文/意見領袖專欄機構 招商銀行研究院
我們認為短期市場的大幅波動，更多是市場在高估值環境下的定價再平衡體現。定性而言，A股短期的波動更多屬于對前期高估值的定價再平衡，預計下行空間有限。本文將從盈利與估值角度出發，結合當前市場環境與行業比較，發掘配置機會。
A股短期表現疲弱，但料下行空間有限
近一個季度以來，A股經歷了顯著先揚后抑的走勢。步入9月，指數更是出現顯著調整，市場風格也在短期內發生了一定程度的變化，不論是從板塊還是行業上看，前期相對強勢的板塊/行業近期出現不同程度的調整，而相對弱勢的板塊則表現出韌性。
圖1：行業漲跌幅表現
資料來源：Wind、招商銀行研究院我們認為短期市場的大幅波動，更多是市場在高估值環境下的定價再平衡體現。考察A股整體表現，不難發現雖然短期指數振幅較大，但是估值仍然處于較高水平，截止9月上旬，全A市盈率為23x，處歷史96分位數水平，此外，不論是按照歷史17x中樞，還是按照當前市場一致性預期給予2020年全A指數估值19x的預期來看，當前全A估值水平也屬于超越預期中樞的狀態。
圖2：全A市盈率通道
資料來源：Wind、招商銀行研究院展望未來，考慮到3-4季度企業盈利有望持續修復，基本面的逐步企穩，將為指數的表現奠定基礎，也有望成為對抗外部沖擊的“減震器”。因此，定性而言，A股短期的波動更多屬于對前期高估值的定價再平衡，預計下行空間有限。
從策略上看，前期熱門行業是否還能配置、除了熱門行業之外還能配置哪些類型行業已成為市場當前比較關注的主題，本文將從盈利與估值角度出發，結合當前市場環境與行業比較，發掘配置機會。
從盈利觀后市：未來弱復蘇，關注周期行業表現
從A股財報披露情況看，二季度A股上市公司整體盈利跌幅大幅收窄，反映出疫情沖擊之后，企業快速復工復產，盈利增速大幅修復。通過杜邦拆解，不難發現盈利增速大幅修復的背后，主要是由上市公司量價齊升推動，杠桿率并未出現大幅抬升，反映出上市公司經營狀況較一季度有了比較明顯的好轉。
圖3：A股（剔金融兩油）凈利潤同比增速
資料來源：Wind、招商銀行研究院圖4：全A（剔金融兩油）杜邦拆解
資料來源：Wind、招商銀行研究院展望未來，A股下半年盈利修復有望延續，但更多將是弱復蘇格局。從市場一致性預期來看，全年盈利預期同比較去年下降約2%。未來需要關注在盈利修復的過程中，疫情再度爆發等沖擊盈利預期的風險事件。
圖5：PPI后市預期走勢
資料來源：Wind、招商銀行研究院圖6：全A凈利潤2020年預期表現
資料來源：Wind、招商銀行研究院從行業上看，消費、醫藥盈利仍然維持強勁增長態勢，而值得注意的是，雖然輕工制造、房地產、有色金屬等偏周期性行業二季度盈利同比負增長，但市場對該類行業的盈利預期轉正，反映出市場對該類周期性行業的后市盈利樂觀預期。
圖7：行業盈利同比及盈利預期情況
資料來源：Wind、招商銀行研究院從估值看狀態：熱門行業整體高估，周期行業均衡估值或更優
二季度之后行業結構性分化仍然明顯。按照GICS一級行業分類，日常消費、醫療保健、金融、地產四大行業ROE水平超越全A，表現出優異的盈利能力，而能源業由于疫情沖擊較大，ROE表現為負，市場對應也給予較低的估值。
圖8：2020Q2一級行業（GICS）PB-ROE情況
資料來源：Wind、招商銀行研究院從行業估值分位數來看，當前熱門行業基本都處于自身歷史極高水平，以食品飲料、休閑服務、醫藥生物等為代表。站在現在時點上，配置該類熱門行業或不具備明顯性價比，且將承擔高估值下的高波動風險，建議可關注估值相對均衡的行業，以機械設備、輕工制造、建筑材料等周期行業為代表。
圖9：一級行業（申萬）估值分位數情況
資料來源：Wind、招商銀行研究院圖10：機械設備當前PE對應未來一年收益率
資料來源：Wind、招商銀行研究院圖11：輕工制造當前PE對應未來一年收益率
資料來源：Wind、招商銀行研究院配置策略：關注低估績優周期，及中長期主線行業的左側機會
當前指數處于估值調整的狀態，雖然短期表現疲弱，但我們判斷在基本面逐步回暖的背景下，指數下行空間有限。因此對于新進資金而言，結合上文盈利與估值分析，建議可關注兩方面機會：
其一，可關注部分周期行業的潛在機會。在盈利-估值維度下，可關注處于第四象限的行業，即估值相對較低、業績較好的行業，如機械設備、輕工制造等。一方面，當前該類行業估值相對熱門行業較為均衡，具備估值相對優勢；另一方面，從市場一致性預期來看，全年盈利也有望保持較快速度正增長。整體而言，該類行業更偏周期。
其二，可關注中長期主線行業的左側機會，以科技、消費等行業為代表。科技、消費行業為今年以來熱門行業之一，估值大部分處于自身歷史最高水平，雖然盈利增速向好，但過高的估值不僅意味著更高的波動性，也意味著從配置性價比上來看并不具備明顯優勢。當前該類行業在市場震蕩中表現疲弱，投資者可關注期間可能產生的左側機會，站在中長期的維度來看，估值調整過程中的左側機會，不失為中長期布局的良機。
圖12：盈利-估值框架
資料來源：Wind、招商銀行研究院本文作者：朱肖煒、劉東亮
(本文作者介紹：招商銀行總行一級部門。研究領域涵蓋宏觀經濟、區域經濟、大類資產及重點新興行業等。)
責任編輯：王進和
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