文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 貝瑞研究（作者：Grace）

　　格力的渠道變革已經(jīng)喊了幾年了，由于渠道曾經(jīng)是格力和董明珠個(gè)人的功臣，渠道在格力的地位和其他廠商很不一樣，格力的線上布局不順暢就是因?yàn)槭艿角赖淖枇Α＜词宫F(xiàn)在因?yàn)橐咔椋坏貌辉诰€上大發(fā)力，格力的網(wǎng)絡(luò)銷售模式和其他廠商也有明顯區(qū)別，形成了格力、渠道和消費(fèi)者的三方結(jié)合的模式。而這就縮小了格力的降價(jià)空間，而其產(chǎn)品本來(lái)就比美的高出不少。

　　而不管是業(yè)務(wù)或產(chǎn)品，還是作為投資標(biāo)的，格力與美的之爭(zhēng)從來(lái)就沒有斷過。或許是由于董小姐自身“話題女王”的屬性，前幾年格力電器的熱度都蓋過了美的，投資回報(bào)率（2017年到2019年）也同樣超過了美的集團(tuán)。

　　最近貝瑞研究的后臺(tái)也屢次收到投資者提問：

（數(shù)據(jù)來(lái)源：英為財(cái)情，時(shí)間周期：20200103-20200930）

　　格力電器和美的集團(tuán)今年為什么會(huì)走出相反的走勢(shì)？收益率的差距會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大嗎？

　　格力電器和美的集團(tuán)，誰(shuí)是未來(lái)五到十年白電行業(yè)的白馬股？

　　要回答這些問題，咱們先回到業(yè)務(wù)上，以下為本文聚焦：

• 格力成也渠道，敗也渠道
• 格力單打冠軍vs 美的全能冠軍
• 未來(lái)的家電，拼智能制造與物聯(lián)網(wǎng)
• 財(cái)務(wù)與估值對(duì)比：美的最貴，格力最便宜

　　貝瑞研究聲明：文中觀點(diǎn)和信息分享不構(gòu)成具體投資建議，僅供交流探討，歡迎指正交流與轉(zhuǎn)載。

　　格力成也渠道，敗也渠道

　　20多年前，董明珠開創(chuàng)“區(qū)域廠商股份合作制”，建立起聯(lián)合代理模式。1997 年， 湖北格力空調(diào)銷售公司成立，成為格力股份制區(qū)域銷售公司，將區(qū)域內(nèi)經(jīng)銷商捆綁在一起，開始了渠道、網(wǎng)絡(luò)和市場(chǎng)三位一體的獨(dú)特銷售模式。此后兩年內(nèi)，在全國(guó)范圍內(nèi)格力又成立了10家區(qū)域銷售公司。所有區(qū)域銷售公司，都由格力電器控股，區(qū)域內(nèi)的多家一級(jí)經(jīng)銷商參股。這11家銷售公司按照一定的規(guī)則，共同持有格力電器總股份的10%左右，銷售公司持有的這部分股份，全部由河北京海擔(dān)保投資有限公司代持（下文這個(gè)公司還會(huì)出場(chǎng)）。

　　這種模式極大的調(diào)動(dòng)了渠道經(jīng)銷商的能動(dòng)性，將渠道和格力電器的利益捆綁在了一起。說(shuō)得文雅一點(diǎn)叫一榮俱榮，一損俱損，說(shuō)通俗一點(diǎn)就是大家成了一條船上的螞蚱。

　　當(dāng)年，格力正是依賴這種模式，依賴渠道經(jīng)銷商這支生力軍，才能打破國(guó)美的零售連鎖壟斷，有底氣自建專賣店渠道。也正是有了自有渠道，格力才沒有被國(guó)美和蘇寧吞噬利潤(rùn)，自己鞏固了品牌，掌握了定價(jià)權(quán)，成為空調(diào)行業(yè)的實(shí)力大姐大。

　　然而，成也蕭何，敗也蕭何。

　　隨著白電行業(yè)的線上銷售比例逐年提高，格力當(dāng)年最為倚重的渠道現(xiàn)在成了格力的累贅。而線上銷售發(fā)力太晚直接導(dǎo)致了格力的空調(diào)市場(chǎng)占有率下降，到今年上半年，格力的空調(diào)收入規(guī)模首次被美的集團(tuán)反超。

　　根據(jù)格力上半年財(cái)報(bào)，格力電器上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收695億元，同比下滑28.57%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)63.62億元，同比下滑53.73%。相比之下，美的集團(tuán)上半年?duì)I收1390.67億元，其中空調(diào)銷售額為640億，空調(diào)的營(yíng)收第一次超過格力。其總體營(yíng)收和凈利潤(rùn)的下滑都顯著低于格力。

　　董明珠將格力上半年的大滑坡歸咎于疫情，當(dāng)然，這沒錯(cuò)。但是，說(shuō)到根兒上，還是由于格力電器過度依賴線下渠道，線上銷售布局不具有前瞻性，所以在疫情期間被早早布局線上的美的反超。

　　不過，姜還是老的辣，董小姐不愧是女漢子中的鐵娘子，網(wǎng)紅中的頂級(jí)流量。在意識(shí)到網(wǎng)絡(luò)銷售是不得不走的一步棋以后，董小姐親自下場(chǎng)帶貨，先后在快手和京東創(chuàng)造了一場(chǎng)直播賣貨3.1億元和7億元的銷售記錄。8月份，依靠董小姐實(shí)力帶貨，格力內(nèi)銷市占率重回第一。8月，格力、美的內(nèi)銷市占率分別為44.9%、31.3%。1-8月累計(jì)來(lái)看，格力、美的內(nèi)銷占有率為32.7%、32.4%，在空調(diào)這一個(gè)品類上，競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)進(jìn)入膠著狀態(tài)。

　　面對(duì)格力的線上份額攀升，有人歡喜有人憂。直播賣貨的曙光初現(xiàn)，7月份格力的第三大股東河北京海擔(dān)保投資有限公司就立馬減持了約25億的股份。還記得這家公司吧？就是前文說(shuō)到的格力渠道商的持股公司。這時(shí)候的減持，不免被市場(chǎng)看成渠道經(jīng)銷商向格力叫板，因?yàn)榫€上導(dǎo)流開始動(dòng)他們的地盤了。

　　格力的渠道變革已經(jīng)喊了幾年了，由于渠道曾經(jīng)是格力和董明珠個(gè)人的功臣，渠道在格力的地位和其他廠商很不一樣，格力的線上布局不順暢就是因?yàn)槭艿角赖淖枇Α＜词宫F(xiàn)在因?yàn)橐咔椋坏貌辉诰€上大發(fā)力，格力的網(wǎng)絡(luò)銷售模式和其他廠商也有明顯區(qū)別，形成了格力、渠道和消費(fèi)者的三方結(jié)合的模式。而這就縮小了格力的降價(jià)空間，而其產(chǎn)品本來(lái)就比美的高出不少。

　　所以說(shuō)昔日護(hù)主闖天下，打江山的渠道商們，已經(jīng)在格力王國(guó)功成名就、封爵置地，如今格力要發(fā)起變革，削藩這一步不得不走。

　　格力單打冠軍vs 美的全能冠軍

　　然而，比削藩更讓董小姐犯難的可能就是格力的多元化之路。多元化這個(gè)事兒呢，其實(shí)又可以回到前面說(shuō)的那句，成也蕭何，敗也蕭何。

　　我們確實(shí)看到很多多元化成功的案例，造就了偉大的企業(yè)，但不可否認(rèn)，多元化失敗的企業(yè)遠(yuǎn)比成功的企業(yè)要多。遠(yuǎn)的不說(shuō)，賈布斯的樂視，從影視到體育，從造電視機(jī)到造汽車，那就一個(gè)格局大，然而戰(zhàn)線拉得過長(zhǎng)，資金鏈吃緊，多元化的協(xié)同作用也發(fā)揮不出來(lái)，結(jié)局如何大家都看到了。再說(shuō)當(dāng)年的空調(diào)一姐“春蘭空調(diào)”，在占據(jù)了空調(diào)的半壁江山以后，將業(yè)務(wù)觸角伸向摩托車、洗衣機(jī)、冰箱、汽車底盤和壓縮機(jī)等項(xiàng)目，最后死在了多元化這個(gè)坑里。

　　美的算是多元化這個(gè)課題里的正面案例。在空調(diào)領(lǐng)域站穩(wěn)腳跟以后，美的開始將業(yè)務(wù)延伸到“冰洗空”白電領(lǐng)域。2004年，美的收購(gòu)榮事達(dá)正式進(jìn)入洗衣機(jī)領(lǐng)域，2008年，美的電器通過股權(quán)收購(gòu)正式入主小天鵝。到現(xiàn)在，美的的洗衣機(jī)占有率僅次于海爾，與第三名西門子之間拉開了很大的差距。

　　在冰箱領(lǐng)域，在經(jīng)過一系列的并購(gòu)后，美的旗下已經(jīng)擁有美的、小天鵝、榮事達(dá)等品牌，市場(chǎng)占有率仍然是排在海爾之后。可以說(shuō)，在冰箱市場(chǎng)，美的要追上海爾還有很長(zhǎng)的路，而格力的晶弘冰箱要追上美的，也同樣需要翻山越嶺。

　　而回到空調(diào)，這個(gè)位次多年以來(lái)都是和冰洗反過來(lái)的。格力一直是空調(diào)老大，美的緊隨其后，海爾差距很大。然而，就這么一個(gè)能當(dāng)老大的地盤，今年上半年格力都給丟了，讓千年老二美的登上了冠軍臺(tái)。

　　美的就這樣通過不斷的收購(gòu)，在有限領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)多元化，產(chǎn)生良好的協(xié)同作用，充分利用一體化的營(yíng)銷和渠道，讓自己從冰洗空的各個(gè)單項(xiàng)亞軍打成了全能賽冠軍，順帶還拿走了空調(diào)單項(xiàng)的冠軍。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，貝瑞制圖）

（數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，貝瑞制圖，注：格力的其他業(yè)務(wù)主要為空調(diào)的甲供業(yè)務(wù)，可視為空調(diào)的營(yíng)收）

　　格力能眼巴巴的看著人家在多元化上玩得風(fēng)生水起嗎？不能。

　　董小姐看著別人的多元化表演賽，自己光守著個(gè)空調(diào)，焦慮嗎？焦慮。

　　格力也要加入多元化的對(duì)抗賽，冰箱絕對(duì)是首選賽道。2018年，格力收購(gòu)晶弘，正式進(jìn)入冰箱領(lǐng)域的對(duì)抗賽。然而，和美的不同的是，格力選的是一條不一樣的多元化之路。總體來(lái)說(shuō)，多元化一般分為內(nèi)生型和收購(gòu)型。通俗點(diǎn)說(shuō)，就是像美的一樣“買買買”來(lái)進(jìn)入各個(gè)領(lǐng)域，或者像格力一樣“造造造”來(lái)硬打出新賽道。

　　2019年初，格力在成都投資了50億元開發(fā)了一個(gè)洗衣機(jī)生產(chǎn)基地。建成后，該產(chǎn)業(yè)園除了研究洗衣機(jī)系統(tǒng)技術(shù)，還將依托大數(shù)據(jù)中心，基于物聯(lián)網(wǎng)以及人工智能技術(shù)，加強(qiáng)智能化方面的研發(fā)。這倒沒什么，冰洗空一條龍嘛，再說(shuō)格力不差錢，賬上貨幣資金就有差不多1300億，造洗衣機(jī)很容易。

　　可是格力過去可沒少造，2015年就開始造格力手機(jī)，造完手機(jī)又開始造新能源汽車，造完汽車又造芯片，更別提口罩這種小兒科了，分分鐘就可以開始造。畢竟，廣告一直這么打嘛，“好空調(diào)，格力造”，實(shí)力就在一個(gè)造上。這點(diǎn)也確實(shí)是美的落后于格力的地方，格力在空調(diào)上的核心技術(shù)、過硬質(zhì)量和品控，確實(shí)是世界一流的。

　　只是科技時(shí)代，數(shù)字時(shí)代，什么都靠自己造，而且是鋪開了業(yè)務(wù)線的造，很容易越造越燒錢，等你造出來(lái)，人家都更新?lián)Q代三輪了。

　　未來(lái)的家電，拼智能制造與物聯(lián)網(wǎng)

　　董小姐的焦慮和她的脾氣一樣，都寫在臉上了。自己的地盤也就空調(diào)這一小塊，白電市場(chǎng)的多元化又面臨行業(yè)整體的低增長(zhǎng)預(yù)期，跨度大的多元化又沒有核心技術(shù)。

　　現(xiàn)在能同時(shí)打通這一困境的六脈神劍也就是智能制造，智能家居和物聯(lián)網(wǎng)了。這個(gè)領(lǐng)域上有國(guó)家“中國(guó)制造2025”的政策指引，下有新中產(chǎn)消費(fèi)升級(jí)的需求依托，向下依靠自身家電領(lǐng)域的雄厚實(shí)力，向上可以突破傳統(tǒng)家電市場(chǎng)的天花板。

　　這一步棋，格力要走，海爾、美的在走，而小米已經(jīng)起跑了。美的是最早向智能家居轉(zhuǎn)型的傳統(tǒng)廠商，并在2014年吸引小米科技入股。之后，美的提出智慧家居和智能制造雙智戰(zhàn)略，在持續(xù)對(duì)人工智能、芯片、傳感器和大數(shù)據(jù)等新技術(shù)領(lǐng)域進(jìn)行研究與投入，成了家電行業(yè)的人工智能帶頭大哥。如今，美的戰(zhàn)略再一次進(jìn)行升級(jí)，將AI核心技術(shù)融于高端家電，推動(dòng)家電行業(yè)進(jìn)入“人性化交互”時(shí)代。

　　美的在智能家居和人工智能方面是有基礎(chǔ)的。2016年，美的集團(tuán)花了292億收購(gòu)了德國(guó)的機(jī)器人公司庫(kù)卡（KUKA），再加上之前與日本安川建立的機(jī)器人合資公司，美的已經(jīng)在服務(wù)機(jī)器人和工業(yè)機(jī)器人上面有了豐富的積累，工業(yè)自動(dòng)化和智能制造比其他廠商更有競(jìng)爭(zhēng)力。

　　所以說(shuō)這把六脈神劍各大門派都想搶，誰(shuí)能搶下它立于華山之巔，一看劍法練了多少年，底層積累夠不夠；二看武功的多樣化，物聯(lián)網(wǎng)，總要家居產(chǎn)品多樣化才能連起來(lái)，光連個(gè)空調(diào)就沒意思了。

　　財(cái)務(wù)與估值對(duì)比：美的最貴，格力最便宜

　　在可選消費(fèi)領(lǐng)域，尤其是耐用消費(fèi)品行業(yè)，再好的業(yè)務(wù)，不談估值也是空中樓閣。現(xiàn)在該說(shuō)說(shuō)盈利水平與估值了。我們先來(lái)簡(jiǎn)單的對(duì)比一下相對(duì)估值：

（數(shù)據(jù)來(lái)源：wind）

　　從相對(duì)估值來(lái)看，不論動(dòng)態(tài)市盈率還是滾動(dòng)市盈率，以及EV/EBITDA，美的都是最貴的一個(gè)，而格力最便宜。這倒是符合上面的業(yè)務(wù)分析部分，格力后勁不足，市場(chǎng)給的估值低了。可是對(duì)于很多鐘愛低估值的投資者來(lái)說(shuō)，格力的低估值已經(jīng)彌補(bǔ)了它的低增長(zhǎng)預(yù)期，所以買入格力還是很劃算，萬(wàn)一增長(zhǎng)超過預(yù)期呢？

　　可是，如果你聽說(shuō)過UAFRS，即“統(tǒng)一調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)”或稱為“統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則”的話，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)一些奧秘。統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，通過調(diào)整公司公開披露的財(cái)務(wù)報(bào)表，避免因變更或不一致的財(cái)務(wù)報(bào)告政策而造成的扭曲。這可以調(diào)整GAAP（美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)原則），IFRS會(huì)計(jì)政策（國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則）以及CAS（中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）之間的很多細(xì)節(jié)差異。

　　大家都知道股神巴菲特愛研究財(cái)報(bào)，很少有人知道他研究財(cái)報(bào)并不依賴于財(cái)報(bào)的數(shù)字，而是用統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則來(lái)調(diào)整和重建財(cái)報(bào)，這樣才能統(tǒng)一比較其投資組合里的公司。

　　下圖是按統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和按中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的財(cái)報(bào)計(jì)算的美的集團(tuán)和格力電器的市盈率：

（數(shù)據(jù)來(lái)源：Valens Research）

　　我們可以看到，美的集團(tuán)的報(bào)告動(dòng)態(tài)市盈率為20.6倍（橙柱），而按統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整下的市盈率（藍(lán)柱）為17.3倍。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：Valens Research）

　　再來(lái)看格力，格力的報(bào)告動(dòng)態(tài)市盈率為15.1倍（橙柱），而按統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整下的市盈率（藍(lán)柱）為15.3倍。調(diào)整的2019年市盈率更是比報(bào)告的市盈率高出一倍多，超過了20倍。

　　通過統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)美的和格力之間的市盈率差距很小了，一個(gè)為17.3倍，一個(gè)為15.3倍。那統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整的其他財(cái)務(wù)比率會(huì)怎么樣呢？

　　按統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整的ROA（資產(chǎn)收益率）和報(bào)告的ROA差異巨大！因?yàn)榘簇?cái)報(bào)計(jì)算的ROA不考慮資產(chǎn)中的多余現(xiàn)金對(duì)資產(chǎn)收益率的影響，而大量的多余現(xiàn)金通常會(huì)降低報(bào)告的ROA。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：Valens Research）

　　先來(lái)看格力的ROA差異。按財(cái)報(bào)計(jì)算，格力2019年的ROA為7%，在對(duì)多余現(xiàn)金以及其他重要項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整之后，統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下格力的ROA為30%。很大的一個(gè)驚喜，是不是？那美的呢？

（數(shù)據(jù)來(lái)源：Valens Research）

　　按財(cái)報(bào)計(jì)算，美的2019年的ROA為6%，在對(duì)多余現(xiàn)金以及其他重要項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整之后，統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下美的的ROA達(dá)到93%！驚不驚喜？意不意外？

　　美的之所以能有這么高的統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的ROA，和它高效的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是分不開的。而說(shuō)到它的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，又不得不提它首創(chuàng)的“T+3模式”。這個(gè)模式分成用戶下訂單（T0）、原料備貨（T1）、工廠生產(chǎn)（T2）、產(chǎn)品交付（T4）四個(gè)周期（T），從下單到供貨整個(gè)周期只有12天。

　　T+3模式以客戶為導(dǎo)向，通過全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，優(yōu)化制造流程，進(jìn)一步壓縮供貨周期，提高成本效率。在這種模式下，美的不進(jìn)行大規(guī)模生產(chǎn)和壓貨銷售，可以使整個(gè)供應(yīng)鏈的庫(kù)存最小化，產(chǎn)能和收入最大化。

　　面對(duì)這樣的美的，董小姐能不急嗎？怪不得她像勞模一樣事事親為，頻繁直播帶貨。只是直播銷售這個(gè)風(fēng)口能讓格力追上美的嗎？

　　文末附上Valens關(guān)于格力和美的的估值矩陣供大家參考。Valens給全球25000家機(jī)構(gòu)客戶提供依據(jù)UAFRS調(diào)整的財(cái)報(bào)，并以此進(jìn)行估值分析。如果大家對(duì)UAFRS或者對(duì)Valens的估值模型感興趣，歡迎在評(píng)論區(qū)留言，我們將不時(shí)的在分析報(bào)告里加入Valens的估值分析和矩陣。

　　(本文作者介紹：擁有20年歷史的投資研究機(jī)構(gòu)，為美股投資者提供最前沿的分析報(bào)告。)