文/新浪財經意見領袖專欄作家 董登新（武漢科技大學金融證券研究所所長）

　　在IPO核準制下，我們將“打新”看作一種穩賺不賠的福利，通過“市值配售”的憑票供應模式象征性地送給廣大股民，實際上，這只是一種精神慰籍（因為中簽比登天還難），但這也是世界唯一的存在。今天，在IPO注冊制下，市值配售已不符合市場化改革的基本訴求，必須廢除，否則，就是強加給股民風險及不公平。

　　一、核準制下“市值配售”原理與邏輯

　?。?）在核準制下，監管層直接負責IPO審核，并對發行人的投資價值作出實質性判斷和背書。這正是投資者盲目打新、瘋狂炒新、“新股不敗”的制度基礎。因為監管層擔保IPO都是好企業、優秀企業，因此，投資者不需要決策或判斷，只管跟風打新、炒新。

　?。?）為了防止發行人IPO“超募”，監管層采用行政手段人為壓低發行價，它規定新股發行市盈率不得超過23倍，這也是世界的唯一。它通過行政干預直接撕裂了一、二級市場的有機聯系，人為制造了一、二級市場的巨大差價。比方，當中小板平均市盈率已高達80倍時，中小板新股發行市盈率卻不能超過23倍，這是監管層故意為二級市場“市值持有人”提供的一種差價福利，它通過“市值配售”的計劃分配，讓“市值持有人”獨占打新差價福利，作為對他們在二級市場炒股損失的一種補償，這就是核準制下“市值配售”的荒唐邏輯！這是明顯違背市場化改革的基本精神的。

　　（3）這樣做的必然結果是：市值配售的“打新”中簽率低至世界第一，竟然只有萬分之一至萬分之四，散戶打新中簽難于上青天。實際上，這一行政干預的福利政策只是少數牛散、大戶、機構的囊中之物，因為90%的小散賬戶市值不足50萬元，萬分之一的中簽率，對大多數散戶來說，“萬一中簽，我豈不是發財了”，這才是小散心態的真實寫照。實際結果是：以散戶之名，讓大戶獲利。

　?。?）在核準制新股的上市首日：開盤漲幅44%必須“秒?！?，然后全天無法交易，而且從上市次日開始，還必須連拉N個交易日的10%漲停板，比方，暴風集團上市后連拉30個漲停板，股價從發行價7 ．14元拉升至327元，五年后跌至1.33元，打回原形。連拉N個漲停板，就有N個交易日都是低效、無效交易，這正是23倍發行市盈率上限管制產生的惡果！

　?。?）“市值配售”實際上直接導致了“饑餓營銷”的后果：既然打新是穩賺不陪的買賣，是零風險暴利，當然不會有人放棄打新的任何機會，因此，投資者無風險意識的盲目打新，直接導致新股發行多多亦善、新股擴容大受歡迎的假象，這使得發行人只要拿到IPO批文，一定就會發行成功，絕不可能存在發行失敗的風險，因為不論發行人質地好壞，也不管網下詢價高低，投資者都會搶購，新股申購中簽率總是萬分之一至萬分之四，因此，A股市場的新股是世界上最搶手、最俏銷的。

　　（6）“市值配售”的“饑餓營銷”就像美國蘋果手機在中國銷售的景象，打新者好不容易“萬一中簽”，當然會惜售不賣，新股上市如果不能連拉N個漲停板，打死我也不賣。這就是為什么A股新股上市首日不可能“破發”的根本原因。這也是世界的唯一！

　　由此可見，新股市值配售是行政干預與計劃經濟殘留的產物，它與市場化改革精神格格不入，更是與注冊制改革大方向嚴重相悖！因此，我們必須盡早廢除新股申購的“市值配售”模式。

　　二、注冊制改革必須廢除市值配售

　　眾所周知，注冊制改革至少有兩大動機和目標：第一，淡化行政干預，消除行政管制，充分發揮市場決定作用，依法治市，提高市場資源配置功能；第二，提升A股市場的包容性和開放性，提高A股市場的韌性、彈性及抗風險的能力。

　　注冊制的包容性精神，主要體現在對“三創四新”（ 創新、創造、創意；新技術、新產業、新業態、新模式）的包容，當然，也包括對創新失敗的包容，甚至對創新企業倒閉破產的包容。這就要求投資者具有足夠的風險意識和專業定價能力，因為注冊制已經顛覆了我們傳統的IPO觀念，虧損的新經濟公司可以上市，同股不同權的新經濟公司也可以上市，這使得投資風險及定價難度前所未有的提升了，因此，注冊制將市場風險充分釋放出來后，必須由投資者自我判斷、獨立決策，不再有政府“父愛主義”的行政干預保護，只有依法監管。

　　注冊制使IPO大門大開，IPO使市場風險充分釋放，包括IPO定價的完全自由化、市場化，但前提是發行人信息及IPO材料必須充分披露、真實可靠，所有證券中介必須為自己的行為承擔法律責任和后果。因此，監管層必須將主要精力重點放在兩個方面：一是信息披露監管；二是嚴查嚴打證券違法犯罪活動。

　　與此同時，在注冊制環境下，投資者必須學會自我保護，而不是單純地依賴行政保護。一方面投資者要有足夠的風險意識，要學會自我約束、“用腳投票”；另一方面，投資者要善于拿起法律的武器自我維權索賠，尤其是新證券法賦予了中國特色集體訴訟制度的合法地位，投資者要學會行使代表人訴訟機制，用較低成本參與維權索賠。

　　由于注冊制新股發行定價是完全市場化的，當A股平均市盈率高達50倍時，新股發行市盈率可以超過100倍，這就意味著注冊制下一、二級市場差價將會變得越來越小，甚至會出現股價倒掛的現象，因此，在注冊制環境下，打新不再是穩賺不賠的零風險投資，而是高風險投資，如此一來，新股上市首日“破發”將會常態化，炒新風險更大。

　　因此，在注冊制環境下，如果監管層仍將“市值配售”當作一種行政福利送給廣大小散，這就是一種嚴重誤導和不負責，其中的制度漏洞不言而喻。舉一個極端的例子，在市場上漲至某個高位，若新股申購按既定高價進行市值配售，但當中簽結果公布后，市場突然逆轉、掉頭向下，這時，投資者可以違約、拒絕支付中簽新股繳款，最大懲罰就是未來一定時間不允許參與市值配售而已，對投資者毫無經濟損失，但它會導致發行人發行失敗，甚至會導致發行人因發行失敗而倒閉。這是巨大的制度漏洞！

　　此外，由于注冊制仍采用市值配售，這使得所有股民誤以為打新仍是福利，放棄打新就是一種損失，因此，他們無法理性看等打新風險，照舊盲目打新、瘋狂炒新。這是一種非?？膳碌闹贫热毕荨?/p>

　　如果市值配售一天不廢除，則注冊制就無法進一步完善。

　　三、廢除市值配售，進一步完善注冊制

　　廢除市值配售，重新恢復2009年6月至2012年10月的新股申購方式，即允許場內外所有投資者實繳資金參與新股申購，但必須將巨額資金凍結利息劃歸投資者保護基金所有，而不再由發行人獨占。

　　曾記否？2009年6月至2012年10月期間取消了市值配售，新股申購中簽率提高了幾十倍，最高個股中簽率甚至高達60%以上，當然，還出現了發行失敗的個案。

　　不僅如此，其間新股上市首日還取消了漲跌幅限制，新股上市首日“破發”的現象竟然也常態化了，有的時段新股上市首日“破發”的比例高達10%以上。

　　在取消市值配售的三年多時間，大量新股上市，擴容速度明顯加快，而且出現了成熟市場的跡象：新股中簽率提高了幾十倍，新股上市首日“破發”常態化，這樣的結果正是今天的注冊制所需要的。

　　只可惜，在當時的背景下，我們尚未推行真正的注冊制改革，仍執行半行政化的核準制，因此，當時的改革被認為超前，2014年初IPO重啟時，監管層再次恢復了“市值配售”的老黃歷，十分可惜！

　　今天，注冊制改革是中國股市成立30年來最重大的一次改革，我們居然順利推進、平穩運行，這讓我們倍感珍惜！在中國A股市場進行市場化改革阻力太大、經常反復，注冊制既然成功起步，我們只能前行，不能倒退，更不能左右搖擺。中國證監會為注冊制改革定調9個字：建制度，不干預，零容忍，這表明了監管層對注冊制改革的堅定信心與決心！

　　當然，注冊制改革不會一步到位，更不會一蹴而就，它仍需不斷摸索和完善。因此，作為注冊制配套改革，我們還需在技術層面和某此細節上進一步完善。為此，本人提出兩條重要建議：

　　第一，在新股申購環節，盡早盡快廢除“市值配售”，允許場內外全體投資者實繳資金申購新股，資金凍結利息劃歸投資者保護基金。

　　第二，在新股上市頭五個交易日不僅要取消漲跌幅限制，而且還應允許T+0回轉交易，這樣，有利于多空雙邊充分交易、充分博弈，更有利于新股二級市場價格均衡。這在一定程度上可以彌補新股融資融券高成本、高風險“做空機制”的嚴重不足。

　　第三，等待時機成熟，我們再像港交所一樣，全面取消A股漲跌幅限制，并全面恢復T+0回轉交易機制。

　　沒有交易或交易困難的市場，就是無效市場或低效市場。當每天多達數百只股票漲?；虻r，這樣的市場是無效市場或低效市場。

　　(本文作者介紹：武漢科技大學金融證券研究所所長，湖北省中小企業研究中心主任。)