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play 0921李德林-差1分都不行！超低空發(fā)行的秘密

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　　文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 李德林

　　注冊(cè)制的核心是上市的權(quán)利交給市場(chǎng)，可保底詢價(jià)制度距離市場(chǎng)化還有一定距離。保底詢價(jià)制改變，讓注冊(cè)制真正做到上帝的歸上帝，市場(chǎng)的歸市場(chǎng)，讓好公司成為市場(chǎng)的主人，爛公司自然被淘汰。面對(duì)注冊(cè)制的詢價(jià)保底制，也許，老百姓會(huì)說：小娃娃爬樓梯，真是左右為難。

　　新股不敗的信仰，仍舊在A股流行。上緯新材是個(gè)幸運(yùn)兒，如果不是詢價(jià)保底制，如果他的定價(jià)再低一分錢，恐怕它會(huì)成為第一家發(fā)行失敗的注冊(cè)制公司。

　　當(dāng)新股發(fā)行變成刀口上的游戲，當(dāng)保底制度成為詢價(jià)的救命稻草，上緯新材是幸運(yùn)的。上緯新材之后，如果保底詢價(jià)制不變，注冊(cè)制發(fā)行失敗將金身難破。

　　按規(guī)定，如果注冊(cè)發(fā)行市值低于10億，那么公司的上市意味著失敗。上緯新材以每股2.49元的價(jià)格發(fā)行4320萬股，發(fā)行市值10.04億。如果發(fā)行價(jià)定為每股2.48元，那么市值就是9.99936億，上緯新材可以說是超低空發(fā)行。

　　到底是詢價(jià)機(jī)構(gòu)抱團(tuán)？還是上緯新材自己的問題？按照游戲規(guī)則，投行會(huì)在機(jī)構(gòu)詢價(jià)之前，出具研究報(bào)告，給詢價(jià)機(jī)構(gòu)提供參考，沒想到詢價(jià)機(jī)構(gòu)絕大多數(shù)都沒有相信投行的研究報(bào)告，而是選擇了底價(jià)。

　　機(jī)構(gòu)真的是抱團(tuán)出價(jià)嗎？很顯然這是誅心之論，詢價(jià)的時(shí)候沒有進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)舉手表決，機(jī)構(gòu)都是獨(dú)立進(jìn)行詢價(jià)，如果不是保底詢價(jià)，意味著機(jī)構(gòu)的詢價(jià)可能會(huì)更低。

　　一分錢的救命稻草是投行精心測(cè)算出來的，盡管如此，保薦機(jī)構(gòu)申萬宏源還需要跟投發(fā)行規(guī)模的5%，才能確保上緯新材上市無虞。申萬宏源旗下的子公司申萬創(chuàng)新認(rèn)購2646萬元，申萬宏源拿走的發(fā)行費(fèi)用無法覆蓋跟投成本。

　　那么機(jī)構(gòu)們?yōu)槭裁唇o上緯新材如此低價(jià)呢？衡量一家公司業(yè)務(wù)行不行，看商品銷售、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金能不能覆蓋營(yíng)業(yè)收入，2017至2019年，上緯新材這個(gè)指標(biāo)占比營(yíng)業(yè)收入分別為74.62%、60.21%和60.6%。

　　造成占比持續(xù)下滑的原因是應(yīng)收賬款，如果營(yíng)收規(guī)模跟應(yīng)收賬款同比例增長(zhǎng)，意味著公司在發(fā)展，可是上緯新材連續(xù)幾年沒有大規(guī)模的增長(zhǎng)，相反中間還有年份下滑將近10%，而應(yīng)收賬款在3.8億左右徘徊后，到2019年更是飆升到4.39億。

　　現(xiàn)金回籠慢，導(dǎo)致上緯新材的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流跟凈利潤(rùn)存在一個(gè)缺口，2018年凈利潤(rùn)2437萬，2019年7826萬，可這兩年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額分別為-1.46億和4408萬。

　　不難看出，上緯新材為了上市，兩年的凈利潤(rùn)絕大部分都只是賬面的。甚至為了做大規(guī)模沖擊上市，進(jìn)行了壓貨銷售。當(dāng)然，做規(guī)模也導(dǎo)致上緯新材的庫存在2019年增加，2017至2019年，上緯新材存貨金額分別為1.12億元、9668.02萬元、1.14億元。

　　為啥會(huì)出現(xiàn)這種局面呢？上緯新材的研發(fā)費(fèi)用一直徘徊在2%左右，同行業(yè)的研發(fā)費(fèi)率都在4%左右，很顯然吝嗇的研發(fā)導(dǎo)致產(chǎn)品在同行業(yè)中沒有競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河，以至于他們的綜合毛利均低于同行。為了做業(yè)績(jī)，旗下的子公司不惜以5%的商品申報(bào)退稅率13%的商品，還被海關(guān)發(fā)現(xiàn)進(jìn)行了罰款。

　　機(jī)構(gòu)們集體壓低詢價(jià)背后，上緯新材存在很大的行業(yè)跟政策調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)，尤其是從2021年開始，風(fēng)電項(xiàng)目全面平價(jià)上網(wǎng)，國(guó)家不再補(bǔ)貼后，陸上風(fēng)電和海上風(fēng)電都出現(xiàn)了搶裝潮，才讓上緯新材2019年的業(yè)績(jī)不那么難看。

　　到了2021年之后，風(fēng)電新增裝機(jī)量在新政策的影響下，一旦出現(xiàn)下滑風(fēng)險(xiǎn)，那么上緯新材的風(fēng)電葉片用材料收入怎么持續(xù)？從研發(fā)投入看，上緯新材沒有要通過研發(fā)新產(chǎn)品來拓展利潤(rùn)空間的想法。

　　令機(jī)構(gòu)們擔(dān)憂的不只是上緯新材競(jìng)爭(zhēng)力問題，公開的數(shù)據(jù)就讓人不踏實(shí)，比如上緯新材江蘇生產(chǎn)設(shè)備達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)并且轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)后，產(chǎn)能不增反降，到底是設(shè)備問題？還是市場(chǎng)問題？抑或是人為操縱？

　　假如，沒有保底的詢價(jià)制度，上緯新材恐怕真的就一分錢難倒英雄漢。在上市的大門口，保底的詢價(jià)制度拯救了上緯新材，保薦機(jī)構(gòu)臨門掏腰包將上緯新材送上了科創(chuàng)板，未來的路只有上緯新材自己走了。

　　注冊(cè)制的核心是上市的權(quán)利交給市場(chǎng)，可保底詢價(jià)制度距離市場(chǎng)化還有一定距離。保底詢價(jià)制改變，讓注冊(cè)制真正做到上帝的歸上帝，市場(chǎng)的歸市場(chǎng)，讓好公司成為市場(chǎng)的主人，爛公司自然被淘汰。面對(duì)注冊(cè)制的詢價(jià)保底制，也許，老百姓會(huì)說：小娃娃爬樓梯，真是左右為難。

　　(本文作者介紹：著名財(cái)經(jīng)作家、《德林爆語》主持人。三分鐘財(cái)經(jīng)脫口秀，每天一個(gè)資本真相，微信公眾號(hào):delinshe)