文/新浪財經意見領袖專欄作家 伍戈

　　核心觀點：

　　1．人民幣近期持續升值似乎有著較為特殊的歷史背景：國際疫情仍在反復，中國卻“先進先出”；海外去全球化思潮涌動，中國卻加大金融開放。諸多沖擊和變局給予人民幣未來無限遐想的空間。盡管如此，匯率波動趨勢和跨境資金流動是“硬幣”的兩面，人民幣升值能否持續本質上取決于跨境資金流入能否維系。

　　2．從貿易引致的跨境資金流動來看，歐美疫情反復并未改變全球經濟修復大勢，防疫相關物資還將支撐我國商品出口金額維持相對高位。不過，隨著我國生產生活恢復常態，商品進口將相對于出口更快回升。疫情之下居民出境旅游等服務貿易需求短期難言明顯改善，貿易順差收窄將使得相關資金流入趨于減少。

　　3．從投資引致的跨境資金流動來看，美元升貶對我國資本與金融項下的資金往來有著顯著影響。根據美歐之間的相對經濟景氣程度預判，未來美元指數或將延續一段弱勢震蕩，投資相關的跨境資金有望呈現溫和流入態勢。值得一提的是，盡管近期我國加大金融市場開放，但其對跨境資金的影響依然是漸進的過程。 

　　4．展望未來，隨著海內外疫情差異的變化，我國貿易順差或將逐步收窄，這可能主導跨境資金流入的整體趨緩。在美元弱勢震蕩以及我國央行退出匯率干預的基準情形下，人民幣短期內進一步升值的速度與空間或將相對有限。類似于其它經濟變量，人民幣匯率有望從疫情沖擊的非常態逐步回歸到經濟基本面的常態。

　　一、引言

　　人民幣近期持續升值似乎有著較為特殊的歷史背景：國際疫情仍在反復，中國卻“先進先出”；海外去全球化思潮涌動，中國卻加大金融開放。上述沖擊和變局給予人民幣未來無限遐想的空間。盡管如此，匯率波動趨勢和跨境資金流動是“硬幣”的兩面，人民幣升值能否持續本質上取決于跨境資金流入能否維系。

　　圖1：升值并非人民幣特有的現象

　　來源：WIND，筆者整理

　　二、資金流入能否持續：貿易的視角

　　近期英國、西班牙、法國等新增確診病例持續上行，美國最近一周的病例也再次邊際回升。盡管如此，全球綜合PMI指數連續4月持續攀升，歐美疫情反復并未改變全球經濟修復大勢，并且防疫相關物資還將支撐我國商品出口金額維持相對高位。當前我國生產生活已基本恢復常態，“先進先出”使得未來進口將相對于出口更快回升，貿易順差或將收窄。

　　圖2：進口快于出口，貿易順差有望收窄

　　來源：WIND，筆者預測

　　除了貨物貿易，服務貿易也是影響我國貿易順差的重要部分。我國服務貿易大額逆差主要來自于旅行等方面。全球疫情影響之下，我國國際航線的民航總周轉量同比已下滑50%，出境旅游等服務貿易需求短期難言明顯改善。考慮到收入和經常轉移項目金額較小且相對穩定，貿易順差收窄將使得整體經常項目的資金流入逐步減少。

　　圖3：貿易順差收窄，資金流入趨緩

　　來源：WIND，筆者預測

　　三、資金流入能否持續：投資的視角

　　回溯歷史，美元升貶對我國資本與金融項下的資金往來有著顯著影響。美元走弱的時期，我國跨境投資類資金流入有所增加，流出邊際減少，資本與金融項目趨于順差。根據美歐之間的相對經濟景氣程度預判，未來美元指數或將延續一段弱勢震蕩，投資相關的資金有望呈現溫和流入態勢。值得一提的是，盡管近期我國加大金融市場開放，但其對跨境資金的影響依然是一個漸進的過程。

　　圖4：投資相關的資金有望溫和流入  

　　來源：WIND，筆者預測

　　展望未來，隨著海內外疫情差異的變化，我國貿易順差或將逐步收窄，這可能主導跨境資金流入整體趨緩。在美元弱勢震蕩及我國央行退出匯率干預的基準情形下，人民幣短期內進一步升值的速度與空間相對有限。類似于其它經濟變量，人民幣匯率有望從疫情沖擊的非常態逐步回歸到經濟基本面的常態。

　　圖5：人民幣短期升值空間或將收斂

　　來源：WIND，筆者預測

　　四、基本結論

　　一是人民幣升值能否持續本質上取決于跨境資金流入能否維系。從貿易引致的跨境資金流動來看，歐美疫情反復并未改變全球經濟修復大勢，防疫相關物資還將支撐我國商品的出口金額維持相對高位。不過，隨著我國生產生活恢復常態，商品進口或將相對于出口更快回升。貿易順差收窄將使得相關資金流入減緩。

　　二是從投資引致的跨境資金流動來看，美元升貶對我國資本與金融項下資金往來有著顯著影響。根據美歐之間的相對經濟景氣程度預判，未來美元指數或將延續一段弱勢震蕩，投資相關的跨境資金有望呈現溫和流入態勢。值得一提的是，盡管近期我國加大金融市場開放，但其對跨境資金的影響依然是漸進的過程。 

　　三是展望未來，隨著海內外疫情差異的變化，我國貿易順差或將逐步收窄，這可能主導跨境資金流入整體趨緩。在美元弱勢震蕩以及我國央行退出匯率干預的基準情形下，人民幣短期內進一步升值的速度與空間或將相對有限。類似于其它經濟變量，人民幣匯率有望從疫情沖擊的非常態逐步回歸到經濟基本面的常態。

　　【作者】

　　伍戈：長江證券首席經濟學家，曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。中國經濟學最高獎“孫冶方經濟科學獎”獲得者，曾獲浦山政策研究獎。

　　文若愚、高莉、徐劍：長江證券研究員。

　　李晟、孟煜朝、高童、田野、張菁、席紫瓊、張文佳、劉帥：長江證券實習研究員。

　　(本文作者介紹：長江證券首席經濟學家、總裁助理)