文/意見領袖專欄作家 東方金誠 王青

　　2020年9月15日，央行宣布開展1年期中期借貸便利（MLF）操作6000億元，中標利率為2.95%，與7月持平。具體解讀如下：

　　一、9月MLF延續增量續作，主要源于近期銀行中長期流動性吃緊，銀行MLF需求顯著上升。

　　在經濟修復順利推進背景下，近期市場利率經歷了一個較快上升過程，目前已基本處于圍繞政策利率上下波動狀態。著眼于穩定市場預期，繼續支持實經濟修復，同時防范總量寬松可能導致資金更多流入房地產市場以及金融空轉套利現象抬頭，9月MLF招標利率保持不動并不出乎市場預料。與上月類似，市場對9月MLF操作的關注點在“量”：本月MLF增量續作6000億，凈增量為4000億。MLF操作規模之所以連續兩個月擴大，主要原因在于受結構性存款大幅壓降影響，銀行中長期流動性壓力顯著擴大。作為結構性存款的替代品種，近期銀行同業存單發行“量價齊升”，其中9月14日6個月同業存單發行利率已升至 3.14%，自8月24日以來持續高于1年期MLF利率。這意味著商業銀行向央行融資的需求大幅增加，從而帶動本月MLF操作規模上升。

　　我們認為，9月MLF連續兩個月增量續作有以下意義：首先，這可能意味著市場中長期流動性進一步收緊過程有望緩解。根據央行《第二季度貨幣政策執行報告》，引導市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利率平穩運行是當前流動性管理的主要目標，其中，同業存單利率即是主要的市場利率之一。本次MLF增量續作，表明央行有意遏制存單利率持續上行的勢頭，控制其對MLF利率的偏離度。當然，具體效果仍需看后期銀行壓降結構性存款的節奏和力度，以及銀行負債端的穩定性狀況。

　　其次，本次MLF增量續作，可能也意味著短期內央行實施全面降準的可能性下降。全面降準是向各類商業銀行補充中長期流動性的最直接手段。但在當前貨幣政策更加注重穩增長與防風險之間平衡，房地產調控整體趨緊的背景下，9月實施降準不利于穩定市場預期。另外，結構性存款壓降并不代表銀行整體資金來源出現大幅萎縮，而更多的是結構性存款資金在不同銀行、不同金融機構之間的轉移、騰挪，資金總量并沒有發生大的變化 。因此，一旦這類資金逐步騰挪到位，摩擦性供需錯位現象就會有所緩解，同業存單利率也將隨之穩定下來，甚至會有所下降。由此我們判斷，在這一過程中，央行會優先選擇通過MLF操作，階段性地向銀行體系注入中長期流動性，緩解銀行中長期流動性緊張局面，而非實施降準，永久性地擴大銀行總體的中長期流動性水平。

　　同時我們也判斷，鑒于四季度銀行壓降結構性存款任務依然很重，加之銀行對實體經濟信貸支持力度不會減弱，政府債券凈融資同比顯著放大，降準窗口仍有可能在四季度打開。在政策利率方面，除非未來外部沖擊對經濟修復進程產生重大影響，年底前MLF招標利率將大概率保持不動。

　　二、9月MLF操作利率不變，本月LPR報價也有可能隨之保持不動，但企業一般貸款利率下行趨勢不會改變。可以看到，8月以來市場利率仍在小幅上行（DR007月均值比上月上漲9個基點），近期同業存單利率持續上行也將在一定程度上抵消結構性存款利率、大額存單利率下行帶來的影響，意味著這段時間銀行邊際資金成本存在一定上行壓力，銀行下調9月LPR報價的動力不足。另外，根據央行公告，存量浮動利率貸款定價基準轉換原則上應于2020年8月31日前完成。這意味著未來銀行凈息差對LPR報價的敏感度進一步上升，報價行下調LPR報價趨于謹慎。

　　不過我們也認為，即使年底前MLF招標利率保持穩定，LPR報價未見下行，在今年金融系統向實體經濟讓利1.5萬億，其中降低利率讓利幅度要達到9300億的目標下，銀行對企業的一般貸款利率、特別是對小微企業的普惠貸款利率也將保持較快下行勢頭。數據顯示，今年前7個月金融部門已為市場主體減負8700多億元，其中降低利率減負4700億元，基本符合序時進度。這意味著接下來包括企業貸款利率下行在內的金融讓利強度不會削弱。這既是精準滴灌效果的具體體現，也能對推動實體經濟復蘇、穩定就業市場發揮關鍵作用。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)