文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄作家 李湛

債市轉(zhuǎn)機仍需等待。債市8月表現(xiàn)弱勢，9月之后市場恐慌情緒升溫，債市有一定程度走強。但從市場恐慌情緒升溫背后驅(qū)動因素來看，歐美新冠肺炎疫情數(shù)據(jù)惡化以及美國大選不確定性增加對債市的影響可能是階段性的。

　　一、海外經(jīng)濟及市場形勢

　　（一）美歐經(jīng)濟持續(xù)恢復性上行

　　美國制造業(yè)PMI驚艷，美聯(lián)儲上調(diào)年內(nèi)經(jīng)濟增速預測。美國8月ISM制造業(yè)指數(shù)為56.0%，超預期值54.6%，較上月增加1.8個百分點，自5月以來連續(xù)四個月錄得增長，創(chuàng)2019年1月以來新高。8月ISM非制造業(yè)指數(shù)為56.9%，略低于預期值57%，較上月回落1.2個百分點。制造業(yè)新訂單指數(shù)因新訂單激增升至新高，產(chǎn)出指數(shù)也錄得增長，表明美國經(jīng)濟復蘇主要由需求端驅(qū)動。8月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為137萬人，雖連續(xù)三月下降但好于市場預期，且遠高于疫情暴發(fā)前經(jīng)濟正常時期月度非農(nóng)就業(yè)人數(shù)，勞動力隊伍正逐漸從疫情打擊中走出回歸工作。美聯(lián)儲9月議息會議后公布的材料顯示，美聯(lián)儲對2020年美國經(jīng)濟增速預測的中位數(shù)由此前的-6.5%向上修正至-3.7%，同時將失業(yè)率預測從9.3%下調(diào)至7.6%。

　　歐元區(qū)制造業(yè)保持擴張，但結構性因素仍是后續(xù)復蘇隱患。歐元區(qū)8月制造業(yè)PMI為51.7%，符合預期，略低于前值51.8%，高于榮枯線。歐元區(qū)8月服務業(yè)PMI為50.5%，略高于預期值50.1%，大幅低于前值54.7%。不同國家的制造業(yè)PMI表現(xiàn)相差較大，其中意大利表現(xiàn)最佳，制造業(yè)PMI為近兩年峰值，德國與荷蘭制造業(yè)PMI均為近22個月峰值，法國與西班牙的PMI顯示制造業(yè)表現(xiàn)相對停滯，而希臘則連續(xù)6個月惡化。從PMI走勢來看，歐元區(qū)經(jīng)濟復蘇勢頭弱于美國，背后因素一方面是歐洲部分國家如法國、西班牙等出現(xiàn)疫情反彈，另一方面是歐洲經(jīng)濟存在較大結構性問題，包括英國脫歐、財政貨幣政策不統(tǒng)一、移民和人口老齡化問題等。總的來說，歐元區(qū)制造業(yè)PMI自2019年2月便開始跌破50%進入收縮區(qū)間，疫情解除后歐元區(qū)的制造業(yè)景氣度是否能夠持續(xù)擴張依然存疑。雖然海外疫情未得到如中國那樣的完全控制，但歐美經(jīng)濟正從疫情打擊中走出，呈恢復性上行走勢。

　　（二）美歐央行利率決議均偏鴿，強調(diào)經(jīng)濟復蘇依賴疫情控制

　　美聯(lián)儲9月利率決議將基準利率維持在0%-0.25%不變，超額準備金率維持在0.1%不變；貼現(xiàn)利率維持在0.25%不變，均符合市場預期。這場議息會議包含五大亮點：①引入平均通脹制，美聯(lián)儲貨幣政策將允許通脹上行至2%上方，以使得平均通脹率處于2%左右；②美聯(lián)儲在最新經(jīng)濟預測中上調(diào)今年經(jīng)濟預期；③利率點陣圖預示美聯(lián)儲將按兵不動直至2023年；④紐約聯(lián)儲聲明明確指出每月將購買800億美元美國國債、400億美元MBS；⑤美聯(lián)儲出現(xiàn)8：2的內(nèi)部投票分歧，個別委員希望保留更大的政策利率額靈活性，但美聯(lián)儲內(nèi)部分歧不影響貨幣政策鴿派基調(diào)。在決議后的新聞發(fā)布會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾強調(diào)，美國的復蘇在很大程度上取決于美國能否很好地控制新冠疫情，并且可能需要進一步的財政刺激措施以支持就業(yè)和收入。

　　歐洲央行9月利率決議宣布主要再融資利率維持在0%不變，存款機制利率為-0.5%不變，邊際貸款利率為0.25%不變，符合鴿派預期。管委會預計歐洲央行主要利率將繼續(xù)維持在當前或更低水平，直至通脹前景穩(wěn)固地轉(zhuǎn)向充分接近但低于2%的水平。此外，歐洲央行將維持緊急抗疫購債計劃（PEPP）規(guī)模在1.35萬億歐元，與此前一致。歐洲央行行長拉加德在新聞發(fā)布會上指出，數(shù)據(jù)和調(diào)查顯示第三季度GDP出現(xiàn)強勁反彈，大致符合此前預期，但經(jīng)濟活動水平遠低于疫情前水平，服務業(yè)的增長勢頭放緩，不確定性上升，下行風險依然存在。病例感染對短期前景構成阻力，經(jīng)濟復蘇能否進一步持續(xù)將依賴于疫情的演變。

　　受歐美貨幣政策寬松邊際弱化、全球總體疫情趨于緩和等因素的綜合影響，8月海外股市收漲、債市收跌。8月，納斯達克指數(shù)大幅上漲9.59%，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)上漲7.57%，德國DAX指數(shù)上漲5.13%。8月，10年期美債收益率上行17BP至0.72%，10年期德債收益率上行17BP至-0.40%。可以預計，疫情影響消退后未來的海外經(jīng)濟將和當前的中國經(jīng)濟走勢相類似，即呈恢復性上行格局。

　　二、中國經(jīng)濟及市場形勢

　　（一）經(jīng)濟延續(xù)恢復性增長，疫情負面影響正在遞減

　　8月工業(yè)增加值較上月有較大回升。8月份規(guī)模以上工業(yè)增加值增長5.6%，市場預期為增長5.1%，前值增長4.8%。7月和8月工業(yè)增加值的波動和全國洪澇災害多發(fā)高發(fā)，且洪澇災害多發(fā)于中國經(jīng)濟腹地有關，受此影響，7月工業(yè)增加值增速不及市場預期，且市場對8月工業(yè)數(shù)據(jù)的判斷也受到影響。洪澇災害影響消退之后，工業(yè)生產(chǎn)加速恢復，8月工業(yè)數(shù)據(jù)好于市場預期一定程度上也在“預期”之內(nèi)。

　　消費、投資繼續(xù)呈恢復態(tài)勢，其中8月份社會消費品零售總額增速年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正。8月社消零總額為33571億元，同比增長0.5%，為今年以來首次正增長。汽車類商品是拉動社消零增長的重要力量。8月份，在低基數(shù)、新品上市、車展促銷及促進汽車消費政策等因素作用下，限額以上單位汽車類商品零售額同比增長11.8%，剔除汽車以外的消費品零售額8月同比下降0.6%，較7月收窄1.7個百分點。投資方面，1-8月，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比下降0.3%，降幅比1—7月份收窄1.3個百分點，增速低于去年同期5.8個百分點，全國房地產(chǎn)開發(fā)累計投資同比增長4.6%，增速比1—7月份提高1.2個百分點，低于去年同期5.9個百分點。受決策層強調(diào)房住不炒，以及重點房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則出臺等因素影響，預計后期房地產(chǎn)開放投資增速將保持平穩(wěn)增長勢頭。整體來看，疫情對消費、投資的負面影響仍然存在，但影響正在遞減。

　　經(jīng)濟延續(xù)恢復性增長，但小企業(yè)制造業(yè)PMI持續(xù)下滑成隱憂。8月制造業(yè)PMI為51.0%，不及預期和前值51.1%。其中，小企業(yè)PMI為47.7%，已經(jīng)連續(xù)4個月下行，自6月以來即處于榮枯分界線下方。小企業(yè)經(jīng)營壓力持續(xù)增大，經(jīng)濟走勢存在失速的風險。8月份，非制造業(yè)商務活動指數(shù)為55.2%，比上月上升1.0個百分點，連續(xù)6個月位于臨界點以上。其中新訂單指數(shù)為52.3%，比上月上升0.8個百分點，疫情對服務業(yè)的負面沖擊正快速消退。物價方面，8月CPI同比上漲2.4%，前值漲2.7%，其中食品煙酒類價格同比上漲8.8%，影響CPI上漲約2.71個百分點。8月全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格同比下降2.0%，降幅收窄0.4個百分點，隨著經(jīng)濟恢復性增長，工業(yè)通縮風險有所緩解。8月份，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.6%，比上月下降0.1個百分點，高于去年同期值0.4個百分點，穩(wěn)就業(yè)壓力仍然較大。整體來看，各方對中國經(jīng)濟走勢的樂觀程度在上升。央行貨幣政策委員會委員馬駿接受采訪時表示，由于疫情較快得到控制，今年中國經(jīng)濟的表現(xiàn)好于預期，預計今年四季度中國GDP同比增速恢復到6%左右。

　　8月中國出口繼續(xù)超預期增長，同比增速升至年內(nèi)最高。以美元計，8月中國出口同比增長9.5%，高于7月2.3個百分點；進口同比則下降2.1%，降幅較7月擴大0.7個百分點；當月實現(xiàn)貿(mào)易順差589.3億美元，較7月減少34億美元。醫(yī)療物資出口增速較快是8月出口超預期的重要原因。8月包括口罩在內(nèi)的紡織品出口同比增長47%，連續(xù)五個月兩位數(shù)增長，醫(yī)療儀器及器械同比增長38.9%，大幅高于總體增速。

　　（二）8月金融數(shù)據(jù)整體好于預期，社融存量增速創(chuàng)年內(nèi)新高

　　8月社融存量增速為13.3%，較去年同期高2.7個百分點，較前值高0.4個百分點，增速創(chuàng)年內(nèi)新高。8月M2同比增10.4%，預期10.8%，前值增10.7%，去年同期為8.2%。M2增速走勢和社融存量增速走勢相背離的重要原因是財政存款不計入M2，而8月政府債券發(fā)行規(guī)模增加，財政存款增速較快。根據(jù)易綱行長此前在陸家嘴論壇上對今年社融數(shù)據(jù)的估算，預計未來金融數(shù)據(jù)增速或小幅回落，但整體仍將保持平穩(wěn)。

　　（三）“房地產(chǎn)市場出現(xiàn)新情況新問題”背景下貨幣政策難言放松

　　今年以來部分城市房地產(chǎn)價格明顯上行已經(jīng)引起決策層的關注。2020年7月下旬韓正主持召開房地產(chǎn)工作座談會，會議提出“要堅持問題導向，高度重視當前房地產(chǎn)市場出現(xiàn)的新情況新問題，時刻繃緊房地產(chǎn)調(diào)控這根弦，堅定不移推進落實好長效機制。”此后，中央部委和地方政府等密集召開會議、出臺舉措以應對“房地產(chǎn)市場出現(xiàn)新情況新問題”。央行出臺重點房地產(chǎn)企業(yè)的資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則，劃定三條紅線。住房和城鄉(xiāng)建設部召開部分城市房地產(chǎn)工作會商會，要求“切實落實城市主體責任，提高工作的主動性，及時采取針對性措施，確保實現(xiàn)穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期目標”。深圳、東莞、長春等地相繼出臺加強房地產(chǎn)調(diào)控力度的新舉措。在“房地產(chǎn)市場出現(xiàn)新情況新問題”背景下，雖然銀行超儲率已經(jīng)處于低位，但由于貨幣政策趨于寬松是房價出現(xiàn)上行壓力的推動因素之一，且經(jīng)濟仍在恢復性增長，貨幣政策進一步寬松的可能性較為有限。

　　（四）8月貨幣市場利率和債券市場利率小幅走高，9月之后受市場恐慌情緒升高影響債市利率小幅回落

　　8月利率債發(fā)行維持在較高水平，受利率債“擠出”影響，8月貨幣市場利率和債市利率均小幅走高。至8月末，DR007較7月末上行1BP至2.25%，全月均值為2.19%，較7月上行9BP。債市走勢表現(xiàn)弱勢。10年期國債收益率單月上行5BP至3.02%，突破3%的關鍵關口。5年期AAA中票收益率收于3.98%，單月上行20BP。進入9月以來，受歐美新冠肺炎疫情數(shù)據(jù)惡化，以及美國大選不確定性增加等因素影響，市場恐慌情緒升高，債市利率整體小幅回落。

　　三、債券市場后續(xù)走勢分析

　　債市轉(zhuǎn)機仍需等待。債市8月表現(xiàn)弱勢，9月之后市場恐慌情緒升溫，債市有一定程度走強。但從市場恐慌情緒升溫背后驅(qū)動因素來看，歐美新冠肺炎疫情數(shù)據(jù)惡化以及美國大選不確定性增加對債市的影響可能是階段性的。一方面，從最近的疫情數(shù)據(jù)來看，新冠肺炎的死亡率可能低于此前預估。據(jù)媒體報道，新疆地區(qū)826例確診病例全部治愈出院，假設死亡率是1%，那么826例全部治愈的發(fā)生可能性不足0.0003。由此推斷，如果有較好的治療條件，新冠肺炎的死亡率可能低于1%。近期歐洲新冠肺炎疫情出現(xiàn)二次暴發(fā)，法國、西班牙等國新增病例大幅增加，但重癥率和死亡率較第一波時期顯著降低。受死亡率降低影響，歐洲第二波疫情的實質(zhì)性負面影響可能弱于市場預期。另一方面，美國大選的不確定性也給市場情緒帶來了一定負面沖擊，但如果大選數(shù)據(jù)勝負明顯，美國松散的政黨制度決定了“拒絕移交權力”等極端事件發(fā)生概率較小，市場對美國大選不確定性可能存在高估。整體來看，市場情緒的波動僅能對債市帶來短期影響，債市拐點的出現(xiàn)仍需經(jīng)濟形勢和貨幣政策出現(xiàn)顯著調(diào)整，在經(jīng)濟仍在恢復性增長和“房地產(chǎn)市場出現(xiàn)新情況新問題”背景下，政策拐點到來和債市轉(zhuǎn)機仍需等待。

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經(jīng)濟學家、研究所所長)