意見領袖丨趙建（西澤研究院院長）

　　理想狀況下，注冊制全面落地后，A股股價重新尋錨定價要分三步：理性化-港股化-美股化，分別對應著：理性回歸、價值回歸、專業回歸。當然這是理想狀況，現實可能有很大偏離。

　　注冊制在創業板落地當日，某股民的浮動盈虧變化

　　注冊制在打足了多年的預期之后，在科創板進行了一年多的制度實驗之后，終于在創業板落地。有人興奮異常，高呼這是中國資本市場的里程碑事件，從此以后中國正式進入注冊制時代。中國牛市也將開啟“注冊牛”。

　　這樣的標題黨式高呼，在中國的金融市場上似乎并不少見。在去年LPR成為主導利率，所謂兩軌并一軌的時候，有學者和媒體也是如此高呼，高聲贊揚中國的金融市場終于完成了利率市場化，正式進入了利率由市場決定的浮動時代。但是看看現在的LPR，一個幾乎好幾個月固定不動的所謂報價利率，究竟是一個什么樣的存在？（請參考本人前期文章《利率并軌與大類資產重定價》、《一文讀懂利率并軌對銀行、企業和個人的影響》、《央媽的心事》）

　　資本市場注冊制，中國多層次的資本市場并不是沒有。新三板，就是原生態的不折不扣的注冊制。然而看看這些年新三板的命運，有多少資金愿意青睞。說到底，以散戶為主的資本市場，再加上基民對基金過于短期和超額的回報要求，投資者其實內心里還是不接受真正的注冊制。審批制下，高堰塞湖的零和博弈，莊家炒作，杠桿博傻，這究竟是監管制度的落后，還是投資者自己的選擇？

　　由于存量改革遲遲難以推動，不得不在高層一把手的強力推動下再建一個交易所——科創板。科創板雖然也是打著注冊制的旗號，但是并不是完全的注冊制。可以說是有管理（審批權削弱）的注冊制，或者是以注冊為主的審批制。總之也算是前進了一步，但仍然沒有完全擺脫審批的影子。

　　從審批制向注冊制轉軌，說到底就是權力再分配的過程——將資本的“審核權”從證監會轉到市場主體，包括交易所和各類中介。其實也是一個從“人治”向“依法治市”轉變的過程。這意味著某些部門監管權力的削弱，也意味著動了某些人的奶酪。審批產生租金，注冊制改革意味著尋租機會的消解。可想，其中的利益固收有多么頑固，尤其是那些付出和收取租金的存量利益既得者，殼價值的受益者，如何來補償或贖買他們的損失？

　　這就是改革動力學。向前一步，利國利民，但是沒有具體的利益捍衛者，利益受損者卻是實實在在。所以改革總是容易后退，或者不進則退。如何打破這樣的剛性結構，唯有增量式、漸進式、贖買式改革。而這樣的改革，雖然風險小、短期成本較低，但是卻容易產生“四不像”的過渡物種。在這個過渡時期，很可能過去的尋租機會沒有消除，新的轉軌套利機會涌現，繼而培養出新的利益集團。

　　在股票市場這樣可以產生天量尋租機會的領域，每一步改革都充滿了艱難險阻。然而，大趨勢已經形成，注冊制的歷史車輪并不是幾個短期利益集團所能左右的。只不過是改革步伐的節奏，一切都是時間問題。當利益集團關系復雜，存量勢力極端頑固的主板市場，都被注冊制的外圍市場包圍的時候，你不注冊也得注冊了。此時，過度的投機泡沫將會逐漸消融（melt down）。甚至不排除高泡沫的板塊發生一次中型危機——當堰塞湖的閘門打開了，水將向哪里流？

　　因此注冊制，本質上是將權力向市場讓渡的過程，是“依法治市”替代“處長治市”的過程，這個巨大的體制結構變遷對資產價格沖擊也將是顛覆式的。它將帶來股票乃至整個風險資產的重新尋錨，或者說是系統性重定價。

　　從理論上說，注冊制是股票價格價值回歸的過程，價值投資將取代炒作和投機資本的過程。投資者需要重新尋找定價之錨，從阿爾法來看：是依靠盈利預期，還是資本利得。前者是所謂的基本面，價值投資；后者則是依靠對未來價格的上漲預期，這意味著上漲或下跌會產生同方向變動的預期，所謂的反身性原理。

　　依據價值判斷和理想情況下的沙盤推演，注冊制后的股票系統性重定價可能分為三步走：

　　第一步，總量層面的總體價格回落，道理很簡單：面一下子多了，水跟不上，自然價格被稀釋。或者堰塞湖堤壩被打開，水位自然降低。從理論上來說，這意味著一個系統性的殺估值過程。總量泡沫去偽存真，漸漸看到到底誰在裸泳。殼價值逐漸消融，這也將削去一大部分的溢價。這是一個理性回歸的過程。

　　第二步，結構層面個股間發生分化，逐漸形成二八定律甚至一九定律，即20%或10%的優質資產、龍頭企業被追捧，甚至被繼續炒作。但大部分平庸股票非常平靜，流動性幾乎干涸，不乏出現一些仙股，A股港股化，也是一個價值回歸的過程。由于漲跌幅限制的放寬和放開，波動會進一步加大，杠桿盤面臨的風險更大。

　　第三步，投資者層面將優勝劣汰，經歷一個殘酷的去散戶化過程，機構投資逐漸成為主體。由于波幅和回撤巨大，退市股票越來越普遍，非專業的散戶將很難再生存。機構投資者依靠專業的風控、行研和科學的選股及擇時模型，獲得了注冊制市場的生存機會。與此同時，一場殘酷的去散戶化運動將轟轟烈烈的展開，直到散戶最終以血肉模糊完成自身的投資者教育。而對專業投資者來說，隨著競爭的加劇，阿爾法越來越難賺，被動管理逐漸流行并占據主導，此時依靠貝塔成為普遍的行業現象，這是一個專業回歸的過程。同時，整個大盤指數越來越靠新興產業的獨角獸支撐，這個有點像A股美股化，比如美股指數主要靠蘋果、特斯拉、亞馬遜、臉書和微軟等新興獨角獸。

　　所以總結來看，理想狀況下，注冊制全面落地后，A股股價重新尋錨定價要分三步：理性化（理性回歸）-港股化（價值回歸）-美股化（專業回歸）。期間，是轟轟烈烈的去散戶化過程。可謂一將功成萬骨枯。

　　當然，以上三步走推演都是理想狀況和思想實驗，在現實中可能會有較大的偏離。比如在理性回歸、泡沫消融的過程中，為了不發生系統性風險，“國家隊”可能會對沖維穩，對指數權重股和在關鍵時點進行托市，繼續支撐估值。

　　另外，并不是所有的投資者都喜歡價值投資，在整體價值回歸的過程中，局部仍然由莊家自組織成炒作區域（港股不乏更加凌厲的坐莊和炒作）。當然，從當前全球貨幣寬松和債務爆炸的背景下，價值投資本身也不斷受到投資者的質疑。專業投資者更熱衷于量化、對沖和高頻波段交易及被動管理。而且如果價值投資是絕對的，那金融資產的定價就過于簡單了——按照價值投資的原理，中國的股和房，美國的股，日本的國債等諸多大類資產，都沒有投資的價值。也就是在絕對價值投資的坐標系下，當今世界上絕大部分資產無法落入有效組合前沿。所以，注冊制并不完全意味著價值投資占據統治地位，最好的策略可能是價值投資和趨勢投資結合的新趨勢投資。

　　最重要的是，注冊制的本質是依法治市，注冊不是關鍵，關鍵是能否退出，一二級市場套利的終結；是監管層、交易所、市場中介、投資者的心智結構共同成長并匹配的過程。相對于審批制，注冊制——市場在資本資源分配中占主導地位的模式，是一個非常稀缺、異常昂貴的精致體系。它需要空間，更需要時間。

　　因此在演化和建構的沖突下，注冊制大概率像利率市場化中的LPR、匯率市場化中的“雙錨”一樣，仍然停滯在一個過渡物種上。或者積極的稱為“中國特色”的注冊制改革。

　　我們強調中國特色，要根據中國的現實情況實事求是的推進，這個是沒錯的。但是基本規律還是逃脫不了，不能因為過度強調特色而輕視一般規律的制約。不能因為某些暫時的、偶然的、局部的非均衡擾動，就理解為對客觀規律的顛覆。

　　注冊制轉軌中的資產定價，中間無論有哪些中國特色的調節，一價定律和套利均衡的基本規律恐怕很難突破。雖然很多時候，由于人為設置的障礙，這些基本規律并沒有絕對滿足，但是它會悄悄的反抗，以某種扭曲和異化來表達主觀人為對絕對規律的過度干預。

　　就像大自然，“水往低處流”，貨幣和資金總是尋找價值洼地；“樹長不到天上”，債務和泡沫的膨脹不可能沒有限度。一切只是時間問題，堅守的過程可以稱為信仰或信念。回頭去看美國大蕭條之前、日本房價崩潰之前和美國次貸危機之前的股市、房市評論和號稱資產價格永遠不會跌的新經濟、新范式的經濟學理論，哪個最終逃脫了價值規律的清算？從這個意義上，注冊制落地后股價重新尋錨的過程，也就是回歸樸素價值規律的過程，也是好賭的中國散戶們重新認知自我的過程。

　　(本文作者介紹：西澤資本（香港）首席經濟學家，濟南大學商學院教授，西澤金融研究院院長，曾擔任青島銀行首席經濟學家，平安銀行研究中心主任。)