程實：數字經濟加速進化的細節

2020年09月15日14:45 作者:程實

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家程實、高欣弘

　　2020年，疫情的場景轉換提升客戶需求與模式創新的適配程度，催化出數字經濟的加速進化與重心下沉。眼下企業中報出爐，其中蘊藏的種種細節驗明了數字經濟的路徑探索與價值發現，值得揣摩。從內部看，疫情開啟了中國企業數字化的全新升維空間，二季度數字經濟營收快速反彈，大型企業與中小企業獲得了共生共榮的土壤。從外部看，中美兩國在全球數字經濟中的“雙頭”格局強化，演變態勢卻各具特點。中國呈現出更快的“加速度”，而美國則展現了更穩的“基本盤”。從投資維度，升維競爭格局下，拘泥于存量博弈提“價”獲利的企業或逐步失去先發優勢，而志在拓展升維空間、增“量”為先的企業方是資本市場的“千里馬”。展望未來，上述細節所蘊含的兩大關鍵性趨勢，已經昭示出數字經濟時代的發展軌跡：第一，數字經濟對全球經濟格局的全面改造已步入實質性階段，而其二階導為正，自我強化還將繼續加速兌現。第二，無論是宏觀層面的大國博弈，還是微觀層面的企業競爭，都需要適應于數字經濟加速度所引致的量變與質變。

　　疫情場景轉換拓寬數字經濟升維空間，企業增長邏輯分化。以滬深300指數為代表的傳統行業中，大盤藍籌股業績穩定，增速相對平穩，而小盤股因規模小而業績彈性較大，具有更高的成長性。但在流量紅利時代的數字經濟中，網絡效應與數據乘數效應使得頭部企業占據市場高地，形成強者恒強的局面，大型企業的營收增長反而高于小型企業（如圖1所示）。2020年，新冠疫情造就了一次數字經濟的路徑跳躍，場景轉換下新的細分領域嶄露頭角，企業數字化打開了全新升維空間，為大型企業和中小企業均提供了充足的市場機會。如圖1所示，一季度受宏觀經濟環境影響，A股數字經濟投資池[1]的營收同比出現大幅萎縮，但疫情推動數字經濟加速進化，致使其二季度反彈力度顯著高于滬深300成分股。細分看，市值前10%的企業在一季度疫情沖擊下表現更穩定，而預期中耐風險能力較差的中小企業也并未被擊垮，二季度的營收同比增速大幅回升，體現出較強恢復力。我們認為，當下流量紅利見頂，消費領域的數字化變革基本完成，而轉向生產領域，過去流量取勝的跑馬圈地式增長邏輯未必適用，中小企業同樣有機會立足于專業深耕優勢在細分垂直領域突圍。

　　數字經濟成為大國博弈焦點，疫情下中國“加速度”與美國“穩定性”凸顯。靜態看，中美在全球數字經濟中已形成“雙頭”格局。聯合國總部發布的《2019年數字經濟報告》顯示，兩國占區塊鏈技術所有相關專利的75%，全球物聯網支出的50%，云計算市場的75%以上，全球70家最大數字平臺公司市值的90%。數字經濟的絕對規模上，中國也僅次于美國。動態看，疫情下中美數字經濟的演變呈現出不同的態勢。美國一直以來走在數字經濟的前沿，2018年半導體工業占據45%的全球市場份額，企業服務也早已是成熟的巨型市場，其中代表性企業Salesforce突破千億美金市值，而中國則在尖端硬件技術及企業服務的發展相對滯后。然而在此次疫情打開的升維空間中，中國數字經濟卻展現出更快的“加速度”。通過比較中美數字經濟企業2020年的中報表現，可發現中國營收同比增長率超過50%的企業占比顯著高于美國，其中A股上市的達8%，在H股和美股上市則由于包含多個優質大型互聯網企業，比例更是高達12%和14%。而美國數字經濟企業僅有6%營收同比增長超過50%（如圖2所示）。而就壓力測試而言，美國數字經濟在疫情后的抗壓表現值得肯定，營收同比出現負增長的企業比例為43%，而中國企業這一比例均高于50%。從整體復蘇情況來看，如圖3所示，在新基建與企業數字化轉型的助推下，中國數字經濟企業的營收已在二季度出現反彈，而美國增速仍在持續下滑，一方面是由于疫情控制不力，引致整體宏觀經濟環境的持續走弱，另一方面也是受限于存量增長空間，而新空間挖掘不足。因此，美國對中國開展“網絡清潔計劃”，也可看作是面對中國數字經濟加速攻勢的必然應對。

　　升維競爭中，優質的數字經濟標的不是以高行業集中度換取利潤，而是志在拓展增量市場與空間。借助微觀經濟學模型可發現[2]，過去20年，平臺型互聯網企業發力點在高效匹配，通過矯正市場失靈創造經濟價值，同時降低生產者準入門檻推動經濟增長。其輕型的要素投入撬動了整個社會的價值創造，因而獲得資本市場的追捧。當伴隨行業發展逐步趨于飽和，互聯網企業高效匹配的邊際收益已經日漸式微，行業則將在監管之下跳出存量的零和博弈，而頭部企業占據流量高地從而提升利潤率的舉措無法達成最終均衡結果。此次疫情過后，傳統行業的龍頭企業在系統性出清中成為贏家，借助規模效應和并購整合，未來凈利率或有更大提升空間。然而，數字經濟開啟升維空間，在區塊鏈新技術破除數據壟斷、行業監管不斷完備的情境之下，互聯網企業將難以提升利潤擠占社會福利。如圖4所示，市值前10%的A股數字經濟企業，在疫情前后的毛利率并未發生明顯變化，甚至還略有下降，從側面驗證了數字經濟企業發展途徑將不在“價”的提升，而在“量”的發掘。相比流量圈地后提升議價能力，可持續發展的企業將更注重開發與培育增量市場，及致力于提升供給端的勞動生產率，從而構成數字與實體經濟適配的帕累托最優狀態。