文/新浪財經意見領袖專欄機構 聯合資信、聯合評級宏觀研究部

　　經濟周期是宏觀經濟學的重要研究領域，也是投資決策與信用風險把控的重要依據。中周期是9~10年的投資周期，以資本投資為主要驅動力。改革開放以來，以“谷一谷”的方法對GDP增長率進行劃分，我國經歷了4輪中周期：1982年-1990年、1991年-1999年、2000年-2009年、2010年至今。我國的設備投資周期與經濟周期存在顯著差異，設備投資無法對經濟中周期進行全面刻畫，而固定資產投資更能反映資本投資的變化趨勢，數據顯示，固定資產投資周期與經濟周期基本吻合。我們認為，我國經濟中周期是固定資產投資所引致的周期，以固定資產投資來觀測中周期更合理。因此，本文基于固定資產投資變動趨勢，對我國經濟中周期進行刻畫，判斷目前我國經濟在中周期中的位置與變化趨勢，并探討新一輪經濟周期何時開始。

　　一、美國與日本的中周期特征

　　1．中周期定義

　　經濟周期是指宏觀經濟運行中出現的經濟擴張和收縮不斷交替反復的周期性波動現象，一個完整的經濟周期主要分為衰退、蕭條、復蘇、繁榮四個階段?，F實中的經濟運行由多股商業周期力量疊加嵌套而成，并受逆周期調控政策影響，主要包括：康波周期（50~60年）、朱格拉周期（9~10年）、基欽周期（3~5年），根據時間長短，朱格拉周期又稱為中周期。

　　法國經濟學家Juglar在1862年出版了《論德、英、美三國經濟危機及其發展周期》，他研究了英、法、美等國家國民收入、失業率和通貨膨脹率波動情況，發現了9~10年的明顯的經濟擴展和收縮的周期變化，包含繁榮、危機和蕭條三個階段。之后的學者和市場從業者把這種中等長度的經濟周期稱為“朱格拉周期”，或中周期。

　　在后來的研究中，人們發現朱格拉周期與工業設備投資的波動周期相吻合，中周期的波動以企業設備的大規模更新和資本投資為主要驅動力。在我國，設備投資不能完全刻畫經濟的中周期波動，而固定資產投資周期與經濟周期較吻合。固定資產更替需要資本投資增加以獲得企業產能的提高，資本投資帶來更多的需求，隨著需求與資本投資上升，資本投資的邊際效應遞減，投資者的積極性降低，需求開始下降，從而形成了經濟活動有規律地擴張和收縮的周期變化，因此朱格拉周期也稱為設備投資周期或資本投資周期。

　　2．美國設備投資驅動的中周期特征

　　國外的中周期研究中主要使用設備投資這一指標來刻畫經濟中周期波動。

　　圖1.1   美國設備增長率與GDP增長率（單位：%）

　　資料來源：Wind數據庫

　　從圖1.1中可以看出，美國設備投資的同比增速和GDP的同比增速走勢基本一致，設備投資同比增長率這一指標是GDP增長率的同步指標，也可以說，設備投資周期就是經濟周期本身。美國經濟的中周期特征較為明顯，美國自上世紀70年代初以來已歷經5輪完整的朱格拉周期，分別是1975年-1982年周期長度為8年；1983年-1991年，周期長度9年；1992年-2001年，周期長度10年；2002年-2009年，周期長度8年；2009年至今。2020年，疫情加快了經濟周期的下降速度，中周期可能在2020年結束。

　　3．日本設備投資驅動的中周期特征

　　從設備投資增長率來看，日本設備投資同比增長率與GDP增長率變化趨勢也高度吻合，這與美國情況一致，由此我們認為設備投資增長率是GDP增長率的同步指標，可以依據設備投資增長率對GDP中周期波動進行判斷。

　　圖1.2   日本設備投資增長率與GDP增長率（單位：%）

　　資料來源：Wind數據庫

　　二、我國的朱格拉周期特征

　　1．我國GDP增長率的中周期波動

　　圖2.1   谷一谷方法對GDP增長率進行劃分的中周期（單位：%）

　　注：GDP增長率為GDP不變價同比增長率

　　資料來源：Wind數據庫

　　“谷-谷”分割法是指將經濟增長率相鄰的兩個極小值之間所涵蓋的區域定義為一個經濟周期。根據谷一谷的方法對GDP增長率進行劃分，我國改革開放以來經歷了四輪中周期：1982年-1990年、1991年-1999年、2000年-2009年、2010年-2020年。

　　2．設備投資不能完全刻畫經濟的中周期波動

　　根據朱格拉周期理論，經濟增長的中周期波動來源于設備投資的驅動。當經濟收縮時，市場出清留下效率高的企業，疊加物價走低、生產成本下降，企業會增加投資，從而帶動經濟走出低迷；經濟繁盛時期，企業盲目擴張，資本邊際報酬遞減，疊加價格上漲而導致的需求下滑，企業減少投資，經濟再次開始衰退。

　　圖2.2   以設備投資增長率劃分的中周期（單位：%）

　　資料來源：Wind數據庫

　　從圖2.2中可以看出，以谷一谷劃分的設備投資周期分別為：1983年-1989年（7年）、1990年-1995年（5年）、1996年-2002年，2003年-2011年（9年）、2012年至今?？梢钥闯?，設備投資周期長短不一，并沒有明顯的10年左右的中周期波動特征，其周期的時段與GDP增長率周期有明顯差別。

　　總體來看，我國設備投資的中周期與GDP增速的中周期波動不吻合，因此，我們認為設備投資不能對經濟增長的中周期波動進行完全刻畫。

　　3．固定資產投資周期與經濟中周期基本吻合

　　在我國設備投資在固定資產中占比較小，并不能完全代表資本支出的變動趨勢，其數據口徑也與國外發達國家的私人設備投資有所差異。我國的經濟發展模式一定的獨特性，包含了制造業、房地產、基建投資的固定資產投資更能解釋我國經濟的驅動力和資本投資的變動。因此，在我國中周期研究中，我們對我國固定資產投資的周期性波動特征進行分析。

　　圖2.3   固定資產投資增速與GDP增長的關系（單位：%）

　　資料來源：Wind數據庫

　　從圖2.3可以看出，固定資產投資同樣經歷了四輪中周期：1982年-1989年（低點領先GDP增速一年）、1990年-1999年（與GDP增速一致）、2000年-2010年（低點滯后GDP增速一年）。在1982-1999年的兩輪中周期中，固定資產投資增速與GDP增速趨勢高度一致，在1989年和1993年的拐點領先于GDP增速一年。在2000年以后的中周期中，政府于2009年推出“4萬億”刺激計劃，強逆周期政策的影響使固定資產投資周期延后至2010年，滯后于GDP增速一年。

　　我國固定資產投資的確具有工業化起飛階段急劇膨脹的特征，固定資產投資占GDP的比重從1981年的20.0%增長到2015年的81.6%。在此期間，固定資產投資是GDP增長最主要的驅動要素，也是推動經濟周期運行的主要動力。2015年固定資產投資占GDP的比重達到高點，之后進入了周期的下行階段?？梢耘袛囹寗覩DP增長的主要動力仍然是固定資產投資，但隨著固定資產投資邊際效應減弱，我國將迎來產業轉型關鍵期。

　　朱格拉周期的主要推動因素是資本投資，而決定投資品的生命周期的是投資回報率的高低。在討論朱格拉周期時，需要考慮投資邊際回報率。國際上通常用“增量資本/產出”（ICOR）來衡量一個國家或地區宏觀投資效率，ICOR表達了一元的GDP變動需要多少的投資來帶動，ICOR越高，表示一國的投資效率越低。由于這一指標是投資效率的反向指標，在文中我們定義邊際投資回報率=ΔGDP/資本形成總額來衡量資產的投資回報率，從而更加直觀地反映固定資產投資效率與GDP增長的關系。

　　圖2.4   邊際投資回報率與GDP增長的關系（單位：%）

　　注：邊際投資回報率=ΔGDP/資本形成總額

　　資料來源：Wind數據庫

　　從上圖中可以看出，我國GDP增長率與邊際投資回報率變化趨勢高度一致，其相關系數達到0.78，以邊際投資回報率劃分的中周期與GDP增長率的中周期完全一致。

　　綜上所述，我們通過、固定資產同比增速、邊際投資回報率考察了我國固定資產投資周期，數據顯示，我國固定資產投資周期與GDP增長的中周期基本吻合，兩者的波動趨勢也基本一致。在我國，相較于設備投資，中周期更是固定資產投資所驅動的周期，固定資產投資可以作為觀測經濟中周期波動的同步指標。

　　進一步地，我們將結合我國實際國情對我國固定資產投資數據進行解構，探索合適的劃分中周期的指標。

　?。?）國有企業投資與民間投資

　　在我國經濟由計劃經濟向市場化轉型的進程中，國有企業在固定資產投資中扮演著舉足輕重的角色，隨著市場化機制逐步完善，民間投資逐步成長為拉動經濟增長的重要力量。本部分，分別分析二者的投資與經濟中周期的關系。

　　圖2.5   國有企業固定資產投資增速與GDP增長的關系（單位：%）

　　資料來源：Wind數據庫

　　圖2.6   民間投資同比增長率與GDP增長的關系（單位：%）

　　資料來源：Wind數據庫

　　從國有企業固定資產投資增速來看，在2007年之前，國有企業固定資產投資增速與GDP增長率變動趨勢高度相關，從拐點來看，國有企業固定資產投資增速1989、1992、1997年的拐點都領先于GDP。而在2009年之后，國有企業固定資產投資率與GDP增長率相關性降低，趨勢背離明顯。事實上，國有及國有控股單位固定資產投資額占全社會固定資產投資額的比重一直在下降，從2003年的53.0%，至2017年已經下降至36.3%。

　　反觀民間投資的固定投資完成額，占全社會固定資產投資額的比重從2004年的25.5%持續上升至2017年的59.5%。這表明在我國工業化起飛階段，民營經濟得到了良好的發展，而民間投資的市場化更高，對宏觀經濟變化的調節更加敏感。根據美國經驗，經濟進入成熟階段，私人設備投資顯現出朱格拉周期特征，此指標與我國民間投資固定投資完成額較契合。從已有數據來看，民間固定資產投資增速基本同步于GDP增長率，可以作為中周期波動的觀測指標。

　　綜上所述，相比于國有企業投資，民間投資已迅速成長為固定資產投資的主要部分，進一步來說，民間投資的市場化更高，在宏觀經濟波動時，民間投資意愿的反應也更加敏感，因此在2010年以來的中周期中，通過民間固定資產投資來刻畫經濟的中周期波動比國有企業投資更加有效。

　?。?）建筑安裝工程、房地產、制造業投資

　　建筑安裝工程、房地產、制造業投資是固定資產投資的重要分類指標，也與我國經濟增長高度相關，本部分我們從以上三個指標的中周期特征進行分析。從下圖可以看出，建筑安裝工程投資增速與GDP增速相關度較高，且顯現出明顯的10年左右的中周期波動特征，1989年和1997年，建筑安裝工程投資增速皆先于GDP增速到達低點，2009年及以后，由于政府的強刺激政策，于2011年達到低點?？傮w來看，建筑安裝工程周期與經濟增長周期基本吻合。

　　圖2.7   建筑安裝工程投資率與GDP增長的關系（單位：%）

　　資料來源：Wind數據庫

　　從房地產角度來看，1997年-2014年，我國經歷了長達17年的房地產高增長時代，房地產行業上下游產業鏈長，地產投資的提高將直接帶動國民經濟各行業的增量需求。從下圖中可以看出，我國房地產投資增速與經濟增速相關度較高，也呈現先出顯著的十年左右波動的特征，于1997年和2009年到達低點，這與GDP增長率中周期基本吻合。

　　圖2.8 我國房地產對GDP增長的驅動（單位：%）

　　資料來源：Wind數據庫

　　制造業固定資產投資完成額與GDP增長率高度相關（相關系數為0.85）。值得注意的是：在2009年以來的中周期中，指標皆顯現出明顯的短周期特征，分別為2010年-2012年，2013年-2015年，2016年-2019年。這與中周期包換2~3個短周期的理論相吻合，由此佐證了我國2010-2020年經濟中周期的劃分。

　　圖2.9   制造業投資增速與GDP增長的關系（單位：%）

　　資料來源：Wind數據庫

　　綜上所述，建筑安裝工程、房地產和制造業投資增速與GDP增速的變動趨勢相關度較高，其中建筑安裝工程和房地產顯現出明顯的中周期波動特征，且與經濟周期基本吻合，印證了上部分我國固定資產驅動經濟中周期的結論。

　　4．產業與微觀角度的指標探索

　　上一節，我們在宏觀的角度對固定資產投資以及相關分類指標進行了分析。本部分，我們從產業和微觀的角度對一些主要工業產品產量進行拓展分析，進一步描述我國中周期波動。指標包括：工業鍋爐產量、金屬切削機床產量、鋼產量、水泥產量，這4個指標從不同的角度反映了我國固定資產投資和設備投資情況，以及微觀視角的資本支出意愿。

　　圖2.10   工業鍋爐產量與GDP增長的關系（單位：%）

　　資料來源：Wind數據庫

　　圖2.11   金屬切削機床產量與GDP增長的關系（單位：%）

　　資料來源：Wind數據庫

　　首先，工業鍋爐產量同比增速與GDP增長率變動趨勢基本一致，也顯現出10年左右波動的中周期特征。從拐點來看，工業鍋爐產量的拐點在大部分情況下領先GDP增長率拐點1年時間（如1998年、2008年中周期末端的拐點，以及2001年、2004年、2014年、2018年短周期的拐點），可以將這一指標看作GDP增長率的先行指標。2019年，工業鍋爐產量同比增速有向上拐頭的趨勢，預示著我國經濟增長中周期拐點的出現。

　　從上圖中可以看到，金屬切削機床產量同比增速這一指標同樣具有明顯的中周期波動，其變動趨勢與GDP增長率基本一致。從拐點來看，1998年之后，其拐點在大部分時間與GDP增長率保持一致（如2004年、2009年、2015年、2017年的拐點），因此可以將這一指標看作GDP增長率的同步指標。2019年，金屬切削機床產量同比增速與GDP增速皆為下行趨勢，可以判斷，2019我國經濟仍然在中周期底部運行。

　　圖2.12   水泥產量與GDP增長的關系（單位：%）

　　資料來源：Wind數據庫

　　從上圖中可以看到，水泥產量增速具有明顯的中周期波動特征，周期分別為：1981年-1990年、1991年-1996年、1997年-2008年、2009年-2018年。從中周期拐點來看，其拐點明顯領先于GDP增速拐點（如1996年、2008年）。在短周期的拐點上，水泥產量增速也明顯領先于GDP增速（如2003年、2006年、2009年、2016年等）。因此我們可以判斷水泥產量增速是GDP增速的領先指標。值得注意的是，水泥產量在2018年之后拐頭向上，在2019年強勁反彈，預示著我國經濟增長中周期拐點的出現。

　　鋼產量增速與水泥類似，也顯現出中周期波動的特征，其與GDP增速相關性較高。從中周期拐點來看，其拐點在1989年、1988年、2008年的拐點皆領先于GDP增速一年。因此，鋼產量增速可以看作GDP增速的先行指標，來觀測經濟增長的中周期波動。

　　圖2.13   鋼產量與GDP增長的關系（單位：%）

　　資料來源：Wind數據庫

　　綜上，我們考察了工業鍋爐產量、金屬切削機床產量、鋼產量、水泥產量增速這4個指標的中周期波動，可以看出工業鍋爐產量、鋼產量、水泥產量增速是GDP增速的先行指標，金屬切削機床產量增速是GDP增速的同步指標。通過對以上指標的分析，我們可以看出2019年，我國經濟處于經濟中周期的底部，而先行指標出現拐頭向上的趨勢，因此可以判斷我國經濟中周期的新起點將在1~2年內出現。2020年，我國經濟增長因為新冠疫情的影響大幅下降，延緩了新周期的進程，可以預測，2021年經濟活動恢復正常后，新的中周期即將開啟。

　　三、結論

　　總結以上我們對中周期的分析，我們得出了以下結論：

　　1．我國經濟增長存在中周期波動，固定資產投資是我國經濟中周期的主要驅動力。我國設備投資周期與經濟周期明顯不同，而固定資產投資周期與經濟中周期基本吻合，固定資產投資與經濟增長的變動趨勢高度相關，國企投資、民間投資、建筑安裝工程、房地產、制造業投資的相關指標，印證了我國中周期波動的特點、驅動力及中周期的劃分。由此，我們可以判斷，我國經濟的中周期由固定資產投資驅動，以固定資產投資對我國經濟中周期進行刻畫比較合理。

　　2．我國自改革開放以來經歷了四輪中周期：1982年-1990年、1991年-1999年、2000年-2009年、2010年-2020年。從產業和微觀的角度看，工業鍋爐產量、鋼產量、水泥產量是GDP增速的先行指標，2019年，先行指標已經拐頭向上，這預示著上一輪周期的結束和新一輪周期的開始，2020年以來的資產價格上漲的趨勢頁佐證了這一結論。

　　3．雖然我們判斷目前處于上一個周期的底部，但新的中周期處于復雜的經濟環境之中。一方面，國際關系緊張對我國出口及產業鏈帶來負面影響。另一方面，疫情的發展具有不確定性，如果疫情反復，則可能對經濟造成沖擊。這兩大偶發事件的影響會對經濟周期帶來短期擾動，但不會改變中周期的運行規律。

　　(本文作者介紹：聯合資信是目前中國最專業、最具規模的信用評級機構之一，股東為聯合信用管理有限公司和新加坡政府投資公司。)