文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 孫金鉅

　機構(gòu)打新積極性持續(xù)提高，網(wǎng)下打新收益率依然可觀。打新基金持倉風格鮮明，打新和底倉齊發(fā)力助推打新基金收益創(chuàng)新高。預計IPO融資規(guī)模保持高位，網(wǎng)下打新紅利有望延續(xù)。　　

　　一、    機構(gòu)打新積極性持續(xù)提高，網(wǎng)下打新收益率依然可觀

　　注冊制下IPO發(fā)行節(jié)奏加快，機構(gòu)積極參與科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板打新。隨著注冊制改革的有序推進，A股IPO發(fā)行審核效率大幅提高，IPO規(guī)模顯著擴大。2019年7月22日至2020年8月31日，科創(chuàng)板公司從受理到上市平均用時227天，首批注冊制創(chuàng)業(yè)板公司僅用時59天，均明顯低于主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板（注冊制改革前）的600/560/594天。同期科創(chuàng)板平均每月上市公司數(shù)12家，主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板（注冊制改革前）分別為5/3/5家。2020年二季度以來，A股IPO節(jié)奏持續(xù)加快，8月份上市新股數(shù)量高達58只，其中科創(chuàng)板和注冊制創(chuàng)業(yè)板分別為21只和18只。

　　A股IPO不斷擴容的同時，機構(gòu)參與網(wǎng)下打新的積極性持續(xù)提高。2020年9月，參與科創(chuàng)板網(wǎng)下詢價的平均賬戶數(shù)已達6705個，相比2019年7月科創(chuàng)板剛推出時的2157個增加了近2倍。創(chuàng)業(yè)板注冊制推出后，參與網(wǎng)下打新的賬戶數(shù)也迅速增加，已從首批注冊制新股的5012個提升至9月的6068個。

　　市場化詢價機制下機構(gòu)充分博弈，學習效應下市場預期趨于一致。在注冊制的市場化詢價機制下，新股定價是基于基本面的同時機構(gòu)充分博弈的結(jié)果。因此隨著機構(gòu)參與程度的大幅提高，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板報價入圍難度隨之增加。2020年以來，科創(chuàng)板網(wǎng)下有效報價申購比例（入圍率）總體呈下降趨勢，由1月份的80.9%最低下滑至4月份的66.7%。但是，在專業(yè)機構(gòu)投資者強大的學習效應下，報價預期一致性迅速提高，市場的有效性得到充分體現(xiàn)。例如，在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板分別實行注冊制的初期，市場一致預期尚未形成，網(wǎng)下詢價入圍率均處于低位，但其后迅速提高至80%以上的水平。由于科創(chuàng)板網(wǎng)下詢價固定剔除前10%的最高報價，因此我們使用高價剔除價位除以發(fā)行價這一指標來衡量網(wǎng)下投資者報價的一致性。2020年9月，這一指標平均僅100.3%，表明當前詢價市場具有很高的一致性。因此，注冊制中網(wǎng)下詢價入圍率是機構(gòu)間相互博弈與相互學習共同作用的結(jié)果，而科創(chuàng)板自實施注冊制以來，已經(jīng)歷了三個明顯的波動周期。

　　在不斷擴大的融資規(guī)模下，注冊制新股打新收益依舊可觀。2020年以來，影響注冊制下網(wǎng)下打新收益的三大核心因素中：（1）中簽率受參與打新的賬戶數(shù)和申購額大幅增加的影響，呈現(xiàn)明顯的下降趨勢。2020年9月，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板網(wǎng)下打新中A/B/C類平均中簽率分別為0.043%/0.038%/0.034%，顯著低于2020年1月的0.078%/0.071%/0.049%。（2）上市首日漲跌幅隨整體市場行情波動較大。2020年7月科創(chuàng)板新股上市首日平均漲幅高達274%，但創(chuàng)業(yè)板實行注冊制以來，受資金分流及市場調(diào)整等因素的影響，科創(chuàng)板新股周平均漲幅已降至100%以下。而同期創(chuàng)業(yè)板注冊制新股表現(xiàn)亮眼，最新一周上市首日平均漲幅高達325.2%。（3）創(chuàng)業(yè)板實行注冊制帶動融資規(guī)模持續(xù)擴容。2020年7月，在中芯國際等巨頭公司的帶動下，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制新股首發(fā)募資總額達到創(chuàng)紀錄的990.8億元，8月份這一數(shù)據(jù)同樣高達386.1億元。綜合而言，融資規(guī)模的擴大較大程度上對沖了中簽率的下降，目前注冊制新股打新收益依舊可觀。截至2020年9月10日，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制新股已為規(guī)模分別為1.5億元/2億元/3億元的A類產(chǎn)品創(chuàng)造打新收益率12.1%/11.3%/9.6%（考慮詢價入圍率因素，下同）；為同等規(guī)模的B類產(chǎn)品實現(xiàn)打新收益率11.4%/10.6%/9.1%；為同等規(guī)模的C類產(chǎn)品實現(xiàn)打新收益率9.9%/9.3%/8.0%。

　　二、打新基金持倉風格鮮明，打新和底倉齊發(fā)力助推打新基金收益創(chuàng)新高

　　作為注冊制改革的制度紅利，當前科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板高額且接近無風險的打新收益使得網(wǎng)下打新成為基金產(chǎn)品收益增強的主要策略之一，甚至不乏以獲取穩(wěn)定打新收益為目標而設(shè)立的打新基金。對于打新基金而言，IPO融資規(guī)模和中簽率屬于不可控的外部因素，要提高收益率主要依靠提高詢價入圍率、上市漲幅（即上市首日賣點的選擇）、底倉的構(gòu)建（降低底倉波動風險）以及產(chǎn)品規(guī)模的控制。本章將對市場上的公募打新基金進行篩選，并對不同基金的底倉構(gòu)成進行分析，同時對最優(yōu)打新基金規(guī)模進行求解。

　　三大篩選標準之下，A股市場打新基金數(shù)量較多?？紤]到科創(chuàng)板仍是目前網(wǎng)下打新收益最主要的來源，我們以參與過科創(chuàng)板網(wǎng)下打新的公募產(chǎn)品作為篩選打新基金的整體，共計2445個。進一步地，我們使用如下三條標準進行篩選：

　　（1）產(chǎn)品規(guī)模標準：科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板網(wǎng)下詢價要求滬市/深市底倉市值大于6000萬，因此剔除截至2020年半年報公告產(chǎn)品規(guī)模小于6000萬的產(chǎn)品，以及最近5只科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板新股詢價均未參與的產(chǎn)品。另外，產(chǎn)品規(guī)模過大將顯著稀釋打新收益。今年以來科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制新股網(wǎng)下頂格申購所需金額平均為3.8億元。因此我們選擇以4億元為產(chǎn)品規(guī)模上限進行篩選。最終得到843個符合條件的賬戶。

　?。?）產(chǎn)品投資類型標準：在843個賬戶中，剔除風格固定的指數(shù)型基金、偏債型基金、對沖基金和QDII等類型的賬戶，得到648個賬戶。

　　（3）底倉標準：首先要求截至2020年半年報，產(chǎn)品滬市持倉市值不低于6000萬元（截至6月底創(chuàng)業(yè)板尚未實現(xiàn)注冊制，可以不考慮深市市值）。其次作為打新基金，重倉股中藍籌白馬股的比重應足夠高，以降低底倉波動的風險。最終得到賬戶共197個，即為我們篩選出的A股打新基金。

　　打新基金持倉重合度高且調(diào)倉幅度小，底倉收益穩(wěn)定性是主要考慮因素。我們對篩選出的197只打新基金前十大重倉股進行了深入分析，發(fā)現(xiàn)其持股重合度較高。根據(jù)197只基金產(chǎn)品披露的半年報，共有325只A股進入了前十大重倉股，最受歡迎的前30只股票共被重倉1206次，即進入了61%的打新基金的前十大持倉。其中貴州茅臺被重倉的次數(shù)最多（147次），其次為中國平安（108次）和招商銀行（100次）。持倉風格方面，重倉次數(shù)最多的前30只股票中有19只為上證50成分股，29只為滬深300成分股，表明打新基金偏好大盤藍籌股。行業(yè)分布方面，上述30只股票主要屬于業(yè)績相對穩(wěn)定的銀行、非銀金融、食品飲料等行業(yè)，可見打新基金構(gòu)建底倉時主要考慮的因素是持倉收益的穩(wěn)定性。

　　縱向?qū)Ρ葋砜?，打新基金的調(diào)倉幅度較低且風格保持穩(wěn)定。若對2019年年報披露的數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計，則最受歡迎的前30只股票共被重倉1177次，其中最受歡迎的前三大股票分別為中國平安、貴州茅臺和招商銀行，分別被124、118和99只打新基金重倉。而重倉次數(shù)最多的前30只股票中有21只為上證50成分股，全部為滬深300成分股，風格與2020年半年報一致。行業(yè)分布方面，這30只股票分別屬于10個行業(yè)，分布更為集中，且銀行和非銀金融同樣是分布最多的行業(yè)。

　　網(wǎng)下打新成打新基金收益重要來源，雙邊打新策略下最優(yōu)產(chǎn)品規(guī)模為1.5至2億元。我們對197只打新基金參與A股打新的情況逐一進行了跟蹤，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在打新紅利和底倉的共同作用下，打新基金收益率刷新2016年以來新高，年初至今平均收益率已達28.8%（次高為2019年，打新基金平均收益率為25.9%）。具體來看，今年以來打新基金來自打新的平均收益率為12.3%，其中66只基金打新收益率介于8%-11%，57只基金打新收益率介于11%-14%，是打新收益率分布最為集中的區(qū)間。另外，通過對打新基金收益來源的分解，我們發(fā)現(xiàn)整體上打新收益對基金產(chǎn)品的累計收益貢獻度高于50%，對于1-1.2億元規(guī)模的產(chǎn)品而言，打新收益貢獻度超過70%。可見，打新收益構(gòu)成了打新基金的重要收益來源，而由于目前來自底倉的收益貢獻度更高，因此構(gòu)建一個更為科學的底倉組合將有效降低持倉波動風險并增強產(chǎn)品收益。

　　為了探究打新基金的最優(yōu)產(chǎn)品規(guī)模，我們進一步分析了不同產(chǎn)品規(guī)模與打新收益率間的關(guān)系。若對2020年1月1日至2020年9月10日的完整期間進行統(tǒng)計，則0.6-1億元規(guī)模的打新基金產(chǎn)品平均打新收益率最高，達15.0%。整體來看，隨著產(chǎn)品規(guī)模的擴大，打新收益率呈現(xiàn)被稀釋的趨勢，3.5-4億元規(guī)模打新基金平均打新收益率為9.2%。但是，創(chuàng)業(yè)板注冊制推出后，由于創(chuàng)業(yè)板打新要求底倉中深市市值不低于6000萬元，因此1.2億元規(guī)模以下的產(chǎn)品無法同時參與科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板打新。為了更精確地比較單邊打新（即只參與科創(chuàng)板打新）與雙邊打新（即科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板打新均參與）兩種策略下收益率的高低以及最優(yōu)產(chǎn)品規(guī)模的變化，我們截取首批創(chuàng)業(yè)板注冊制公司上市以來197只打新基金的打新數(shù)據(jù)進行分析。結(jié)果顯示，1.5-2億元規(guī)模的產(chǎn)品平均打新收益率最高，為2.4%，且2億元規(guī)模以上產(chǎn)品收益率均高于1.2億元以下的產(chǎn)品，即統(tǒng)計期間內(nèi)雙邊打新策略占優(yōu)。綜上所述，單邊打新策略下，最優(yōu)產(chǎn)品規(guī)模為0.6-1億元；雙邊打新策略下，最優(yōu)產(chǎn)品規(guī)模為1.5-2億元。而單邊還是雙邊打新策略的選擇，取決于科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板融資規(guī)模及首日市場表現(xiàn)的對比。另外，值得注意的是，雙邊策略下3.5-4億元規(guī)模產(chǎn)品的打新收益率也較高。考慮到螞蟻金服等獨角獸大概率將在2020年剩下的數(shù)月中登陸科創(chuàng)板，這一區(qū)間產(chǎn)品的規(guī)模優(yōu)勢有望進一步突顯。

　　三、預計IPO融資規(guī)模保持高位，網(wǎng)下打新紅利有望延續(xù)

　　本文采用的網(wǎng)下打新收益率測算公式為：單個賬戶網(wǎng)下打新收益率=平均單個公司打新收益/單個賬戶規(guī)模*上市公司數(shù)=單個賬戶申購金額*中簽率*上市首日漲跌幅/單個賬戶規(guī)模*上市公司數(shù)。其中，單個賬戶申購金額與單個賬戶規(guī)模和新股網(wǎng)下申購上限相關(guān)；中簽率與公司融資規(guī)模、網(wǎng)下配售比例、網(wǎng)下申購規(guī)模以及詢價入圍率相關(guān)；上市首日漲跌幅與公司首發(fā)價格、公司質(zhì)地以及二級市場估值水平相關(guān)；上市公司數(shù)與新股發(fā)行節(jié)奏相關(guān)。本章對上述關(guān)鍵參數(shù)進行假設(shè)分析，并對2020年余下3個多月科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板網(wǎng)下打新收益進行測算。

　　中簽率繼續(xù)下降，上市首日漲幅有望維持高位。網(wǎng)下打新中簽率=網(wǎng)下有效申購額/網(wǎng)下配售額=網(wǎng)下申購賬戶數(shù)*單賬戶申購額*網(wǎng)下申購入圍率/（扣除戰(zhàn)略配售后首發(fā)募資額*回撥后網(wǎng)下配售比例）

　　其中，網(wǎng)下申購賬戶數(shù)與單賬戶申購額乘積即為網(wǎng)下申購倍數(shù)。在可觀的打新收益吸引下，預計網(wǎng)下申購倍數(shù)將繼續(xù)上升。首發(fā)募資額方面，雖然個股間差異較大，但整體均值保持穩(wěn)定，預計科創(chuàng)板新股首發(fā)募資額要高于創(chuàng)業(yè)板。注冊制運行成熟后，網(wǎng)下申購入圍率和網(wǎng)下配售比例同樣保持穩(wěn)定。

　　上市首日漲跌幅方面，主要影響因素是首發(fā)估值水平以及市場情緒。其中，科創(chuàng)板首發(fā)估值較穩(wěn)定，但創(chuàng)業(yè)板實行注冊制初期對資金虹吸效應較明顯，導致近期科創(chuàng)板新股首日漲幅有所下滑。創(chuàng)業(yè)板首發(fā)估值明顯低于科創(chuàng)板且呈下降趨勢，目前上市首日市場表現(xiàn)亦優(yōu)于科創(chuàng)板。不過，隨著注冊制實踐的成熟，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板首發(fā)估值將趨于穩(wěn)定，首日漲幅也將收斂，但均有望維持在100%以上的水平。

　　IPO儲備項目充足，融資規(guī)模持續(xù)擴容推升打新收益。決定打新收益的另一個主要因素是融資規(guī)模。目前科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板IPO儲備項目均較充足，已受理未過會的項目分別達到了167個和281個，其中更包含了螞蟻金服、京東數(shù)科等獨角獸。因此，在注冊制高效的審核效率以及提高資本市場直接融資比例的大背景下，未來科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板IPO融資規(guī)模有望維持高位，并成為推升網(wǎng)下打新收益的重要動力。

　　根據(jù)上述假設(shè)，我們對2020年剩余的3個多月期間網(wǎng)下打新收益進行了測算。預計中性情形下，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板將分別為1.5億規(guī)模的A類產(chǎn)品創(chuàng)造打新收益率2.8%和2.9%，為同等規(guī)模的C類產(chǎn)品創(chuàng)造打新收益率2.1%和2.5%。另外，根據(jù)目前螞蟻金服披露的招股書，其成功登陸科創(chuàng)板后有望額外為A/C類投資者創(chuàng)造1%左右的打新收益率。綜合而言，注冊制改革帶來的網(wǎng)下打新紅利仍將延續(xù)，對于打新基金來說，可以在詢價入圍率、最優(yōu)產(chǎn)品規(guī)模的設(shè)計、底倉組合的構(gòu)建以及上市首日賣點的選擇等方面進行優(yōu)化，從而充分地享受打新制度紅利。

　　(本文作者介紹：開源證券總裁助理兼研究所所長)