文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 李湛

　　摘要：在中美博弈白熱化、全球疫情蔓延導(dǎo)致外需疲軟以及中國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇的背景下，加快股票市場市場化改革可以從降低準(zhǔn)入門檻、完善多層次股權(quán)融資市場和引入長錢三個方面，支持企業(yè)加大對核心技術(shù)的研發(fā)以保證產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈的穩(wěn)定以及促進(jìn)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，進(jìn)而助力形成內(nèi)循環(huán)和雙循環(huán)的新發(fā)展格局。

　　7月30日的中共中央政治局會議提出，加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。這是有特定的宏觀背景的：從外部環(huán)境來看，全球疫情蔓延擴(kuò)散，新冠疫苗的上市和大規(guī)模量產(chǎn)可能需要1至2年時間，意味著2022年之前外需可能都將持續(xù)承壓，中國過剩的產(chǎn)能需要開拓新的需求市場。從中美博弈來看，美國對中國科技領(lǐng)域，特別是涉及到引領(lǐng)新一代科技革命的技術(shù)方面，打壓越來越嚴(yán)苛，原有的通過直接模仿和引進(jìn)國外先進(jìn)技術(shù)、利用國內(nèi)市場優(yōu)勢快速發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的模式受到挑戰(zhàn)，提升自主創(chuàng)新能力沒有捷徑可走，中國資本市場必須加快改革以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的需求。從中國經(jīng)濟(jì)本身的實(shí)力來看，2020年中國的GDP總量世界第二，是全球第一大零售消費(fèi)市場，是全球120個國家的最大貿(mào)易伙伴，人口規(guī)模世界第一，具備發(fā)展強(qiáng)大國內(nèi)市場的能力和實(shí)力。

　　從供需的角度來理解以國內(nèi)循環(huán)為主、國內(nèi)國際雙循環(huán)格局，至少包含兩個維度的內(nèi)涵：從企業(yè)的角度來看，需要保證產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈的穩(wěn)定，以及促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步和生產(chǎn)效率的提升。從終端需求的角度來看，需要促進(jìn)居民收入的增長和提高居民邊際消費(fèi)傾向，形成供需的良性循環(huán)。

　　相對應(yīng)地，我們認(rèn)為，資本市場至少可以從兩個方面促進(jìn)國內(nèi)循環(huán)為主、國內(nèi)國際雙循環(huán)：一是股票市場市場化改革為企業(yè)引入長錢，促進(jìn)企業(yè)增加資本性開支，有利于企業(yè)提高生產(chǎn)效率、開發(fā)新產(chǎn)品和提升國際競爭力。二是增厚股票市場的財富效應(yīng)，促進(jìn)居民消費(fèi)能力的提升。但考慮到目前股票市場的賺錢效應(yīng)較弱，而且增加股票市場的賺錢效應(yīng)需要建立在股票市場市場化改革的基礎(chǔ)上，所以，本文我們主要討論推進(jìn)股票市場的市場化改革助力內(nèi)循環(huán)和雙循環(huán)。

　　中國直接融資占比有較大的提升空間

　　在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同時期，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)不同的特征，根據(jù)已有的歷史實(shí)踐經(jīng)驗，一般由勞動密集型和資源密集型升級為資本密集型后，進(jìn)一步升級為技術(shù)密集型。相對應(yīng)地，金融結(jié)構(gòu)也會發(fā)生變化，以便更好地為產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)，一般由間接融資為主向直接融資為主轉(zhuǎn)變。以銀行為主導(dǎo)的間接融資體系有利于發(fā)展重資產(chǎn)型的產(chǎn)業(yè)，比如房地產(chǎn)和基建相關(guān)行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特定階段，效果十分明顯。但是，房地產(chǎn)+基建的模式對于提升企業(yè)的國際競爭力作用有限，要想提升企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)鏈、價值鏈的位置，獲得更多國際市場的規(guī)則制定和定價的話語權(quán)，發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、向技術(shù)密集型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是必然趨勢。按存量法計算，中國直接融資占比約為34%，而美國直接融資占比高達(dá)78%，中國直接融資提升的空間非常大。

　　股權(quán)融資相較于間接融資，有以下優(yōu)勢：一是可以化解新經(jīng)濟(jì)高風(fēng)險的問題。銀行天然偏好具有優(yōu)質(zhì)抵押品、投資回報較為確定、風(fēng)險低的資產(chǎn)，對輕資產(chǎn)、發(fā)展前景不明朗的高新科技企業(yè)不是特別友好。但多層次的股權(quán)融資市場可以化解高新科技企業(yè)高風(fēng)險的問題，眾多的科創(chuàng)企業(yè)只要有一家能成長起來，帶來的投資回報足以抵消前期的試錯成本。二是融資成本低。股權(quán)融資屬于所有者權(quán)益，不是債權(quán)，可以優(yōu)化企業(yè)的財務(wù)杠桿結(jié)構(gòu)，加上中國特殊的環(huán)境，小股東一般不太行使自身權(quán)益，股權(quán)融資的成本較低。三是資金的風(fēng)險較為分散。股票分為了許多小的份額，投資者可以自行選擇購買的數(shù)量，風(fēng)險較為分散。當(dāng)某家公司經(jīng)營出現(xiàn)問題時，投資者一般不會因為個別資產(chǎn)質(zhì)量的惡化而出現(xiàn)集體破產(chǎn)潮。但對于銀行而言，部分借款額度較大的客戶如果出現(xiàn)違約事件，由于銀行存在資金池和期限錯配，可能會導(dǎo)致銀行流動性出現(xiàn)問題，甚至影響系統(tǒng)穩(wěn)定性。所以，發(fā)展直接融資非常重要，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革也是在這樣的背景下提出的，并上升至國家戰(zhàn)略的高度。

　　促進(jìn)股票市場市場化改革的三種方式

　　我們認(rèn)為，股票市場市場化改革促進(jìn)內(nèi)循環(huán)和雙循環(huán)主要的目標(biāo)包括：一是支持企業(yè)對行業(yè)內(nèi)核心技術(shù)的研發(fā)，降低美國制裁導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈中斷的風(fēng)險。二是支持新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，促進(jìn)消費(fèi)升級和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

　　基于此，股票市場市場化改革促進(jìn)內(nèi)循環(huán)和雙循環(huán)的主要方式如下：

　　第一，降低準(zhǔn)入門檻。目前中國A股市值排名前十的公司主要集中在白酒、銀行、保險和石油，而美股市值排名前十的公司以高科技和高端制造業(yè)為主。中國的互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)，比如騰訊、阿里巴巴、美團(tuán)、百度、拼多多等都是在境外上市。中國過去核準(zhǔn)制上市的模式，導(dǎo)致極具發(fā)展?jié)摿Φ母咝驴萍计髽I(yè)很難在本土資本市場上市融資，暴露出中國股票融資市場的弊端，同時也導(dǎo)致國內(nèi)投資人無法分享中國高新技術(shù)企業(yè)快速發(fā)展的成果。

　　政府也意識到了這個問題，從2018年開始，快速推進(jìn)科創(chuàng)板+注冊制增量改革，并于2019年6月15日落地?？苿?chuàng)板重點(diǎn)關(guān)注三類企業(yè)：一是符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)，二是屬于新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保及生物醫(yī)藥等新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的科技創(chuàng)新企業(yè)，三是互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能和制造業(yè)深度融合的科技創(chuàng)新企業(yè)。截至2020年9月18日，科創(chuàng)板上市企業(yè)達(dá)到177家，總市值約為3萬億元，占A股市值的3.89%。

　　同時，創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革在今年8月24日落地。相較于科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板的交易制度與科創(chuàng)板基本一致，主要區(qū)別在于創(chuàng)業(yè)板采取負(fù)面清單制、有嚴(yán)格的退市指標(biāo)、除四類特殊企業(yè)外不強(qiáng)制設(shè)置跟投機(jī)制、未盈利企業(yè)要等一年以后才考慮使用新標(biāo)準(zhǔn)上市、投資者準(zhǔn)入門檻偏低、部分創(chuàng)業(yè)板基金放開漲跌幅比例至20%。下一步，注冊制將在全市場推廣。

　　對于滿足上市條件的公司而言，注冊制的推出有利于降低公司上市的準(zhǔn)入門檻。一是以前的核準(zhǔn)制有較高的隱性制度成本和尋租空間，上市標(biāo)準(zhǔn)不是特別透明，導(dǎo)致民企上市融資處于相對劣勢。二是即便中國的股票市場分為不同板塊，為不同類型的企業(yè)上市融資服務(wù)，但對于高新技術(shù)企業(yè)而言，在核準(zhǔn)制下，要想在創(chuàng)業(yè)板上市還是非常困難的。三是雖然新三板的掛牌門檻較低，但流動性太差，同等條件下，高新技術(shù)企業(yè)更傾向于到境外資本市場融資。另外，注冊制的推出會加大上市公司的供給，殼價值降低，遏制投資者炒作垃圾股的行為，有利于價值回歸。

　　第二，發(fā)展和完善多層次股權(quán)融資市場，為處于不同發(fā)展階段的公司提供融資渠道。中國目前多層次股權(quán)融資市場的“四梁八柱”基本上都已經(jīng)搭建完成，包括天使投資、風(fēng)險投資、私募投資、新三板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、主板、區(qū)域性股權(quán)交易市場等。但從規(guī)模、核心競爭力、流動性、投資氛圍等方面來看，還存在很多問題。比如，天使投資、風(fēng)險投資和私募投資規(guī)模較小，發(fā)展還處于初期階段；新三板缺乏流動性；科創(chuàng)板企業(yè)IPO發(fā)行價格和首日開盤價格價差較大，新股上市打開漲停板后股價易呈一路走低趨勢；創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后初期存在炒小炒差的問題等。

　　可以考慮的解決方案包括：一是擴(kuò)大金融對外開放力度，提升金融中介的核心競爭力。美國的金融市場較為成熟，且孕育了一批全球一流的科技企業(yè)，在估值體系、資產(chǎn)定價、挖掘具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)、產(chǎn)品創(chuàng)新等方面都具有獨(dú)到的經(jīng)驗。而中國的金融機(jī)構(gòu)以往大多是吃牌照飯，核心競爭力欠缺，雖然市場上有130多家證券公司，但是不同券商相同業(yè)務(wù)的同質(zhì)化較為嚴(yán)重，并沒有形成龍頭航母。所以，需要擴(kuò)大金融業(yè)對外開放力度，通過引入具有成熟經(jīng)驗的外資企業(yè)，形成“鯰魚效應(yīng)”，促進(jìn)本土金融機(jī)構(gòu)提升服務(wù)質(zhì)量和國際化水平。

　　二是從法律和制度設(shè)計層面高屋建瓴地規(guī)范市場行為，構(gòu)建公開、透明、有序的多層次股權(quán)融資市場。2019年12月28日，第十三屆全國人民代表大會常務(wù)委員會通過了新修訂的《證券法》，對證券發(fā)行、交易、上市、收購、信息披露、投資者保護(hù)等事項進(jìn)行了明確規(guī)定。法律條文的內(nèi)容基本較為全面，覆蓋了可能涉及到的各種問題。更重要的是要保證《證券法》的落地，以及在執(zhí)行層面不能打折扣。如果《證券法》能夠得到嚴(yán)格執(zhí)行，長期來看，我國資本市場的功能將會得到有效發(fā)揮，有利于中國資本市場走向成熟以及吸引外資流入。比如，以前資本市場的違法違規(guī)成本太低，經(jīng)常出現(xiàn)財務(wù)造假、內(nèi)幕交易、欺詐發(fā)行、惡性操縱市場、信息披露誤導(dǎo)性陳述等違法違規(guī)行為。新《證券法》落地后，今年以來，監(jiān)管部門對證券市場違法違規(guī)行為的懲處要嚴(yán)格很多。今年上半年，證監(jiān)會新增各類案件165件，辦結(jié)154件，罰沒資金總額為38.39億元。

　　三是規(guī)范和促進(jìn)私募基金和創(chuàng)投基金的發(fā)展，助力產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。私募基金和創(chuàng)投基金是初創(chuàng)企業(yè)重要的資金來源之一。近年來，中國的私募基金和創(chuàng)投基金快速發(fā)展的同時，出現(xiàn)了較多問題，既有機(jī)構(gòu)自身的問題，也有監(jiān)管制度跟不上實(shí)踐發(fā)展的因素。9月，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定（征求意見稿）》，要求加強(qiáng)對私募基金的監(jiān)管。為引導(dǎo)私募基金和創(chuàng)投基金向特定行業(yè)傾斜，預(yù)計下一步需要加大私募基金和創(chuàng)投基金在稅收減免、補(bǔ)貼等政府財政方面的支持。

　　第三，引入長錢，與企業(yè)共同成長?？紤]到科技研發(fā)一般具有周期較長、投入較大、研發(fā)成果不確定等特點(diǎn)，需要耐心且長期持有的資本支持。所以，為企業(yè)引入更多中長期資金顯得非常重要。目前來看，引入長錢的具體措施包括：

　　一是提高機(jī)構(gòu)投資者的比例，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。從數(shù)量上來看，個人投資者占比高達(dá)99%；但從市值來看，個人投資者占比只有28%。雖然個人投資者市值占比不高，但日交易量的近80%是由個人投資者貢獻(xiàn)的。個人投資者頻繁的交易不僅會導(dǎo)致股票價格波動較為頻繁，而且短期內(nèi)股價快速走高會透支后續(xù)行情，導(dǎo)致股市呈現(xiàn)“牛短熊長”的局面，在熊市的時候不利于企業(yè)IPO和再融資。提高機(jī)構(gòu)投資者在數(shù)量上的占比，一方面，要培養(yǎng)良好的投資氛圍，鼓勵個人投資者購買基金或者定投基金；另一方面，需要提高機(jī)構(gòu)投資者的擇時和選股能力，提升服務(wù)質(zhì)量。

　　二是引導(dǎo)社保、保險、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者增量資金入市。近年來，政府一直在促進(jìn)社保、保險、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者增量資金入市，可以繼續(xù)推動。

　　三是引入海外投資者。2019年9月外管局取消了QFII和RQFII的投資額度限制；同時，MSCI不斷提高A股的納入權(quán)重。未來有望進(jìn)一步推動資本市場開放，帶來更多海外增量資金。

　　四是引入戰(zhàn)略投資者。戰(zhàn)略投資者屬于長期資本，有利于改善公司治理結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)形象，分享自身在資金、技術(shù)、人脈資源等方面的優(yōu)勢。不過，戰(zhàn)略投資者與原有的公司管理層之間存在磨合期，需要明確雙方的權(quán)利和義務(wù)，共同促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所所長)