文/新浪財經意見領袖專欄作家 王涵

9月實體流動性依然寬松，總量仍然較高，結構的積極變化也在延續。9月不論是新增社融還是新增貸款，均超市場預期。此前市場的一些猜測，如銀行是否會適當壓縮投放，以及壓縮居民中長期貸款，從9月數據來看均未出現。過去幾個月體現出來的積極因素，無論是整體社融仍然較高，還是結構上企業存款活期化（M1增速上升），企業融資結構改善（中長期貸款占比持續上升），均在9月得以延續。

　　投資要點

　　事件：9月社融新增3.48萬億，存量同比增長升至13.5%；新增人民幣貸款1.9萬億；M2、M1增速分別為10.9%、8.1%，均相較8月回升。我們認為：

　　9月實體流動性依然寬松，總量仍然較高，結構的積極變化也在延續。9月不論是新增社融還是新增貸款，均超市場預期。此前市場的一些猜測，如銀行是否會適當壓縮投放，以及壓縮居民中長期貸款，從9月數據來看均未出現。過去幾個月體現出來的積極因素，無論是整體社融仍然較高，還是結構上企業存款活期化（M1增速上升），企業融資結構改善（中長期貸款占比持續上升），均在9月得以延續。

　　年初以來的持續寬松，已為實體部門后續復蘇提供良好的流動性環境。從政府、企業、居民三個部門來看：

　　- 政府部門：前期已積累大量財政存款，9月也開始如期下放，這可能對后續基建投資需求的釋放將形成支撐；

　　- 企業部門：今年以來累計新增企業存款，與2016年、2009年相當，且M1增速在回升，這意味著后續制造業投資或能繼續“填坑”；

　　- 居民部門：今年以來累計新增居民存款已顯著超過2019年，當然這與資管新規下理財規模難增也有關系，同時8月~9月連續兩個月的超季節性增長的背后可能也是股市“降溫”后資金回流的結果，但整體這也為后續消費的繼續復蘇提供條件。

　　但政策預調微調也已出現：寬松程度在邊際下降。我們也注意到，企業融資上的超季節性幅度已在逐步收窄，這顯示政策的預調微調可能已出現。今日央行阮司長在指出“應當允許宏觀杠桿率階段性上升”的同時，也指出“應該說這個政策現在已經取得了顯著成效”，可能指向政策將逐步回歸正常化，社融增速可能在4季度見頂。

　　但與2009年政策“大開大合”不同，本輪政策的調整可能較為溫和。但與2009年不同的是，本輪經濟波幅較大，但政策始終相對克制。與2009年社融存量增速上升了15個百分點不同的是，今年可能僅上升4個百分點。因此后續政策的調整以及對經濟的沖擊可能也較為溫和。

　　風險提示：經濟形勢超預期，貨幣政策超預期。

　　(本文作者介紹：興業證券的首席經濟學家、經濟與金融研究院副院長。)