫情進入穩定控制階段，投資、工業生產率先修復，當季GDP同比增長3.2%；三季度消費和出口全面發力，對GDP增長的拉動作用分別達到1.7和0.6個百分點，均比上季度有所改善，而投資拉動作用則由5個百分點降至2.6個百分點，當季GDP同比增長4.9%，保持“V 型反轉”勢頭，增長結構明顯改善。

　　值得一提的是，伴隨經濟較快復蘇以及保就業措施效果顯現，三季度末城鎮調查失業率降至5.4%，已連續5個月處于6.0%的控制目標之內。伴隨這一今年最重要的宏觀經濟指標穩定處于目標區間，逆周期調節需求減弱，四季度宏觀政策進一步放松的可能性已經很小。

　　一、工業生產：三季度工業生產增速進一步回升，除7月受氣候因素擾動未現加速外，8-9月工業生產增速持續上揚，且連超預期；1-9月累計，工業增加值同比增速已實現轉正。

　　9月工業生產表現再超預期，當月工業增加值同比增長6.9%，增速較上月加快1.3個百分點，創今年以來單月最快增速。在前期供給端復工復產基本完成后，三季度投資增速進一步回升、消費需求加速回補，出口貿易也在防疫物資出口和我國商品“替代效應”支撐下，持續表現出超預期的韌性。由此，隨著需求端加速追趕，三季度供需缺口正逐步收窄，企業經營預期趨于樂觀，部分行業率先進入主動補庫存階段，提振工業生產增速連超預期。除7月因強降水和洪災擾動，工業生產未現加速外，8-9月工業生產增速持續上揚，且上行斜率加快。1-9月累計，工業增加值同比增長1.2%，增速較上半年加快2.5個百分點；其中，三季度各月當月同比均值約5.8%，高于二季度的4.4%。

　　分大類看，受氣候因素擾動，三季度采礦業、電力燃氣及水的生產和供應業生產增速波動較大。其中，9月采礦業增加值同比增速較上月加快0.6個百分點至2.2%，電力燃氣及水的生產和供應業增加值增速放緩1.3個百分點至4.5%，這與當月發電量同比增速較上月回落1.5個百分點相一致。三季度在工業中占比最高的制造業生產總體加速，9月制造業增加值同比增速升至7.6%，較上月加快1.6個百分點，為2019年4月以來單月最高增速，也是當月工業生產超預期擴張的主要拉動。1-9月累計，制造業增加值同比增長1.7%，增速較上半年加快3.1個百分點；其中，三季度各月當月同比均值約6.5%，高于二季度的5.1%。

　　圖3 三大門類增加值增速

　　從制造業各細分行業看，建筑鏈條景氣度較高帶動建材和機械設備生產表現亮眼。三季度通用設備、黑色金屬、金屬制品等行業生產較二季度明顯加速，且快于制造業整體。9月非金屬礦物制品生產也有明顯提速，當月同比9.0%，也超出了制造業整體。同時，在汽車銷量連續高增帶動下，三季度汽車制造業增加值增速在各行業中居前，其中，9月汽車制造業增加值同比增長16.4%，增速較上月加快1.6個百分點。汽車制造業作為產業鏈上的關鍵環節，其生產高增對黑色金屬、橡膠和塑料制品業等行業生產也有明顯拉動。此外，食品、紡織等傳統制造業生產景氣相對較弱，但隨著終端需求好轉，以及印度等國疫情限制生產能力，帶動海外訂單轉移至我國，9月這些行業生產也有明顯加速。

資料來源：WIND，東方金誠

　　展望四季度，內外需共振將支撐工業生產維持較快增長，建筑鏈條、汽車制造業和高新技術產業生產景氣料將維持，終端消費改善也有望提振前期表現較弱的下游消費品行業生產。但9月工業生產增速已超過疫情前水平，進一步加速的空間非常有限，邊際動能將趨于放緩；同時考慮到去年同期基數較高，我們判斷年內后續月份工業增加值增速會較9月的6.9%有所回落，各月當月同比均值將在6.5%左右，與三季度相比整體仍然呈現加速趨勢。

　　二、投資：三季度固定資產投資增速繼續回升，投資結構有所改善

　　前三季度固定資產投資名義值同比上升0.8%，增幅比上半年加快3.9個百分點，比1-8月加快1.1個百分點，繼續成為引領經濟修復的主導力量。從近期走勢上看，固定資產投資增速在各類宏觀經濟指標中保持了相對較快的修復勢頭。據我們測算，三季度固定資產投資同比增幅達到8.8%（鑒于三季度PPI處于明顯通縮狀態，固定資產投資實際增速會更快），增速較上季度加快近5個百分點?？紤]到三季度GDP增速較二季度回升1.7個百分點，可以看出投資仍是當前帶動經濟回升的主導性力量。

　　三大類投資中，前三季度房地產投資累計增速率先轉正，與前期房地產市場迅速升溫相對應，其中三季度同比增速高達11.8%；前三季度基建投資（不含電力）累計同比實現正增長[1]，正在發揮逆周期調節的關鍵作用，其中三季度實現4.9%的同比增長水平。前三季度制造業投資累計仍處于負增長狀態（-6.5%），但進入三季度后伴隨企業利潤好轉、出口表現強勁，制造業投資出現回暖勢頭，三季度同比增長1.6%，顯示疫情沖擊對企業投資信心的影響正在弱化。

　　從單月數據來看，9月固定資產投資增速繼續保持較高水平，投資結構有所改善。其中，制造業固定資產投資連續兩個月實現同比轉正，基建投資保持適度增長，房地產投資加速勢頭正在減弱。

　　據我們測算，9月固定資產投資同比增長8.7%，較上月小幅回落0.6個百分點，但仍顯著高于近兩年的平均增長水平，顯示投資依然是引領當前經濟修復的核心動力。從三大類投資來看：

　　9月投資數據的主要亮點在于制造業固定資產投資同比增長3.0%，短期內有望繼續保持正增長。盡管受上年同期基數抬高影響，制造業單月增速較上月回落2個百分點，但仍連續兩個月保持正增長勢頭。背后主要推動因素在于近期工業企業利潤連續同比大幅增長，出口保持強勢，這在很大程度上改善了制造業企業投資信心；另外，今年以來政策面鼓勵銀行加大對企業中長期貸款投放，也為制造業投資提供了更為充分的資金來源。可以看到，9月民間固定資產投資同比也增長9.1%，既是制造業投資增速保持正增長的重要原因，也體現企業投資信心在明顯好轉。從制造業投資內部來看，符合經濟轉型升級且出口增長強勁的計算機、通訊和其他電子設備制造業固定資產投資同比在9月繼續保持11.7%的高增長水平，醫藥制造業固定資產投資增速則在20%以上，近期汽車市場升溫也在拉動汽車制造業固定資產投資快速回暖。

　　展望四季度，PPI通縮態勢將隨大宗商品價格回暖而有所好轉，出口將保持強勢，制造業利潤有望延續同比正增長，政策面也會繼續加大對制造業的扶持力度，年底前月度制造業固定資產投資增速會繼續保持正增長。

　　基建投資走勢弱于預期，四季度有提速潛力。據測算，9月基建投資（不含電力）同比3.0%，增速較上月意外回落0.8百分點，為連續第二個月下行[2]。5月以來地方專項債發行提速，基建投資的資金瓶頸顯著緩解，市場預期隨后基建投資增速將向兩位數靠攏。但時至9月，基建投資走勢仍然溫和，我們分析主要原因或在地方基建項目籌備較為滯后，以及監管層對經濟修復動力的靈活把控所致——近期出口走勢強勁，客觀上減輕了基建穩增長的需求。我們仍然預計，四季度伴隨地方專項債等資金到位，加之上年基數明顯走低，基建投資增速會有進一步上升空間，并將成為拉動四季度當季整體投資增速升至10%左右的關鍵因素。

　　9月房地產投資增速小幅加快，四季度增速有望回落至個位數。據測算，9月房地產投資同比增長12.0%，較上月加快1.1個百分點，達到近兩年以來的最高增長水平，但7月以來增速觸頂跡象已經顯露。首先，支撐三季度房地產投資較快增長的因素中，積壓需求釋放、房貸利率下調推動房地產市場迅速回暖是主要原因——據測算，三季度商品房銷售額同比增長19.5%，銷售面積同比增長9.9%。其次，通過信貸、債券及銷售回款等渠道，三季度房企資金來源也在持續好轉——據測算，當季房企資金來源同比增長16.3%。最后，三季度進入全面復工階段后，房地產施工進度隨之加快，三季度房地產施工面積同比增長8.4%，新開工面積也增長了3.9%，均較二季度明顯加快。

資料來源：WIND，東方金誠

　　不過，展望四季度，房地產投資增速有可能拐頭向下，同比增長水平將回落至個位數。主要原因在于近期以“三條紅線”為代表的房企融資限制收緊，新增房貸占整體新增貸款比重不得超過30%的規定也將對居民房貸有所限制——據我們測算，三季度僅居民房貸占新增貸款的比重就已達到35%左右。在各類房地產調控全面趨緊的背景下，四季度居民房貸可能出現同比少增局面，房地產市場降溫將向投資端迅速傳導。事實上，就9月單月而言，商品房銷售額、銷售面積、房屋施工面積、新開工面積等關鍵指標已出現拐頭向下態勢，分別比上月放慢11.1、6.4、17.8和4.4個百分點，其中后兩項指標已出現月度同比負增長。這意味著在經濟修復較快，監管層更加重視防范以高房價為代表的潛在系統性金融風險的背景下，四季度依靠房地產拉動經濟的必要性在減弱。

　　三、消費：三季度以來，居民收入增速觸底反彈，消費信心邊際修復，加之疫情影響持續減退，餐飲業需求回暖，推動社零增速加速回升；其中，兩節臨近對9月消費產生較大提振，當月社零同比超預期增長。

　　1-9月累計，社零同比下降7.2%，降幅較上半年收窄4.2個百分點。其中，三季度當季社零同比下降0.4%，降幅較二季度收窄3.4個百分點，已接近轉正。9月社零同比增長3.3%，增速在8月轉正基礎上加快2.8個百分點；扣除價格因素后，實際同比增長2.4%，增速較上月加快3.5個百分點。具體來看，9月商品零售額同比增長4.1%，增速較上月加快2.6個百分點，其中，除汽車以外的消費品零售額同比增長2.4%，高于前值-0.6%，為疫情以來首度轉正；當月餐飲業活動繼續恢復，餐飲收入同比下降2.9%，降幅較上月收窄4.1個百分點。

　　從具體商品類別來看，9月商品零售增速加快主要受糧油食品、飲料、煙酒等類別零售額增長加速帶動，顯示兩節臨近對9月消費產生較大提振。當月日用品、中西藥品等必需品零售表現相對平穩，可選消費品走勢則延續分化。9月汽車、金銀珠寶、化妝品等可選消費品零售額增速均有不同程度放緩，但仍處于較高增長水平，其中，汽車零售額同比增長11.2%，增速較上月下滑0.6個百分點，表明前期積壓需求仍處回補過程。9月通訊器材類零售額同比下降4.6%，結束4月以來的連續高增，或與消費者觀望等待10月新機亮相有關。9月房地產相關消費漲跌互現，家具、建筑及裝潢材料類零售額增速回升，家電零售額同比增速轉負。此外，伴隨成品油價格上調，9月石油及制品類零售額降幅進一步收斂。

　　最后值得一提的是，隨著居民線下消費活動恢復，近期線上消費增速有所放緩。1-9月實物網上商品零售額累計同比增長15.3%，增速較前值下滑0.5個百分點。但相較同期社零累計增速，仍高出22.5個百分點，對穩定整體消費大局繼續發揮著重要作用。

　　展望四季度，在經濟延續修復和各項促消費政策發力共同作用下，社零增速還有回升空間。但考慮到前三季度居民實際收入僅現微幅增長、消費信心雖邊際回升但仍處較低水平，以及疫情期間積壓需求已集中釋放和基數的走高，可能導致前期對社零回暖起到重要拉動作用的汽車銷售增速放緩，四季度社零增速持續大幅跳升的可能性不大。預計年底僅能回升至4%-5%的單月同比增長水平，這也意味著全年累計增速難以轉正，僅將在-4.5%左右。

　　四、四季度GDP增速將向6.0%左右的潛在增長水平回歸，全年GDP增速將達到2.2%左右。

　　展望四季度，固定資產投資將加速至10%左右，其中基建投資增速還有較大提升空間，制造業投資將保持同比正增長，房地產投資增速會回落至個位數，投資結構趨于改善。四季度消費修復還將穩步推進，出口轉弱的可能性不大。預計四季度GDP同比有望向6.0%左右的潛在增長水平靠攏，全年GDP增速將達到2.2%左右。

　　[1] 9月末，寬口徑基建固定資產投資增速累計達到2.4%，三季度同比為6.4%。

　　[2] 9月寬口徑基建投資同比4.8%，增速較上月回落2.2個百分點，為連續四個增速回落。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)