文/新浪財經意見領袖專欄作家 梁中華、李俊

　　6月以來，美聯儲資產負債表擴張速度明顯放緩，甚至出現規模下降。美聯儲開始主動縮表了嗎？昨日美股大跌，投資者擔心美元指數再度回升，北上資金撤離A股市場。其實，看似資產負債表規模的下降，其實更多來自被動的收縮，而美聯儲主動購買資產的操作仍在繼續。

　　摘要

　　1、擴表規模和速度均創紀錄。今年以來，受新冠疫情沖擊影響，美國經濟大幅走弱，一度再現流動性危機問題。美聯儲采取了零利率、無限QE以及各類創新工具等措施。截止8月26日，美聯儲已經擴表超過3萬億美元，擴表規模創紀錄。此外，擴表速度也同樣驚人，自宣布QE以來，短短13周的時間擴表了2.9萬億美元；而在QE1擴表高峰時期，同樣時間內僅擴表了1.3萬億美元，QE2和QE3就更緩慢了。

　　2、增量資產主要是美債。截止8月26日，美聯儲增量資產中70%以上為美債，其次為MBS，大概貢獻了14%；而信貸工具使用僅貢獻了6%左右。這與QE1期間大有不同，QE1期間75%以上增量資產為MBS，主要是為了兜底房利美、房利美相關債務及其擔保的MBS。而此次操作，美聯儲除需要穩定金融市場外，還需要為財政措施提供有效支撐，截止7月份，聯邦公共債務較3月增加了3.3萬億美元，其中40%為美聯儲持有。

　　3、美聯儲現在縮表了嗎？自6月10日，美聯儲資產負債表達到歷史高峰后，出現了不同程度的收縮。但這主要是因為流動性危機解除后，回購以及央行互換等緊急措施需求下滑，陸續到期不再續作引發的被動性縮表。實際上，美聯儲主動購買資產的操作仍在繼續，當前仍保持每月購買800億美元美債和500億美元左右MBS。

　　4、寬松退出不會那么快。美聯儲修改了貨幣政策框架，將就業指標放在更重要的位置，并將通脹考核更改為“平均通脹目標2%”。這意味著，美聯儲會更加關注經濟恢復的持續性和全面性，而不會看到經濟釋放良好信號和通脹有抬頭趨勢后，就立馬收緊貨幣政策。因而，美聯儲本輪寬松周期不會結束那么快，而只要美聯儲貨幣超發繼續，黃金的行情大概率還會延續。

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　　擴表規模和速度均創紀錄

　　美聯儲擴表規模創紀錄。今年以來，受新冠疫情沖擊影響，美國經濟大幅走弱，一度再現流動性危機問題。美聯儲采取了零利率、無限QE、天量回購、央行互換以及緊急信貸工具等一攬子計劃。此外，美聯儲還采取了PMCCF、SMCCF（一、二級市場公司信貸便利工具）、MSLP（主街貸款計劃）以及MLF（市政流動性便利工具）等新工具。

　　在美聯儲一系列操作下，其總資產規模大幅擴張，截止8月26日，美聯儲總資產規模達到7.0萬億美元，較回購啟動時，擴表了3.2萬億美元；較QE啟動時，擴表了2.7萬億美元。并且，此次美聯儲擴表的規模遠高于過去3次QE期間，創歷史紀錄。

　　美聯儲擴表的節奏也同樣驚人。自3月16日宣布QE4以來，短短13周的時間，美聯儲總資產規模擴張了2.9萬億美元，達到7.2萬億美元的歷史新高。而QE1期間，在擴表高峰時，13周僅擴張了1.3萬億美元，QE2和QE3就更慢了，基本較為平穩。這主要與此次美聯儲開啟無限QE以及集中使用各項信貸工具有關。

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　　增量資產主要是美債

　　美聯儲總資產增量來源較多，截止8月26日，其中70%以上的增量資產為美債，增加了2.26萬億美元；其次為MBS（抵押貸款支持債券），也貢獻了14%；而緊急貸款便利（包括新工具在內）僅貢獻了6%左右，累計增量不到2000億美元。

　　而QE1期間主要增量來自MBS，與QE4明顯不同。QE1期間，美聯儲總資產增加了約1.4萬億美元，其中75%左右為MBS，GSEs（政府資助企業債務）和美債各自貢獻了12%左右，這與QE4明顯不同。主要是因為美國上一輪經濟危機由房地產泡沫引發，美聯儲的操作是為了兜底房利美、房地美和聯邦住房貸款銀行與房地產相關的債務，以及兩房和聯邦政府國民抵押貸款協會所擔保的MBS。

　　而此次疫情沖擊下，金融市場和實體經濟均遭重創，美聯儲除了需穩住金融市場外，還不得不為財政刺激政策的順利實施提供有效支撐。截止7月份，聯邦公共債務已經突破26萬億美元，較3月份增加了約3.3萬億美元，其中約40%由美聯儲持有。

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　　美聯儲現在縮表了嗎？

　　自6月10日，美聯儲總資產規模達到創紀錄的7.2萬億美元后，連續4周下滑，盡管此后再度上升，但截止8月26日再度環比收縮200億美元左右。那么，美聯儲是已經開始縮表了嗎？

　　實際上，美聯儲并沒有主動縮表，目前總資產規模出現收縮的根本原因在于流動性危機解除后，回購以及央行互換需求大幅下滑所致。流動性危機爆發時期，美聯儲回購規模和央行互換規模一度達到4000多億美元的規模；隨著流動性危機的解除，回購余量已經逐步清零，央行互換也僅余900多億美元，隨著央行互換陸續到期，其余量將繼續下滑。

　　此外，緊急信貸工具使用不足，也是原因之一。根據最新數據顯示，本輪貨幣寬松期間采取的信貸工具使用率相對較低，僅TALF使用率超過10%，其他如MSLP、CCF（PMCCF和SMCCF）以及MLF等新工具的使用率均不足10%。

　　主動購買資產措施仍在繼續，僅是節奏放緩。在3、4月流動性危機爆發時，美聯儲購買國債的速度一度達到每日750億美元，購買MBS的速度最高也達到每日300多億美元。隨著金融市場逐步穩定，美聯儲放緩了購買速度，當前美債購買速度維持在每月800億美元，MBS購買速度則維持在每月500億美元左右。不僅如此，為幫助經濟恢復，美聯儲已經宣布將7項緊急便利工具的期限延長至年底。

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　　寬松退出不會那么快

　　美聯儲于8月27日晚宣布修改貨幣政策框架，將就業指標放在更加重要的位置；將通脹考核更改為“平均通脹目標2%”，其本質是提高了對通脹的容忍度，即允許一段時間通脹高于2%。

　　換句話說，美聯儲會更加關注經濟恢復的持續性和全面性，而不會看到經濟釋放良好信號和通脹有抬頭趨勢后，就立馬收緊貨幣政策。在7月FOMC會議中也曾提過零利率將維持到2022年，因而，美聯儲本輪寬松周期不會結束那么快。而只要美聯儲貨幣超發繼續，黃金的行情大概率還會延續。

　　風險提示：中美問題，新冠疫情，經濟下行，政策變動。

　　(本文作者介紹：中泰證券宏觀首席分析師)