文/新浪財經意見領袖專欄作家 李湛、鄒欣

　　三季度經濟進一步修復，產能和投資已修復疫情沖擊至正增長，出口接近恢復至去年同期水平，服務業由于國內疫情防控效果較好、管制進一步放松而復蘇加速，消費修復依然需要較長時間，金融數據超預期、企業流動性改善，CPI快速回落和PPI低位震蕩為貨幣政策騰挪空間。

　　1． 三季度GDP同比增長4.9%，不及預期的5.2%

　　三季度GDP同比增長4.9%，較二季度增加1.7個百分點，不及預期的5.2%。初步核算，前三季度國內生產總值722786億元，按可比價格計算，同比增長0.7%。分產業看，第一產業增加值同比增長2.3%，第二產業增加值同比增長0.9%，第三產業增加值同比增長0.4%。從環比看，三季度國內生產總值增長2.7%。

　　三季度GDP增速不及預期，但在全球疫情蔓延的背景下依然表現亮眼，前三季度GDP增速首次轉正。三季度經濟進一步修復，供需關系改善，產能和投資已修復疫情沖擊至正增長，出口接近恢復至去年同期水平，服務業由于國內疫情防控效果較好、管制進一步放松而復蘇加速。但隨著各項經濟指標逐漸恢復正常，前期由于疫情期間逆周期調控政策力度加大導致的經濟修復動能逐漸放緩。考慮到往年經濟增速一般呈現前高后低的特點、四季度政策調控力度有所收斂而且秋冬流感季海外疫情有再次爆發風險，預計四季度GDP增速可能與現有水平持平，全年GDP增速大概在1.9%左右。

　　2． 三季度官方制造業PMI高位震蕩

　　三季度官方制造業PMI呈V型走勢，高位震蕩。三季度官方制造業PMI由7月的51.1%降至8月的51%后，反彈至9月的51.5%，較7月增加0.4個百分點。從企業規模來看，大型企業在臨界線上方反彈，中型企業PMI呈先升后降走勢，小型企業先降后升、反彈至臨界線上方。從分類指數來看，生產指數、新訂單指數和供貨商配送時間位于臨界線上方，原材料庫存和從業人員指數位于臨界線下方。

　　三季度官方制造業PMI處于臨界線上方高位震蕩，反映出制造業在疫情沖擊后一直呈現邊際好轉的趨勢。一方面，由于基建和房地產需求較為旺盛，產能一直處于較為景氣的區間；另一方面，海外經濟重啟后疫情反彈，導致復工復產進度不及預期，海外供需缺口主要由中國填補。但在結構上依然有一些問題：一是生產快于需求，庫存被動增加，但依然處于臨界線下方，企業對經濟前景的預判較為謹慎。二是原材料價格高于出廠價格，內需修復乏力。三是從業人員位于臨界線下方，就業有一定壓力。四是不同規模的企業經營情況有一定的分化，小企業一直弱于大中企業。

　　考慮到十一黃金周出行需求旺盛，但秋冬流感季疊加常態化防疫令經濟有一定不確定性且疫苗最快要年底才能上市，預計四季度制造業PMI可能小幅回落。

　　3． 三季度投資增速轉正，主要靠房地產和基建投資拉動

　　三季度固定資產投資累計增速今年首次轉正，主要由房地產和基建投資拉動。三季度，固定資產投資累計增速由7月的-1.6%反彈至9月的0.8%。分行業來看，制造業投資累計增速由7月的-10.2%反彈至9月的-6.5%，基建投資累計增速由7月的1.19%反彈至9月的2.42%，房地產投資累計增速由7月的3.4%反彈至9月的5.6%。

　　三季度投資增速今年首次轉正，分項數據反彈，但反彈動力趨緩。一是從單月增速來看，9月制造業、房地產和基建投資增速分別為3%、12%和4.8%，分別較8月減少2個百分點、增加0.2個百分點和減少2.2個百分點。除房地產投資外，基建和制造業投資單月增速回落，但房地產投資增速的增幅處于低位，有見頂跡象。二是雖然房地產的銷售和土地成交價款累計增速反彈，但反彈幅度收窄，而且施工面積增速和土地購置面積累計增速回落，制約房地產投資增速的增長空間。三是今年的專項債額度預計10月底發行完畢，基建投資單月增速大概率延續回落趨勢。四是由于常態化防疫持續存在，國內需求復蘇較慢，制造業修復需要較長時間。

　　考慮到房地產和基建投資有一定支撐，預計四季度投資累計增速大概率回升，但反彈幅度收窄。

　　4． 三季度消費增速弱反彈，石油和通訊類是拖累項

　　三季度消費單月增速轉正，汽車銷售增速處于高位小幅回落，雙節驅動帶動煙酒、飲料、服裝、金銀珠寶、化妝品等可選消費反彈，但石油類和通訊器材仍是拖累項。三季度，社會消費品零售總額增速由7月的-1.1%反彈至9月的3.3%。其中，汽車銷售增速由7月的12.3%降至9月的11.2%。另外，前三季度社會消費品零售總額增速為-7.2%。

　　從15個細分行業當月增速來看，9月較7月，除通訊器材類和汽車類以外，其他13個行業銷售增速均出現不同程度的反彈。反彈幅度靠前的主要是煙酒、文化辦公用品、飲料類、服裝鞋帽針紡織品類和金銀珠寶類。

　　從9月的銷售增速來看，4個行業負增長，11個行業正增長。4個負增長的行業分別為：石油及制品類、通訊器材類、家具類以及家用電器和音像器材類。其中，石油及制品類、通訊器材類9月增速排名靠后，分別為-11.8%和-4.6%。

　　三季度消費增速逐步修復疫情沖擊，但整體來看依然較為疲軟。受中秋和國慶長假促銷提前的影響，煙酒、飲料、服裝、金銀珠寶、化妝品等可選消費出現了明顯的反彈，當然由于今年疫情的特殊性，以往的出境購物基本轉為境內購物，也在一定程度上促進了可選消費的反彈。汽車零售增速由于政策利好依然處于高位。但房地產和基建相關的家電、家具、建筑裝修和石油制品增速疲軟，與房地產銷售增速走軟和國際油價下跌有關。

　　考慮到常態化防疫持續存在、歐美疫情可能進入新的暴發期、促消費政策已經透支部分需求，預計四季度消費增速可能會在現有水平震蕩。　　

圖1 15個行業限額以上單位銷售額當月增速

　　5． 三季度出口增速保持高位，進口增速震蕩攀升

　　三季度出口增速高位增長，主要是因為海外疫情嚴重影響復工進度、供需缺口主要由中國填補；進口增速震蕩攀升，主要是受到美國芯片禁令生效前的囤貨行為和大宗商品價格波動的影響。按美元計，三季度出口增速由7月的7.2%升至9月的9.9%，進口增速先降后升反彈至9月的13.2%，三季度貿易順差為1582.54億美元。

　　從出口主要國家和地區來看，三季度中國對美國和韓國出口增速上升，對歐盟出口增速下降，對日本先升后降，對東盟和中國香港先降后升；9月中國對美國、韓國和東盟出口增速為正。

　　從進口主要國家和地區來看，三季度中國對歐盟、東盟和中國臺灣進口增速上升，對美國、日本和韓國進口增速先降后升；9月中國對主要國家和地區進口增速都為正。

　　從出口主要商品來看，三季度對農產品出口增速先降后升，對勞動密集型產品出口增速分化（紡織品高位回落，服裝反彈至正區間后震蕩，家具高位攀升），對機電產品出口增速高位回升后趨穩；9月對主要商品出口增速都為正，對紡織品、家具和機電產品的出口增速保持高位。

　　從進口主要商品來看，除原油外，三季度對主要商品進口增速先降后升；除原油外，三季度對主要商品進口增速為正。

　　三季度出口增速超預期。海外疫情未有明顯好轉、復工后疫情反彈而且疫苗短期內難以批量生產，同時，海外政府出臺了大量刺激計劃拉動需求，海外的供需缺口主要由已經恢復產能的中國提供。另外，美國低利率下房地產市場非常火爆，拉動了與房地產相關的家具裝飾品需求，所以中國的家具出口增速高位攀升。考慮到海外供需錯位可能還會持續一段時間，但中國出口增速明顯上升動能趨弱，預計四季度出口增速可能會在現有水平震蕩。

　　9月進口增速超預期大幅反彈。一方面，美國對華為芯片的禁令在9月15日生效，廠商提前備貨，對機電產品的進口增速保持在高位；另一方面，大宗商品的價格反彈導致大宗商品的進口增速明顯回升。另外，雖然三季度人民幣明顯升值有利于進口，但考慮到進口生鮮產品的安全性、出口轉內銷政策和發展內循環，人民幣升值對進口增速的影響應該有限。9月進口增速的反彈缺乏持續動力，預計四季度進口增速可能會震蕩回落。

　　6． 三季度金融數據結構改善，流動性合理充裕

　　三季度，社會融資規模增量為8.76萬億元，主要靠信貸、政府債券和企業債券支撐，表外融資收縮幅度收窄；人民幣貸款增加4.17萬億元，居民部門貸款增加、中長期貸款增加更多，非金融企業中長期貸款增加較多；9月M2增速反彈至10.9%，企業流動性改善。

　　三季度金融數據較二季度邊際收緊，但依然保持合理充裕，信貸的結構改善。金融支持實體經濟政策效果顯著，銀行發放的企業中長期貸款明顯增多。而且，實體經濟的融資意愿也較強，一方面，國內產能已經恢復和國外供需缺口主要由中國填補，出口較為景氣；另一方面，國內服務業管制放松，服務業好轉，對制造業有促進作用。制造業復蘇加速，制造業企業融資需求增加，疊加今年專項債發行節奏前置，基建需求旺盛，企業中長期貸款需求增加。但我們也看到，居民貸款以中長期貸款為主，房貸依然是非常重要的信貸去向。而且M2增速明顯高于M1增速，說明定期存款的信用派生功能較強，資金的變現能力受限。

　　考慮到地方政府專項債今年的額度10月底發行完畢、四季度有通縮風險，貨幣政策不宜收緊，預計四季度金融數據可能會分化，社融小幅回落，但信貸和M2增速可能會回升。

　　7． 三季度CPI增速回落，PPI增速震蕩反彈

　　CPI方面，三季度CPI同比回落，主要是高基數和豬肉價格漲幅回落。三季度，CPI同比由7月的2.7%降至9月的1.7%；CPI環比由7月0.6%降至9月的0.2%。從分項數據來看，食品價格同比由7月的13.2%降至9月的7.9%，食品價格環比由7月的2.8%降至9月的0.4%。非食品價格同比由7月的0%升至8月的0.1%后，降至9月的0%；非食品價格環比由7月的0%升至9月的0.2%。

　　PPI方面，三季度PPI先升后降，主要受基數效應、國際油價波動和生活資料價格下滑影響。三季度，PPI同比由7月的-2.4%升至8月的-2%后，降至9月的-2.1%；PPI環比由7月的0.4%降至9月的0.1%。從分項數據來看，生產資料出廠價格同比由7月-3.5%升至9月的-2.8%，環比由7月的0.5%降至9月的0.2%。生活資料出廠價格同比由7月的0.7%降至9月的-0.1%，環比7月和8月持平于0.1%，9月回落至-0.1%。

　　從主要行業出廠價格變化來看，在30個細分行業中，17個行業9月較7月同比價格反彈，3個持平，10個回落。其中，黑色系、有色系和石油類行業反彈幅度較多。

　　從9月30個細分行業出廠價格來看，19個行業負增長，1個持平，10個正增長。黑色系、有色系、農副產品和非金屬礦類PPI增速靠前。

　　三季度CPI同比明顯回落，主要是由于高基數和豬肉價格漲幅回落的影響。一是去年下半年豬肉價格大幅走高導致去年CPI增速基數偏高。二是生豬生產修復、母豬出欄數持續好轉，加上儲備豬肉投放較多，豬肉供給增加，而且豬肉價格較高也會在一定程度上抑制居民對豬肉的消費，供需兩方面因素共同作用下豬肉價格漲幅回落。另外，由于季節因素和汛期影響，蔬菜和水果價格明顯反彈，但對CPI整體的影響有限。考慮到基數效應和豬肉生產逐步恢復，預計四季度CPI同比可能降至0%附近。

　　三季度PPI同比降幅震蕩收窄。一是去年基數偏低。二是油價在7月和8月反彈后，9月小幅回落，主要是海外疫情沒有明顯好轉抑制需求，對油價的反彈空間形成抑制。三是生活資料同比下滑，說明下游終端需求還是偏弱。考慮到基數效應以及四季度海外疫情可能出現再次爆發影響油價，預計四季度PPI同比可能震蕩下滑。

　　考慮到四季度CPI和PPI可能同時走弱、經濟通縮風險增加，預計四季度貨幣政策可能會邊際放松。

圖2 30個細分行業出廠價格9月同比較7月變化幅度

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經濟學家、研究所所長)