文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 東方金誠 王青

　　央行公布數(shù)據(jù)顯示：9月新增金融機構(gòu)人民幣貸款1.9萬億，環(huán)比多增6200億，同比多增2100億；月末各項貸款余額增速13.0%，與上月持平，較上年同期高出0.5個百分點。

　　9月新增社會融資規(guī)模3.48萬億，環(huán)比少增1023億，同比多增9658億；9月末存量社會融資規(guī)模280.1萬億，同比增長13.5%，增速比上月末高0.2個百分點，比上年同期高2.8個百分點。9月末，M2同比增長10.9%，增速比上月末高0.5個百分點，比上年同期高2.5個百分點；M1同比增長8.1%，增速比上月末高0.1個百分點，比上年同期高4.7個百分點。

　　主要觀點：

　　9月新增人民幣貸款超預(yù)期，主要受企業(yè)和居民中長期貸款拉動。其中，新增企業(yè)中長期貸款高達(dá)1.07萬億，為歷史同期新高，表明支持實體經(jīng)濟融資的定向滴灌政策正在加速推進(jìn)。在商品房銷售放緩背景下，新增居民中長期貸款仍創(chuàng)下疫情以來單月最高，則與前期部分商品房銷售的按揭貸款滯后發(fā)放有關(guān)，這意味著控制涉房貸款占比效應(yīng)尚未在9月數(shù)據(jù)中得以體現(xiàn)。另外，近期消費修復(fù)開始加速，以消費貸為主的居民短期貸款在9月也出現(xiàn)明顯多增。

　　社融方面，9月新增規(guī)模與8月基本相當(dāng)，但在結(jié)構(gòu)上存在明顯的消長現(xiàn)象。其中，當(dāng)月貸款較上月多增約5000億，但債券融資比上月少增約5900億，主要源于專項債發(fā)行接近尾聲，政府債券融資環(huán)比少增近3700億，另外近期市場利率高位上行，企業(yè)債券融資成本上升，9月企業(yè)債券融資環(huán)比也少增約2200億。9月社融同比多增近萬億，大幅超過市場預(yù)期，則主要源于人民幣貸款、政府債券融資和表外票據(jù)融資三項新增規(guī)模同比擴大。

　　9月末M2增速反彈，直接原因是季末財政支出力度加大，財政存款大幅下降。9月M1增速續(xù)創(chuàng)新高，體現(xiàn)經(jīng)濟修復(fù)進(jìn)程較快推進(jìn)，各類市場主體經(jīng)營活動趨于活躍。另外，9月房地產(chǎn)市場仍處高位運行階段，調(diào)控政策收緊尚未對M1增速起到明顯拖累作用。

　　展望10月，新增信貸、社融數(shù)據(jù)將季節(jié)性下行，主要關(guān)注點在于控制涉房貸款占比背景下的房貸數(shù)據(jù)走勢；未來融資結(jié)構(gòu)中“有保有壓”特征將進(jìn)一步顯現(xiàn)，金融總量加速擴張過程已基本到頂。

　　具體分析如下：

　　一、9月新增人民幣貸款環(huán)比季節(jié)性多增，同比多增則主要受企業(yè)和居民中長期貸款拉動。其中，支持實體經(jīng)濟的企業(yè)中長期貸款超預(yù)期高增，顯示出寬信用精準(zhǔn)化調(diào)整的特征；而在商品房銷售放緩背景下，新增居民中長期貸款仍創(chuàng)下疫情以來單月最高，則與前期部分商品房銷售的按揭貸款滯后發(fā)放有關(guān)。

　　9月新增金融機構(gòu)人民幣貸款1.9萬億，環(huán)比多增6200億，符合季節(jié)性規(guī)律，同比多增2100億。1-8月新增人民幣貸款已累計14.4萬億，距離易綱行長提到的全年新增近20萬億的目標(biāo)尚余5.6萬億，這意味著，9-12月新增人民幣貸款月均值需在1.4萬億左右。考慮到10月信貸投放將季節(jié)性驟降，9月新增人民幣貸款1.9萬億，與全年新增目標(biāo)節(jié)奏大致匹配。值得一提的是，9月末貸款余額同比增速連續(xù)第三個月持平于13.0%。我們認(rèn)為，在政策基調(diào)轉(zhuǎn)向“總量適度”、監(jiān)管打擊資金空轉(zhuǎn)套利、房企融資政策趨緊背景下，年內(nèi)后續(xù)新增貸款規(guī)模料難現(xiàn)上半年疫情期間的同比大幅多增，貸款余額增速或?qū)⒎€(wěn)定在13.0%左右。

　　9月人民幣貸款同比多增且超出預(yù)期，主要受企業(yè)中長期貸款和居民貸款拉動。當(dāng)月新增企業(yè)中長期貸款達(dá)1.07萬億，環(huán)比多增3428億，同比多增5043億，企業(yè)信貸期限結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善。主要原因包括兩個方面，首先，制造業(yè)投資修復(fù)、基建發(fā)力、房地產(chǎn)投資保持韌性，提振企業(yè)中長期貸款需求——9月新增規(guī)模超預(yù)期，或因?qū)ｍ梻椖窟M(jìn)度加快，撬動配套融資需求。其次，監(jiān)管引導(dǎo)下，銀行為滿足MPA考核要求，也有意愿加大對制造業(yè)企業(yè)的中長期貸款力度。9月票據(jù)融資利率高位運行，抑制企業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)需求，當(dāng)月票據(jù)融資延續(xù)負(fù)增（-2632億），環(huán)比多減956億，同比多減4422億。

　　居民貸款方面，9月高頻數(shù)據(jù)顯示商品房銷售增速放緩，但仍處較快增長水平，加之前期部分商品房銷售的按揭貸款滯后發(fā)放，當(dāng)月新增居民中長期貸款6362億，為疫情以來單月最高，環(huán)比多增791億，同比多增1419億。這也意味著控制涉房貸款占比效應(yīng)尚未在9月數(shù)據(jù)中得以體現(xiàn)。居民短貸方面，伴隨消費活動恢復(fù)，以及兩節(jié)前消費需求旺盛，9月居民消費貸需求進(jìn)一步回升。當(dāng)月居民短貸環(huán)比多增550億，同比多增687億。整體上看，由于新增企業(yè)中長期貸款超預(yù)期高增，9月新增居民貸款在新增人民幣貸款中的占比從上月的66%下降至51%，信貸結(jié)構(gòu)明顯改善。

　　二、社融方面，9月社融環(huán)比少增，主要受新增政府和企業(yè)債券融資規(guī)模環(huán)比萎縮，以及房地產(chǎn)融資政策收緊導(dǎo)致信托貸款大幅多減影響；同比多增近萬億，大幅超過市場預(yù)期，則主要源于人民幣貸款、政府債券融資和表外票據(jù)融資三項新增規(guī)模同比擴大。

　　9月新增社融3.48萬億，環(huán)比少增1023億，主要受新增政府和企業(yè)債券融資規(guī)模環(huán)比萎縮，以及信托貸款大幅多減影響。整體上看，9月新增規(guī)模與8月基本相當(dāng)，但在結(jié)構(gòu)上存在明顯的消長現(xiàn)象，即當(dāng)月月貸款較月多增約5000億，但債券融資比上月少增約5900億。9月社融同比多增9658億，大幅超地市場預(yù)期，主因政府債券融資、人民幣貸款和表外票據(jù)融資三項新增規(guī)模同比擴大。在同比多增近萬億拉動下，9月末社融存量同比增速較上月末加快0.2個百分點至13.5%，已為連續(xù)第8個月上升。

　　具體來看，受剩余額度制約，9月地方政府債凈融資環(huán)比大減，但因前期為特別國債“讓道”導(dǎo)致今年地方政府債和一般國債發(fā)行進(jìn)度后移，當(dāng)月凈融資規(guī)模明顯高于上年同期。由此，9月新增政府債券融資1.01萬億，環(huán)比少增3685億，同比則多增6326億。9月債券發(fā)行利率上行，抑制企業(yè)債券凈融資需求，當(dāng)月企業(yè)債券融資環(huán)比少增約2200億，同比也少增約1000億。此外，股市活躍、科創(chuàng)板注冊制促進(jìn)企業(yè)股權(quán)融資，9月非金融企業(yè)股票融資再度突破千億規(guī)模（1140億），環(huán)比少增142億，同比多增851億。

　　表外融資方面，9月表外票據(jù)融資延續(xù)正增，環(huán)比多增61億，同比多增1933億，主要源于監(jiān)管支持小微企業(yè)票據(jù)融資，企業(yè)也愿意開票，且票據(jù)貼現(xiàn)利率高位運行影響其貼現(xiàn)積極性，導(dǎo)致未貼現(xiàn)的表外票據(jù)融資保持高位。9月信托貸款負(fù)增1159億，環(huán)比多減843億，同比多減487億，壓降速度加快主因房企融資政策收緊，當(dāng)月房產(chǎn)類信托融資規(guī)模大降。9月委托貸款延續(xù)壓降，環(huán)比少減98億，同比多減295億，表現(xiàn)穩(wěn)定。

　　三、9月末M2增速反彈，直接原因是季末財政支出力度加大，財政存款大幅下降。9月M1增速續(xù)創(chuàng)新高，體現(xiàn)經(jīng)濟修復(fù)進(jìn)程較快推進(jìn)，各類市場主體經(jīng)營活動趨于活躍；9月房地產(chǎn)市場仍處高位運行階段，調(diào)控政策收緊尚未對M1增速起到明顯拖累作用。

　　9月末M2同比增長10.9%，增速比上月末加快0.5個百分點，比上年同期加快2.5個百分點。本月M2增速反彈，直接原因在于前期政府債券大規(guī)模發(fā)行，季末財政支出力度顯著加大，導(dǎo)致9月財政存款下降約8300億，對M2增速起到明顯拉動作用。另外，9月企業(yè)貸款大幅多增，帶動當(dāng)月企業(yè)存款大幅增加，也是推動M2走高的一個原因。其他存款方面，9月股市下行，資金回流居民儲蓄賬戶，帶動本月非銀存款延續(xù)負(fù)增，而儲蓄存款則同比多增約4000億。整體上看，盡管9月末M2增速反彈幅度略高于市場預(yù)期，但并未改變下半年以來穩(wěn)中有降態(tài)勢。這體現(xiàn)了疫情沖擊高峰過后，監(jiān)管層強調(diào)“總量適度，堅決不搞大水漫灌”的政策目標(biāo)。

　　9月末M1同比增速較上月末加快0.1個百分點至8.1%，創(chuàng)近30個月以來新高，比上年同期大幅加快4.7個百分點。我們認(rèn)為，9月末M1增速持續(xù)上揚主要源于以下幾點：首先，疫情高峰后經(jīng)濟修復(fù)推進(jìn)，各類市場主體業(yè)務(wù)活動增強。其次，前期信貸大規(guī)模流向企業(yè)后，企業(yè)手中的活期存款也在增加。最后，高頻數(shù)據(jù)顯示，9月全國30個大中城市商品房銷量同比增速下滑，但仍保持正增長。這意味著當(dāng)月房企活期存款繼續(xù)處于較高水平，近期房地產(chǎn)調(diào)控收緊尚未對M1增速起到明顯拖累作用。

　　四、10月信貸、社融數(shù)據(jù)將季節(jié)性下行，主要關(guān)注點在于控制涉房貸款占比背景下的房貸數(shù)據(jù)走勢；未來融資結(jié)構(gòu)中“有保有壓”特征將進(jìn)一步顯現(xiàn)，金融總量加速擴張過程已基本到頂。

　　10月新增信貸規(guī)模將季節(jié)性下行，有可能降至萬億規(guī)模以下。此外，按照今年新增20萬億信貸規(guī)模計算，9月新增信貸數(shù)據(jù)符合序時進(jìn)度。這意味著伴隨控制涉房貸款政策在10月全面落地 ，10月新增居民中長期貸款或?qū)⑥D(zhuǎn)入同比少增，而企業(yè)中長期貸款多增勢頭仍將得以保持，信貸結(jié)構(gòu)中“有保有壓”特征將有更為明顯的體現(xiàn)。社融方面，10月地方政府專項債發(fā)行進(jìn)入收官階段，發(fā)行規(guī)模與9月基本相當(dāng)，但國債凈融資會略有下降，預(yù)計政府債券融資規(guī)模環(huán)比會有小幅下行。由此，主要受新增信貸下行影響，10月新增社融將也將降至2萬億之下，這也符合季節(jié)性規(guī)律。

　　同比增速方面，10月是稅收大月和財政支出小月，預(yù)計M2增速穩(wěn)中略降的可能性較大，而人民幣貸款余額同比增速料將保持在13.0%左右。主要受政府債券融資同比多增帶動，10月新增社融較上年同期還會有明顯多增，這將帶動存量社融增速繼續(xù)小幅攀升。不過，在“總量適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向”的政策指引下，貨幣政策將持續(xù)向常態(tài)化回歸。我們判斷，若短期內(nèi)不發(fā)生重大外部沖擊并嚴(yán)重干擾經(jīng)濟復(fù)蘇進(jìn)程，當(dāng)前金融總量加速擴張過程已基本到頂，未來以直達(dá)工具為代表的結(jié)構(gòu)性貨幣政策將成為主要發(fā)力點。

　　(本文作者介紹：清華大學(xué)公共管理學(xué)博士，東方金誠首席宏觀分析師。)