文/新浪財經意見領袖專欄機構 聯合資信

　　隨著社融拐點的到來，政府債券對資金面的壓制作用會逐漸消退。從國債收益率與社融增速的關系看，隨著社融增速在10月到達最高點后，國債收益率有望開啟下行趨勢。

　　2020年8月新增社融3.58萬億（前值1.69萬億），新增人民幣貸款1.28萬億元（前值9927億），社融存量同比增長13.3%（前值12.9%），M2同比增長10.4%（前值10.7%），M1同比增長8%（前值6.9%）。

　　一、社融增速與M2增速走勢背離，M2-M1剪刀差收窄

　　8月社融存量同比增長13.3%，較7月升0.4個百分點；從貨幣供給端看，8月廣義貨幣M2同比增速較7月值下降0.3個百分點至10.4%。8月貨幣供給與需求端出現背離，主要是受政府財政存款大幅上升、支出滯后所形成的收支錯位形成的。一般來說，發行政府債券首先是形成財政存款，然后通過財政下撥形成機關團體存款，從而進一步流入實體經濟。具體看，6、7月為支持特別國債順利發行政府債發行進程放緩，8月特別國債發行完畢后政府債發行集中放量，形成大量的財政存款，流通中的貨幣供應減少，對M2增速形成拖累。從數據上看，8月新增財政存款5339億元，同比多增5244億元，是拖累M2增速的主要因素；貨幣需求端看，8月政府債發行13800億元，同比多增8741.03億元，對社融增速形成支撐。

　　8月M1同比增速較7月大幅上升1.1個百分點至8%，M2-M1剪刀差收窄至2.4個百分點。8月M1同比增速進一步改善，受益于房地產企業銷售端的持續向好，企業流行狀況進一步改善；M2-M1剪刀差進一步收窄，顯示貨幣進一步活化，企業投資活躍度上升，對應企業經營活躍度上升。從后續看，隨著政府支出的增加，財政存款對M2增速的拖累因素減少，一定程度上支撐M2同比增速，但在信貸增速下行、央行貨幣投放收斂的制約下有繼續下行的空間。

　　圖1：社融增速與M2背離，M2-M1剪刀差進一步收窄

　　數據來源：Wind

　　二、政府債券推升社融規模超預期增長

　　8月新增社融3.58萬億，環比大幅上漲111.33%，同比多增1.38萬億，遠超出市場平均預期值。推動8月社融超預期增長的主要是政府債券融資：8月政府債券凈融資1.38萬億元，同比多增超過8741.03億元，貢獻了社融同比多增數量的63%以上。7月特別國債發行結束后，8月政府債集中放量。后續看，大約還有2.3萬億的政府債券尚未發行，其中8500億元的專項債將集中在9、10月份發行，繼續為社融提供支撐。

　　從結構看，8月新增信貸1.42萬億，基本符合季節特征，雖然延續同比多增，但多增規模已連續第5個月回落，顯示了信貸整體收緊的態勢；8月非標融資中信托、委托和未貼現承兌匯票由7月的-2600億元轉為增加710億元，或顯示了在融資條件收緊的情況下房企表外融資需求上升，其可持續性有待觀察；直接融資方面，8月股票融資和債券融資合計近5000億，為5月以來最高值，其中股票融資連續兩個月超過1200億，或與7、8月以來股市走高相關，以新股申購日為統計口徑，8月IPO企業達63家，創歷史單月新高。

　　圖2：社融結構

　　數據來源：Wind

　　三、信貸增速延續收緊趨勢，企業長貸繼續改善

　　8月新增信貸1.28萬億，同比多增700億，基本符合季節性特征；信貸余額增速13%，已經連續3個月走平或回落，顯示了信貸延續收緊、貨幣政策邊際收斂。印證了我們在7月報告中對貨幣政策的基本判斷。展望后期，如果按照全年20萬億的信貸目標，結合今年信貸投放上半年投放加量的特征，后期信貸投放將繼續回歸常態，單月凈增投放量或將持平或略低于當前水平；信貸余額同比增速或將延續回落趨勢。

　　從信貸結構上看，8月信貸結構進一步改善。8月新增居民短貸2844億，創過去5年以來同期最高值，對應8月消費同比實現年內首次正增長，居民端短貸連續第六個月實現同比多增，與居民消費持續好轉相一致；居民中長期貸款5571億，雖然低于7月值，但連續三個月同比多增超過1000億，反映了房地產銷售的持續向好。企業端，中長期貸款當月凈增7252億元，繼續明顯好于企業短期貸款及票據融資，顯示了基建、房地產投資持續向好，對貸款的需求旺盛。

　　圖3：居民、企業貸款同比變化情況

　　數據來源：Wind

　　四、社融增速或將迎來拐點

　　從信貸來看，按照政府報告中的新增信貸目標來看，9-12月還剩余5萬億左右的額度，較去年同期增長10.12%，尚不及去年同期的同比增速（10.26%），而1-8月新增信貸累計同比增長21.27%（去年同期值為6.78%），9-12月信貸投放顯著收斂，信貸增速或將持平去年同期水平，信貸投放最為寬松的時候或已經過去；從投放規律來看，9月將是年內剩余時間的高點。從政府債券看，1-8月政府債券融資較去年同期增長58.43%（去年同期為87.85%）；按照6月8日財政部部長劉昆估計今年政府債券資金達到8.51萬億計算，9-12月仍有1.9萬億左右的國債和地方政府債以及8500億需要在10月底前發行完畢的專項債，按照往年的國債和地方債券發行安排，一般集中在3季度，因為今年為特別國債發行讓路，可能會延遲至10月，因此9、10月可能會是政府債的高點。從信貸和政府債券規模來看，二者規模占全部社融的60%以上，是社融的主要構成部分，趨勢將會影響社融增速的走勢。因此隨著信貸和政府債券在9、10月迎來高點，社融增速或將在10月達到最高點。

　　圖4：新增貸款規模以及季節性規律

　　數據來源：Wind

　　圖5：政府債券融資規模

　　數據來源：Wind

　　另一方面，大量政府債券的發行，對市場流動性產生沖擊，銀行間流動性偏緊，但央行面對較大的政府債券發行態度比較克制，配合財政融資和支出節奏，DR007保持在2.2%附近震蕩。自7月以來，各期限銀行間同業存單利率同步上行，也顯示政府債券對市場資金的影響，而9月15日MLF的超額續作顯示了貨幣政策對銀行間資金面的呵護，但從DR007以及R007來看，央行的態度還是比較謹慎的，未來緊平衡狀態或將是常態。

　　同時隨著社融拐點的到來，政府債券對資金面的壓制作用會逐漸消退。從國債收益率與社融增速的關系看，隨著社融增速在10月到達最高點后，國債收益率有望開啟下行趨勢。

　　圖6：國債收益與社融增速

　　數據來源：Wind

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