收入和財富差距拉大，原因在樓市還是股市？

　　我們生活在不平等的時代。收入和財富差距擴大的原因和后果已成為我們這個時代具有決定性意義的課題。最近的研究在記錄美國收入或財富不平等趨勢方面取得了重大進展，但我們對長期以來收入和財富聯合分布的演變仍然知之甚少。

　　收入和財富的差異化趨勢

　　傳統觀點認為，收入分配與財富分配之間存在關系——如果富人獲得更多收入，那么隨著時間的推移，他們還會變得更富有。因此，財富分配可以被視為收入分配的“附屬品”或者鏡像。但我們的新研究顯示，資產價格變化也會引起財富分配的變化——資產價格動態一直是戰后美國財富不平等演變的關鍵驅動因素，盡管迄今很少引起關注。

　　不同財富分布的投資組合存在系統性差異，因為家庭投資組合的資產構成隨著不同財富分布出現系統性地不同。我們的研究顯示了不同家庭的投資組合情況，比如他們所擁有的股權價值、銀行賬戶中的存款數量、住房所占比例以及價格等。在人口分布上，資產分布出現很大差距。富裕家庭的投資組合以公司和非公司股權為主，比如比爾?蓋茨等富豪。

　　但典型中產階級家庭的投資組合高度集中于住宅和房地產，同時杠桿率很高。他們還會持有一些現金，或者銀行存款和養老金等資產，但占主要地位的資產還是住房。最底層的三分之一人口擁有的主要資產是現金。

　　所以當資產價格變動的時候，比如房產比股市表現得更好或更差，那么這將在極大程度上改變財富分配格局。自金融危機以來，我們看到，財富不平等加劇程度達有史以來最高。帶動這一趨勢的主要因素是股市的強勁表現，而樓市的復蘇則較為緩慢。（雖然在有些市場和城市，樓市表現非常好，但總體而言，股市表現遠遠優于樓市。）這意味著收入最高的10%的人所獲收益遠比其他人多，導致在過去10年中，財富不平等程度急劇上升，達到了我們在這么短的時間內從未見過的高度。

　　中產階級因過度集中在房產上的投資組合遭受巨大財富損失

　　但如果樓市表現好于股市，那么經濟中的財富不平等程度就會下降，這主要是因為中產階級（其投資組合中住房占比過大）比前10%，甚至前5%或前1%的人財務表現更好，財富增長更快。比如在金融危機之前的40年里，當時中產階級在收入方面迅速落后于前10%的人群，但得益于房產財富的大幅增長，他們基本上保住了自己的財富份額。如圖1所示，該圖比較了自20世紀70年代以來財富分布中不同群體的收入和財富增長情況。

圖1收入（上圖）和財富（下圖）在財富分布中的增長

　　注：不同財富群體的收入（上圖）和財富（下圖）增長情況。在1971年，所有的時間序列都被索引到1的位置。實線表示底層50%的增長率，短虛線表示中產階級（50%-90%），長虛線表示頂層10%的增長率。

　　我們估計，在1971年至2007年間，僅由于資產價格的變化，底層50%的人的財富就增長了97%——基本上是在沒有任何儲蓄的情況下財富翻了一番。換句話說，對于底層50%的人來說，1971-2007年期間幾乎所有的財富增長都來自于資產價格的上漲。此外，由于資產價格上漲，財富分布中前50%的人實現了60%的數量級的財富增長。從政治經濟的角度來看，可以想象，中產階級和中下階層的這些巨額財富增長有助于消除一段時間內收入停滯的不滿情緒。

　　當房價在2008年危機中崩潰時，中產階級同樣的杠桿化投資組合頭寸帶來了巨大的財富損失，而股市的快速反彈提振了頂層人士的財富。2007年后房價暴跌，近幾年才緩慢回升。到2016年，仍比2007年的峰值水平低10%。相對于2007年的水平，底層50%的人損失了15%的財富，主要是因為房價下跌。

　　相比之下，收入最高的10%的人是股市繁榮的主要受益者，受住宅房地產價格下跌的影響相對較小。財富分布中底層和中間階層大量財富損失的后果，再加上頂層的財富增加，造成了戰后美國歷史上財富不平等的最大峰值。

　　問題根源不是銀行家過度冒險

　　我研究宏觀金融。現在在這個領域中，我們爭論的主要問題是，上述現象背后更深層次的原因是什么。我認為，我們對造成樓市崩潰的次級抵押貸款、重新打包貸款、流動性需求和影子銀行業務等都有了深刻了解和分析，但對于真正的問題，我們還沒有給出答案。

　　真正的問題是，我們在金融系統中普遍看到的上述過度冒險行為，背后更深層次的驅動因素是什么。現在有兩種不同的解讀方式。第一種是，冒險行為與激勵有關。因為銀行家在交易中沒有充分“入局”（skin in the game），所以他們敢于過度押注。因為如果一切進展順利，他們會賺很多錢。如果情況不如人意，那么社會買單。

　　這是一種觀點。如果這個觀點正確，那么是什么導致了2008年之前，甚至整個現代經濟史中過度冒險行為？補救辦法是什么？答案已經很明確，即我們必須確保銀行家在交易中更多入局，暴露在風險中。我們要提高銀行系統的資本比率，以確保金融代理人也必須用自己的錢來承擔損失。

　　第二種解讀不再強調大力加強對金融部門代理人的約束和規范，并正受到越來越多重視，即銀行家也可能會犯錯誤。也許他們并不像我們想象中那么邪惡。也許他們有和其他人一樣的泡沫心態，在樓市的狂歡中失去理智。再加上股票市場和股票市場的投資者也獎勵銀行家進入房地產市場，為他們延長所有抵押貸款。又或者他們真的不打算讓自己的銀行冒險——他們就像其他許多人一樣，堅信房地產是項不錯的投資。

　　所以金融系統中的代理人和其他人一樣容易犯錯，對未來的預期也可能不那么理性。正如金德爾伯格和明斯基等人的舊作指出，金融代理人會對自己所掌握的信息進行推斷，得出可能有偏差的預測，會和其他人一樣，變得過于樂觀。最近有些論文同樣得出了這一結論。

　　因此，傳統觀點認為，如果銀行家在交易中自己投入的資本越多，他們對交易就越小心謹慎。這個想法有合理之處。但問題是，這是否真的能防止金融危機爆發前，風險過度累積的問題？基于我們最近的研究，我持懷疑態度。通過分析了大量國家樣本中資本比率和危機概率之間長期以來的關系，我們發現，本質上，資本比率和金融危機的風險并不相關。我們還進一步認為，兩者之間很有可能沒有因果關系。

　　問題主要是，銀行家和金融系統中的代理人對住宅和房地產的前景也過于樂觀，他們根據這兩個樂觀預測做出了決策。有一句切中要害的話就是，即便在資本比率可以達100%的股權市場中，我們也看到了重復的錯誤定價、繁榮和蕭條、巨大的泡沫破裂現象。所以如果說所有導致金融危機、金融不穩定的可能性都與代理人用別人的錢來決策有關，我覺得這有失偏頗。

　　我們的研究另一重要意義在于提出，經濟政策（如貨幣政策）對資產價格的影響是什么？舉例來說，在過去10年中實施的量化寬松貨幣政策對股市產生了重大影響，帶動了股價的上漲。但可能是因為傳導機制較慢，或者是金融領域的遺留問題所致，貨幣政策向樓市的傳導要慢得多。于是我們看到的了巨大的分配效應——擁有股票的人比擁有房產的人所獲收益要多得多。

　　因此，如果說貨幣政策在某種程度上是中性的，不需要再考慮任何分配效應，那我們如何解釋大約自20世紀70年代以來，現代經濟體的金融系統中，現在這種程度的債務激增？我們如何解釋債務增加如此之多，而與此同時，利率降低這么多？

　　一個非常有吸引力的觀點是，我們在過去30年里看到的是信貸供給沖擊的一種形式。在這種沖擊下，金融系統中有更多資本，也有更多錢可以借出去。此外，金融部門中可用資金的增加可能與收入越來越集中到頂層的現象有很大關系，因為頂層的其他富人在國民收入的大蛋糕中分到很大一塊，卻不知道如何處理。他們無法消費這么多錢，而且消費意愿較低，而他們儲蓄必須在經濟中有一定作用，比如可能壓低利率。

　　那么這就解釋了我們現在看到的兩大現象，即利率下降和債務增加。

　　作者：莫里茨·舒拉里克（Moritz Schularick），德國波恩大學經濟學教授、歐洲經濟政策研究中心研究員、INET研究員。

　　(本文作者介紹：羅漢堂于2018年6月26日在杭州成立，是由阿里巴巴倡議，并由社會科學領域全球頂尖學者共同發起的開放型研究機構。羅漢堂首批學術委員會委員以經濟學家為主，包括7位諾貝爾經濟學獎得主。羅漢堂將攜手更多的全球社會科學家和實踐者，研究數字技術對經濟和社會的影響，深刻理解并主動參與這一變革。羅漢堂的研究服務全社會，應對最重要的全球挑戰，并著眼于人類社會的長期發展。)