新冠疫情下哪些國家主權信用更易受到沖擊？

2020年09月15日13:30 作者:聯合資信

　　文/新浪財經意見領袖專欄機構聯合資信

　　作者：主權部

　　摘要

　　和發達國家相比，新興市場國家[1]受醫療水平落后、經濟結構脆弱等因素影響，對疫情的承受能力較為有限。自2020年年初暴發以來，新冠疫情在全球范圍內的傳播經歷了以中國及其周邊國家為主、以歐美發達國家為主和以新興市場國家為主的三個階段。從目前來看，大多數新興市場國家疫情防控形勢不容樂觀。新興市場國家醫療基礎設施相對落后，難以滿足大規模應對新冠疫情的需求，導致死亡率相對較高；新興市場國家對大宗商品出口和外國直接投資（FDI）的依賴使其經濟更加脆弱，受到新冠疫情的沖擊更大。

　　和發達國家相比，新興市場國家應對新冠疫情的財政及貨幣政策空間更小，且對外部融資更加依賴。在新冠疫情暴發之前，新興市場國家普遍面臨財政赤字率較高、財政收入基礎薄弱、利息支出壓力較大等問題，使得其應對疫情的財政空間較為有限；新興市場國家推行寬松貨幣政策更容易引發通貨膨脹、貨幣貶值等問題，使得其在采用寬松貨幣政策應對疫情時更加謹慎；由于本國資本市場發展程度不高，新興市場國家對于外部融資渠道更加依賴，且在新冠疫情沖擊下外部融資成本也大幅上升，限制了新興市場國家大量籌集資金以應對新冠疫情的能力。

　　在新冠疫情沖擊下，那些外債水平較高、外匯儲備不足的新興市場國家的主權信用易受沖擊，面臨較大違約風險。在新冠疫情暴發之前，新興市場國家外債已經處于較高水平，新冠疫情暴發后則會進一步加劇償債壓力，尤其是那些短期償還壓力較大的新興市場國家；新冠疫情沖擊下，新興市場國家為維護匯率動用了大量外匯儲備，使得外債償付能力進一步減弱，那些外匯儲備不足的國家將面臨較大違約風險；國際組織提供的援助并不能從根本上解決問題，由于債務暫停償付條款僅適用于雙邊官方債權人，那些私人債權人占比較大的新興市場國家仍面臨較大違約風險。

　　根據償債壓力及償債能力的差別，將新興市場國家劃分為高風險國家、中風險國家和低風險國家三組，在基準情境下部分高風險國家出現主權違約的可能性較大，但在不利情境下部分中風險國家也有爆發主權違約的可能。在基準情境下，新冠疫情有望在2020年底得到基本控制，新冠疫情對全球經濟的影響僅局限于2020年，2021年全球經濟有望迎來較大幅度反彈，在此情境下部分高風險國家出現主權違約的可能性較大；在不利情境下，新冠疫情遲遲無法得到有效控制，并在2021年出現二次暴發，全球經濟在2021年的反彈程度遠遠不及預期，在此情境下中風險國家也有爆發主權違約的可能。

　　注：本文所指的新興市場為廣義的新興市場，包含所有發展中國家。

　　正文：

　　一、新冠疫情目前已進入以新興市場國家為主的第三階段，而新興市場國家受醫療水平落后、經濟結構脆弱等因素影響，對疫情的承受能力較為有限

　　自2020年年初暴發以來，新冠疫情在全球范圍內的傳播經歷了三個階段：第一階段以最先出現疫情的中國及其周邊國家為主，疫情高峰主要集中在2月，至2月底中國疫情已基本得到控制；第二階段以歐美發達國家為主，尤其是意大利、西班牙、英國、美國等國，疫情高峰主要集中在3-4月，除美國以外的各國每日新增確診病例自3月下旬起陸續開始回落；第三階段自5月起，以巴西、印度、南非為首新興市場國家開始逐步演變成為全球疫情的“震中”，截至8月底，全球累計確診病例最高的10個國家中有8個是新興市場國家，其中巴西和印度確診病例合計達到800萬左右，占全球累計確診病例的逾30%。從目前來看，大多數新興市場國家疫情仍未出現明顯拐點，且部分國家迫于社會經濟壓力陸續放寬管控政策，其中巴西、印度、俄羅斯、南非等國已在6月初逐步解除居家隔離、開放餐飲購物場所、恢復城際自由通行等，導致新增感染人數大幅上升，新興市場國家當前疫情防控形勢仍不容樂觀。

　　和發達國家相比，新興市場國家對疫情的承受能力有限，主要受醫療水平落后、經濟結構脆弱等因素影響。以每千人床位數指標來衡量，新興市場國家這一指標表現普遍更差，醫療基礎設施難以滿足大規模應對新冠疫情的需求，導致死亡率相對較高，尤其是墨西哥，在每千人床位數不足1的情況下新冠疫情死亡率高達10%以上。另一方面，發達國家當中美國、英國等每千人床位數也相對偏低，這也是導致這些國家成為新冠疫情重災區且死亡率相對較高的原因之一。

　　新興市場國家的經濟結構的脆弱性主要體現在對大宗商品出口的依賴和對外國直接投資（FDI）的依賴兩方面。從大宗商品出口來看，60%以上的發展中國家（新興市場國家均屬于此列）均對大宗商品出口較為依賴[2]，其中的低收入國家更是有80%以上依賴大宗商品出口，而發達國家當中對大宗商品出口依賴的比例則明顯偏低；在新冠疫情引發的以原油為首的大宗商品價格大跌且未來一段時間波動加劇的背景下，對大宗商品出口更加依賴的新興市場國家將受到更大的沖擊。從對FDI的依賴程度來看，新興市場國家FDI流入相當于GDP的比值也高于發達國家，低收入國家則明顯偏高；在新冠疫情引發全球避險情緒上升的背景下，全球FDI流動也將受到很大影響，聯合國預計2020年全球FDI將下降近40%，對FDI更加依賴的新興市場國家將首當其沖。

　　[2]根據聯合國貿易和發展會議的定義，大宗商品出口額占到商品出口總額60%以上的國家被認為是存在大宗商品依賴。

　　二、新興市場國家應對新冠疫情的財政及貨幣政策空間更小，且對外部融資更加依賴

　　1．新興市場國家財政空間較為有限，主要體現在財政赤字率普遍較高、財政收入基礎薄弱、利息支出壓力較大等方面

　　新冠疫情暴發以來，全球各國政府都推出了大規模的經濟刺激計劃來緩解新冠疫情帶來的負面影響，但新興市場國家采取的政策力度明顯不及發達國家。具體來看，發達國家為應對新冠疫情采取的財政刺激規模相當于GDP的8.6%左右（其中包括0.9%左右的醫療相關支出），而新興市場國家財政刺激規模相當于GDP的比值僅為2.8%左右（其中包括0.3%左右的醫療相關支出），其中低收入國家這一比值更是低至1.4%左右。從各國來看，德國、日本、英國、美國等發達國家財政刺激規模相當于GDP的比值均在10%以上，其中德國更是超過了30%；新興市場國家中除了巴西財政刺激規模相對較大以外，其他國家財政刺激力度明顯偏小。此外，發達國家大量采用了間接措施（為企業提供貸款、注資、信用擔保等）來應對疫情，而新興市場國家采用相關措施則相對較少。

　　新興市場國家財政刺激力度相對較小主要受財政政策空間有限所致。自2009年全球金融危機以來，很多發達國家都實施了緊縮的財政政策，尤其是歐盟地區的發達國家，使得發達國家總體實現了從2010年4%左右的財政赤字率到2019年基本實現財政平衡的轉變；另一方面，新興市場國家財政狀況改善幅度相對較小，2019年總體財政赤字率為2.5%左右，這在很大程度上限制了新興市場國家應對疫情的財政空間。長期的財政赤字使得新興市場國家政府債務快速增長，同時受經濟結構單一、灰色經濟規模較大等因素影響，新興市場國家的稅收基礎相對薄弱，政府債務負擔（政府債務相當于稅收收入的比值）持續上升，顯著高于發達國家。2010年以來發達國家政府債務負擔一直維持在300倍左右，而新興市場國家的政府債務負擔則從2010年的350倍左右上升至2019年的500倍左右，其中低收入國家的政府債務負擔則更重。

　　此外，新興市場國家的利息支出壓力較發達國家也明顯更大。具體來看，得益于2009年全球金融危機以來歐美國家實施的多輪貨幣寬松政策，發達國家融資成本明顯下降，政府利息支出相當于GDP的比值從2010年的1.1%左右下降至2019年的0.4%左右，使得發達國家政府能以非常低廉的成本實現“借新還舊”并維持債務良性循環。另一方面，新興市場國家受全球金融危機、大宗商品市場波動等因素影響風險溢價仍維持在相對較高水平，導致2010年以來新興市場國家政府利息支出壓力幾乎沒有變化，2019年政府利息支出相當于GDP的比值為1.4%左右，顯著高于發達國家。低收入國家過去吸納了很多來自國際開發機構的優惠融資，使得其利息支出壓力相對較低，但隨著這些國家自2010年以來開始大量采用商業融資工具（包括私人貸款、發行政府債券等），其利息支出壓力明顯加大，至2019年已和新興市場總體水平較為接近。具體來看，2019年全球利息支出壓力較大的國家主要集中在非洲、拉丁美洲及部分島國，其中黎巴嫩利息支出相當于與GDP的比值高達10%，這也是黎巴嫩政府在2020年3月出現主權債務違約事件的重要原因之一。此外，巴西和印度這兩個新興市場大國利息支出壓力也相對較大，利息支出相當于與GDP的比值均在5%左右。

　　2．和發達國家相比，新興市場國家采用寬松貨幣政策更加謹慎和有限，主要是因為其推行寬松貨幣政策更容易引發通貨膨脹、貨幣貶值等問題

　　新冠疫情發生后，以美聯儲為首的全球央行掀起了“降息潮”，并持續擴大資產購買規模來向市場注入流動性。盡管大多數新興市場國家追隨發達國家央行采取寬松貨幣政策，但新興市場國家貨幣政策寬松的廣度和力度均明顯不及發達國家。具體來看，為應對疫情所有發達國家都采取了寬松貨幣政策，而新興市場國家中只有75%左右采取了寬松貨幣政策，另有23%左右的新興市場國家按兵不動。另一方面，新興市場國家央行資產購買力度也明顯不及發達國家，部分新興市場國家甚至限制央行直接購買國債（例如中國）。與疫情暴發以來美日歐央行資產購買規模相當于GDP的比值均超過10%相比，新興市場國家之中僅有智利央行這一比值超過2%，其他國家大部分在1%以內。

　　新興市場國家寬松貨幣政策力度相對較小主要是因為推行寬松貨幣政策更容易引發通貨膨脹、貨幣貶值等問題。從通貨膨脹水平來看，近年來發達國家通脹率一直維持在2%左右的較低水平，而新興市場國家通脹率則高達4.5%左右，其中拉美地區和撒哈拉以南非洲地區更是高達8%以上，較大的通脹壓力使得新興市場國家在采取寬松貨幣政策時更加謹慎。從貨幣貶值壓力來看，新冠疫情引發了2020年3月以來的金融市場動蕩及美元流動性收緊，全球避險情緒大幅上升，國際資本大量流出新興市場國家，引發多個新興市場國家貨幣大幅貶值，明晟新興市場貨幣指數在2020年3月也出現“斷崖式”下跌。盡管后續隨著美聯儲向市場持續注入流動性及美元走弱，明晟新興市場貨幣指數貨幣有所反彈，但距離年初水平仍有差大差距，新興市場國家仍面臨較大的貨幣貶值壓力，這也使得新興市場國家在采取進一步寬松貨幣政策時有所顧忌。

　　3．新興市場國家對于外部融資渠道更加依賴，且在市場風險偏好下降的情況下外部融資成本也大幅上升

　　由于本國資本市場發展程度不高，新興市場國家對于外部融資渠道更加依賴，尤其是美元融資。從政府債務中外幣債務占比來看，發達國家外幣債務占比近年來明顯下降，2019年僅為3.8%左右，而新興市場國家外幣債務占比則一直維持在50%左右，其中低收入國家外幣債務占比更是在2019年上升至60%左右，外部融資已經成為其主要的融資來源。

　　對外部融資依賴使得新興市場國家更容易受到外部風險變化及國際資本市場波動影響。新冠疫情暴發后，全球風險偏好的大幅下降使得新興市場外債融資成本大幅上升，新興市場外幣國債期權調整利差（OAS）在2020年3月上升了逾300個BP，此后一直維持在相對高位，直到5月才逐步回落；與此同時，新興市場本幣國債OAS僅出現小幅波動，且自2019年初以來總體呈下降趨勢。外債融資成本的大幅上升使得新興市場國家融資難度顯著加大，部分國家甚至喪失了外部融資渠道，限制了新興市場國家大量籌集資金以應對新冠疫情的能力。

　　三、在新冠疫情沖擊下，那些外債水平較高、外匯儲備不足的新興市場國家的主權信用易受沖擊

　　1．在新冠疫情發生之前，新興市場國家外債已經處于較高水平，新冠疫情發生后則會進一步加劇償債壓力，尤其是那些短期償還壓力較大的新興市場國家

　　由于新興市場國家對外部融資較為依賴，再加上2009年全球金融危機以來發達國家央行總體保持了較為寬松的貨幣政策，低廉的外部融資成本促使新興市場國家加大了外部融資力度，外債水平持續攀升，至2019年底新興市場國家平均外債水平（即外債相當于GDP的比值）已達60%左右，較2010年底上升了約18個百分點。和發達國家相比，新興市場國家的外債水平并不算太高，但由于發達國家外債多以本幣計價，匯兌風險相對較小，外債承受能力顯著高于新興市場國家，因此新興市場國家外債水平一般高于60%就視為存在較大風險。截至2019年底，外債水平超過100%的新興市場國家達到了12個，其中塞舌爾和蒙古外債水平更是高達200%以上，外債風險極高；巴拿馬雖然外債水平較高，但由于其法定貨幣為美元，外債風險相對較小。

　　新冠疫情暴發后，新興市場國家急需融資用于防控疫情、刺激經濟增長等，但由于短期內金融市場的大幅動蕩及市場風險偏好的明顯下降，新興市場外部融資受到很大阻礙。隨著美聯儲持續推行大規模寬松政策，美元的流動性得以恢復，新興市場國家在2020年二季度迎來了外部融資高峰，單季度G3債券（美元、歐元及日元債券）發行量突破了1，200億美元，創下了近年來單季最高水平。在國際資本市場融資成本有望持續保持低位的情況下，預計2020年下半年新興市場外債發行量仍將保持在相對較高水平，這也會進一步推升新興市場國家的外債水平，加大外債償還壓力，尤其是對于那些短期償還壓力較大的新興市場國家。具體來看，截至2019年底，新興市場國家中短期外債占比超過25%（國際認可的安全線）的國家共有16個，其中伊朗短期外債占比更是高達60%以上，短期外債償還壓力極大；中國短期外債占比也接近于60%，這與中國對外貿易持續高速增長密切相關，短期外債中60%以上都是與貿易有關的信貸，再加上中國擁有充足的外匯儲備，外債實際償還風險相對較小。

　　2．新冠疫情沖擊下，新興市場國家為維護匯率動用了大量外匯儲備，使得外債償付能力進一步減弱，那些外匯儲備不足的國家將面臨較大違約風險

　　由于發達國家本國貨幣多為國際儲備貨幣或國際流通貨幣，因此無需持有大量外匯儲備即可保證外債的償還；但對于新興市場國家而言，外匯儲備規模的大小是決定外債償還能力的重要因素，短期外債相當于外匯儲備的比值在很大程度上反映了短期外債償還能力。截至2019年底，新興市場國家短期外債相當于外匯儲備的比值已上升至60%左右，較2010年提高了約18個百分點，短期外債償還能力明顯惡化。具體來看，全球共有9個新興市場國家這一比值高于100%，即無法實現外匯儲備對短期外債的全額覆蓋，其中津巴布韋的短期外債保障能力最弱，阿根廷和土耳其這兩大新興市場經濟體也存在較大的短期外債償還風險。

　　新冠疫情發生后，新興市場國家動用了大量外匯儲備用于購買防疫物資、維護匯率等，再加上全球貿易、旅游業等遭受重創，新興市場國家外匯收入也大幅減少，使得新興市場國家外匯儲備規模明顯下降。2020年一季度，新興市場國家外匯儲備規模共減少了近1，000億美元，進一步削弱了新興市場國家的外債償還能力，尤其是那些外匯儲備不足且下降幅度較大的國家將面臨較大違約風險。具體來看，中國外匯儲備減少規模最大，但減少規模僅占外匯儲備總額的不到2%，造成的影響較為有限；沙特阿拉伯、巴西和土耳其外匯儲備減少規模均在100億美元以上，其中土耳其外匯儲備降幅達到近13%，對外債保障能力產生了一定影響；厄瓜多爾在外匯儲備規模本身就不大的情況下減少了近一半，這也是其在2020年4月出現主權違約事件的重要原因。

　　3．國際組織提供的援助并不能從根本上解決問題，由于債務暫停償付條款僅適用于雙邊官方債權人，那些私人債權人占比較大的新興市場國家仍面臨較大違約風險

　　為緩解新冠疫情影響之下部分國家外債償還壓力，國際貨幣基金組織（IMF）于2020年4月宣布暫停25個最貧困國家債務償付6個月，隨后的G20峰會上則推出了“暫緩最貧困國家債務償付倡議”，將符合條件的73個低收入國家債務暫停償付期限推遲至2020年底。

　　債務暫緩償付可以在一定程度緩解部分新興市場國家的短期外債償還壓力，釋放更大的資金空間用于防控新冠疫情，但這些援助起到的效果較為有限，并不能從根本上解決問題。首先，債務暫緩償付并非債務免除，只能解決一時之需，到2021年這些國家仍將面臨較大外債償還壓力，在新冠疫情可能會延續到2021年且全球經濟陷入衰退的情況下，這些國家將面臨較大違約風險；其次，債務暫緩償付需要符合條件的國家需要提出申請才能生效，但從目前來看仍有很多國家出于種種考慮（例如可能會影響主權信用質量）并未提出申請；再次，債務暫緩償付目前僅針對雙邊官方債權人，預計覆蓋200億美元左右的債務，并不適用于多邊官方債權人和私人債權人，起到的作用較為有限；最后，盡管當前國際機構一直在倡導私人債權人加入到債務暫緩償付計劃中來，但如果真的發生私人債務暫緩償付事件，從信用評級的角度可能會將其認定為主權違約。

　　從2020-2021年私人債務到期占比情況來看，共有16個最貧困國家私人債務占比超過10%，其中大部分為非洲國家，這也和近年來非洲國家大量采用商業方式（私人貸款、發行債券等）融資有關。具體來看，埃塞俄比亞和贊比亞近兩年到期債務中40%以上均為私人債務，在此背景下官方援助對其償債壓力的緩解較為有限。

　　四、新興市場國家償債能力壓力測試

　　1．根據償債壓力及償債能力的差別，將新興市場國家劃分為高風險國家、中風險國家和低風險國家三組，國家風險水平和償債壓力及償債能力基本呈正相關關系，和國家收入水平則呈負相關關系

　　2020年以來，黎巴嫩、阿根廷、厄瓜多爾和伯利茲等新興市場國家相繼出現了主權違約事件，新冠疫情對新興市場國家償債能力造成的影響開始逐步顯現。為了評估在新冠疫情沖擊下還有哪些國家可能會發生主權違約事件，我們對161個新興市場國家償債壓力及償債能力相關指標進行了梳理，在排除了已經出現違約的國家、數據缺失較多的國家及無公開主權評級的國家后，我們將剩余的86個國家按照發生主權違約事件可能性的高低劃分為高風險國家、中風險國家和低風險國家三組（見表1）。從數據表現來看，各項償債壓力及償債能力指標和國家風險等級之間基本呈正相關關系，即國家償債壓力越大、償債能力越弱，出現主權違約事件的可能性越高。但也有兩個指標出現了異常情況：一是高風險國家的利息支出壓力比中風險國家小，這主要是因為高風險國家中很多屬于國際組織認定的最貧困國家，這些國家通過雙邊或多邊援助獲得了大量低息甚至是無息融資，使得利息支出壓力相對較?。欢堑惋L險國家短期債務償還壓力大于高風險和中風險國家，這主要是由于中國短期外債占比相對較高且低風險國家相對較少所致。

　　不同風險國家風險等級和收入水平之間基本呈負相關關系，即風險水平越高，高收入國家占比越小，其中低風險國家中均為中高收入國家，而高風險國家則絕大部分為中低收入國家。從不同風險國家未來一段時期內政府外債到期壓力來看，高風險國家中土耳其、烏克蘭和斯里蘭卡2021年底前到期G3國債規模相對較大，尤其是土耳其，到期規模逾200億美元，存在較大的集中兌付壓力；中風險國家中印度尼西亞和埃及到期規模相對較大，均在80億美元左右；低風險國家中中國到期規模高達近250億美元，在新興市場國家中排名第一，但在充足的外匯儲備保障下到期不能償還的風險極低。

　　2．在基準情境下部分高風險國家出現主權違約的可能性較大，但在不利情境下部分中風險國家也有爆發主權違約的可能

　　由于當前新冠疫情發展形勢及其對全球經濟的影響仍具有很高的不確定性，因此我們在兩種情境下分別分析新興市場國家出現主權違約的可能性：

　　在基準情境下，新冠疫情有望在2020年底得到基本控制，這可能得益于新冠疫苗成功研制并取得良好成效，使得新冠疫情對全球經濟的影響僅局限于2020年，2021年全球經濟有望迎來較大幅度反彈。從新興市場國家來看，2021年新興市場國家經濟增速有望在上年陷入-3%的衰退后實現6%左右的大幅增長，整體財政赤字率也將在上年突破10%的情況下回落至8.5%左右，整體政府債務率則有望小幅攀升至67%左右；

　　在不利情境下，新冠疫情遲遲無法得到有效控制，并在2021年出現二次暴發，新冠疫苗對于控制疫情的作用也較為有限（新冠病毒可能發生變異），全球經濟在2021年的反彈程度遠遠不及預期。從新興市場國家來看，2021年新興市場國家經濟增速將小幅反彈至1.4%，整體財政赤字率將進一步擴大至16%左右，整體政府債務率則有望大幅攀升至70%以上水平。

　　基準情境之下，部分高風險國家出現主權違約的可能性較大，尤其是那些疫情較為嚴重、經濟陷入嚴重負增長的國家，中風險和低風險國家出現主權違約的可能性則相對較小。高風險國家中馬爾代夫和塞舌爾對旅游業較為依賴，新冠疫情沖擊之下預計2020年兩國經濟衰退程度均在10%以上，再加上短期外債占比較高、外匯儲備不足，兩國發生主權違約的可能性增大；南非、尼加拉瓜、剛果（布）、薩爾瓦多等國受新冠疫情沖擊也相對較大，2020年經濟衰退幅度預計在5%~8%之間，再加上短期外債償還能力相對較弱（短期外債相當于外匯儲備的比值在50%~70%之間），這些國家出現主權違約的可能性也相對較大，尤其是剛果（布），當前已經出現了不良債務置換事件；土耳其、突尼斯、白俄羅斯、斯里蘭卡等國預計2020年經濟衰退幅度較小，但由于這些國家外債水平相對較高，且在新冠疫情沖擊之下外匯儲備大量消耗，存在一定短期內不能償還外債的風險，尤其是突尼斯，在國內政局動蕩的背景下突尼斯近期已經開始同債權人協商延期償還債務。

　　不利情境之下，2021年新興市場國家經濟反彈不及預期，部分國家可能連續兩年陷入經濟衰退，外匯儲備加速消耗，在新冠疫情遲遲無法得到有效控制的情況下市場避險情緒可能會像2020年3月那樣出現大幅上升，加大新興市場國家再融資風險，在此背景下高風險國家出現主權違約比例預計將進一步上升，部分中風險國家也有爆發主權違約的可能。中風險國家中加蓬、尼日利亞、玻利維亞、阿塞拜疆、墨西哥、安哥拉等國多為石油輸出國，經濟受國際石油價格波動影響較大，在不利情境下全球經濟復蘇乏力將使國際石油價格保持低位，甚至可能會出現再度下跌，這些國家可能在2021年連續兩年陷入經濟衰退，石油收入的持續下滑也使得外匯儲備持續縮減，外債償付能力大幅削弱，部分國家可能會出現主權違約事件，尤其是加蓬，不利情境下2021年經濟萎縮幅度可能高達7%左右，再加上其近年來經常延期償還一些多邊貸款，因此出現主權違約的可能性較大。

　　不良債務置換事件在很大程度上侵害了債權人的利益，一般可以將其視為主權違約的先兆。高風險國家中，莫桑比克、贊比亞、剛果（布）、蘇里南當前已出現不良債務置換事件，未來一段時期內發生主權違約的可能性很大，尤其是莫桑比克和剛果（布），這兩個國家在2017年均有過主權違約記錄，當前主權評級偏低，存在較大的再融資風險，很可能出現二次違約；馬爾代夫、塔吉克斯坦、老撾、加納和肯尼亞當前發生不良債務置換事件的風險較高，在基準情境之下不良債務置換事件可能會得以避免，但在不利情境之下則有很大可能性發生，后續出現主權違約的可能性較大。中風險國家中，佛得角、喀麥隆、埃塞俄比亞、安哥拉和巴布亞新幾內亞當前發生不良債務置換事件的風險較高，在不利情境之下未來出現主權違約的可能性也相對較大。