招行研究院點評2020年三季度及9月經濟數據：換擋提速

2020年10月19日20:55 作者:招行研究院

　　文/意見領袖專欄機構招商銀行研究院

　　一、三季度GDP：增速上行，但幅度略遜預期

　　GDP單季同比增速持續上行，但低于市場預期（5.2%），第三產業恢復偏慢是拖累GDP增長的主要原因。2020年三季度，我國GDP增速保持上行，以不變價計，GDP初步核算數為26.6萬億元，同比增長4.9%，較二季度提升1.7pct。分產業看，三大產業增加值當季同比增速均顯著反彈，其中一、二產業已基本恢復至疫前水平，但第三產業仍受較大影響，4.3%的當季同比增速顯著低于往年水平（去年同期7.1%）。

圖1：疫后GDP增速持續回升資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　9月經濟數據回暖趨勢持續，修復斜率邊際上行，動能轉換趨勢顯現，基建和房地產投資作為前期經濟恢復的主要支撐點，增長遭遇瓶頸，消費和制造業投資修復速度則顯著提升。9月規模以上工業增加值當月同比6.9%（前值5.6%，市場預期5.8%）；社會消費品零售總額當月同比3.3%（前值0.5%，市場預期2.3%）；城鎮固定資產投資額累計同比0.8%（前值-0.3%，市場預期0.9%），其中基建投資同比2.4%（前值2.0%），房地產投資同比5.6%（前值4.6%），制造業投資同比-6.5%（前值-8.1%）。

　　二、工業生產：活躍度進一步提升

　　工業生產活躍度超預期提升，制造業部門貢獻最大。盡管去年同期基數較高，但9月規模以上工業增加值增速仍大幅提升至6.9%，環比增加1.3pct。制造業增長加速是推動工業生產上行的主要動力（9月同比7.6%，前值6%）。其他方面，采礦業增加值同比小幅上漲（9月同比2.2%，前值1.6%），電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增速回落（9月同比4.5%，前值5.8%）。

圖2：工業生產超預期增長資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　內外需求雙雙回升，帶動企業生產加速，部分行業進入補庫存階段。內需方面：一是基建、地產相關行業持續保持景氣，鋼鐵、水泥、專用設備等行業回升顯著；二是汽車產業鏈增長延續，帶動汽車制造、通用設備、電氣設備等行業持續修復；三是國內消費需求修復提速，下游消費品生產回暖。外需方面，出口保持高增長，防疫物資和“宅經濟”產品增速有所回落，但仍處于高位，傳統出口商品加速回升，帶動相關行業生產增長。

　　前瞻地看，考慮到內外需求回升趨勢短期內不會發生改變，部分行業已經開始主動補庫存，再加上制造業投資加速，工業生產有望保持高增速。

　　三、固定資產投資：保持景氣

　　1-9月，全國城鎮固定資產投資同比增速為0.8%，較前值回升1.1pct，9月固定資產投資單月同比7.5%，較前值下降0.1pct。

圖3：固定資產投資增速保持高位　資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　（1）房地產：韌性十足

　　盡管調控政策不斷加碼，但房地產投資和銷售仍然保持較高增速，顯示出較強的韌性。1-9月房地產投資同比增速較前值提升1 pct至5.6%， 9月房地產投資當月同比增長12%，較前值提升0.2pct。

　　房地產銷售面積和金額累計同比增速保持上行，但增幅有所放緩，開發商資金情況持續好轉。1-9月商品房銷售面積同比-1.8%，較前值提升1.5pct；銷售金額同比3.7%，較前值提升2.1pct；開發商資金來源同比增長4.4%，較前值提升1.4pct。

　　房企拿地縮量加價，施工面積增速小幅下滑，新開工同比降幅有所收窄，竣工面積降幅擴大。土地購置面積同比-2.9%，跌幅較前值擴大0.5pct；土地成交價款累計同比13.8%，較前值增長2.6pct；房屋施工面積累計同比增長3.1%，增速較前值下降0.2pct；新開工面積累計同比-3.4%，較前值提升0.2pct；竣工面積累計同比-11.6%，較前值下降0.8pct。

　　整體來看，受房地產市場景氣度延續帶動，9月房地產投資仍具韌性，年內有望繼續保持較高增速。不過由于“房住不炒”的總基調未發生變化，調控政策不斷加碼，將對房地產投資增速進一步上行構成制約。我們仍然維持房地產“上有頂，下有底”的判斷。

　　（2）基建：持續下行

　　9月基建投資恢復速度進一步放緩，增速未達預期。1-9月基建投資同比增速為2.4%，較前值提升0.4pct，從單月投資增速來看，6月以來單月同比增速連續下滑，8月增速回落至4.8%，較前值下滑2.2pct。

　　多方面原因導致基建投資增速不及預期：一是財政資金投放速度偏慢，導致基建資金從源頭上受到制約；二是專項債資金可能出現淤積，或未用作基建投資；三是社會配套資金相對有限，雖然城投債和中長期貸款增速較高，但其與基建投資的相關性有所減弱，表明資金并未流入項目建設中去；四是項目落地和施工落后于年初的規劃。

　　前瞻地看，考慮到上述問題在四季度出現大幅改善的可能性不大，再加上進入冬季后北方地區停止施工，未來幾個月基建投資或維持弱增長。

　　（3）制造業：連續改善

　　制造業投資增速上行的拐點已經確立。9月制造業累計同比增速較前值提升1.6pct至-6.5%，當月投資增速雖環比小幅回落，仍達到3%，遠超前兩個季度的平均水平。醫藥、黑色、電子設備等行業仍然是投資增長的主要來源。

　　需求上行推動企業利潤修復是制造業投資改善的主要動力。隨著國內國際需求的回暖，規模以上工業企業利潤已實現連續4個月正增長，8月當月增速達到19.1%，為制造業投資提供重要支撐。融資環境改善也是制造業投資回升的重要原因，隨著前期金融支持實體經濟政策的不斷落地，企業融資成本大幅降低，受此激勵，企業中長期貸款占比顯著提升。

　　未來受需求回暖、企業利潤上升和低利率寬信用的推動，制造業投資有望持續改善，制造業投資向上修復的大方向不變，且修復速度將有所提升。

　　四、消費：加速回升

　　9月社會消費品零售總額單月同比增速達到3.3%，高于市場預期，且增速擴張幅度持續增加，受此影響，1-9月社零累計同比跌幅加速收窄，至-7.2%。

　　前期制約消費增長的因素正逐漸消解：首先，企業生產和經營狀況持續好轉，帶動居民收入回升，前三季度居民實際人均可支配收入增長0.6%，增速實現由負轉正，收入增加推動居民消費增長；其次，線下消費場景受疫情影響程度逐漸減弱，進入三季度，隨著常態化防疫措施的不斷完善，疫情對旅游、出行、電影、餐飲等消費的約束降低，部分服務業消費快速回升。

圖4：消費加速回升資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　前瞻地看，四季度消費將繼續復蘇。一方面，疫情對消費的制約已大幅緩釋，未來絕大部分消費場景都將陸續恢復。另一方面，隨著居民收入逐步修復，居民消費支出的能力和意愿都有所增長，在低基數等背景下，消費增長仍將繼續改善。

　　五、結論：修復加速，動能轉換

　　雖然三季度GDP增速稍低于預期，但從其內部結構來看，大多數經濟數據逐月好轉，修復斜率重新上行趨勢明顯。9月經濟修復情況好于預期，工業生產同比超預期增長，生產端已基本恢復至疫前水平；固定資產投資仍然是經濟修復的重要支撐，房地產投資增速保持穩定，基建投資增速持續放緩，制造業投資延續了上個月開始的高增長；消費增長高于預期，并逐漸加速。

　　未來經濟將進一步向潛在增長趨勢回歸，隨著經濟政策常態化，基建和房地產投資在修復中的作用將逐漸弱化，而主要由市場力量驅動的制造業投資和居民消費將加速上行，成為經濟進一步復蘇的主要動力。