意見領袖丨中銀研究 趙雪情

　　2020年，在新冠肺炎疫情沖擊及多重因素作用下，美國股票市場呈現三階段史詩級震蕩。3月下旬以來，美股反彈速度之快、幅度之大，超過市場預期，再創歷史新高，與疫情演進、實體經濟表現嚴重背離。未來一段時期，美股大概率將下跌回調，在憂慮情緒中寬幅震蕩。

　　一、2020年以來美股表現跌宕起伏

　　第一階段，美股波動上行創歷史新高。2020年1月至2月19日，美國股市尚未真正關注新冠肺炎疫情。武漢封城（1月23日）、世衛組織將新冠肺炎疫情宣布為“國際公共衛生緊急事件”（1月30日）、世衛組織命名新冠肺炎疫情為“COVID-19”（2月11日），均未引發美國公眾廣泛關注，政府與市場未能對疫情沖擊形成準確預判。在此期間，美國股市略有恐慌波動，但不改樂觀情緒。截至2月19日，美國三大股指（道瓊斯工業指數、標普500、納斯達克指數）分別較年初上漲2.8%、4.8%和9.4%，標普500指數創下3393.52點的歷史新高。

　　圖1：美國三大股指走勢（2020年1月2日=100）

資料來源：Wind，中國銀行研究院

　　第二階段，美股發生歷史罕見崩盤。隨著疫情持續蔓延，公眾與市場對這場全球性災難形成共識和負面預期，恐慌情緒快速升溫，國際金融市場巨幅動蕩并陷入流動性危機，美國股市出現斷崖式暴跌：標普500指數在6個交易日內下挫12%，創上世紀大蕭條以來最快跌速；2月27日道瓊斯工業指數下跌1191點，創歷史最大單日跌幅；3月9日至3月18日美股四次熔斷。VIX指數和TED利差飆升至82和1.42%（圖2），逼近危機水平，美元流動性急劇收緊。在此階段，美國三大股指最深跌幅一度達到37.1%、33.9%和30.1%，為1929年以來最嚴重崩盤。

　　圖2：VIX指數與TED利差變化

資料來源：Wind，中國銀行研究院

　　第三階段，美股出現“史詩級”反彈。隨著大規模寬松財政貨幣政策重磅推出，美元流動性困局有所緩解，VIX指數和TED利差顯著回落。3月23日以來，美國股市逐漸擺脫上一階段恐慌情緒，三大主要股指震蕩走高，甚至走出牛市行情：3月24日，道瓊斯工業指數上漲11.37%，創1933年以來最大單日漲幅；6月10日，納斯達克指數突破10000點，創歷史新高；8月17日，標準普爾和納斯達克指數分別創收盤價新高，美國股市反彈幅度和速度超出市場預期。截至8月19日，美國三大主要股指分別較上階段收盤價低位反彈49.0%、50.8%和62.5%，收復四次熔斷失地，標普500指數和納斯達克指數甚至較年初還上漲了0.4%和18.2%。

　　二、美股本輪史詩級反彈的主要原因

　　本輪美股快速反彈，速度之快、幅度之大，超出市場預期，與疫情演進、實體經濟表現嚴重背離。總體來看，這主要源于四方面因素。

　　一是美國乃至全球開啟史無前例的貨幣寬松浪潮。為了應對疫情沖擊，美聯儲實施零利率+無限量寬松，3月以來緊急降息150個基點，陸續啟動PDCF、CPFF等一系列流動性安排（表1），不斷加碼量化寬松操作，在一兩個月內推出了2008年金融危機中十余個月才完全祭出的政策包。截至8月上旬，美聯儲擴表2.8萬億美元，增幅達67.3%，超過過去四輪（2008年11月至2015年12月）量化寬松擴張規模。流動性洶涌擴張，美國實際利率趨近于零甚至一度為負，7月13日聯邦基金利率期貨預期2021年7月利率約為-0.5個基點，促使投資者由避險資產轉向風險資產，股票市場隨之快速反彈。

資料來源：IIF，作者整理 

　　同時，在全球范圍內疫情大流行與貨幣大寬松共同作用下，國際資金開始回流美股。疫情沖擊下，約50家央行降息或多次降息，負利率范圍更廣、程度更深，全球流動性泛濫。隨著市場情緒平復，各類主體回撤資金、增持美元后仍不得不選擇重新配置到美股市場。根據洲際交易所（ICE）數據，全球債券市場中約86%債券收益率不超過2%，60%以上債券收益率不足1%。相較于歐元區、日本等發達經濟體，美國利率水平仍處于正常區間；相較于諸多新興經濟體，美國金融市場在應對危機中更加成熟安全。根據美國財政部8月國際資本流動報告（TIC），經過4月凈流出55億美元后，5月外國投資者凈購入美股797億美元，創歷史新高，6月美股繼續凈購入285億美元。

資料來源：美國財政部TIC報告（2020-08-17）

　　二是市場情緒由極度恐慌轉向偏樂觀。2至3月美股暴跌，市場情緒極度恐慌，各種不確定因素壓制風險資產。進入4月以來，盡管美國經濟陷入深度衰退，但在部分“利好”因素的刺激下，市場情緒在憂慮中偏向樂觀甚至出現投機氛圍。4至5月，美國新冠疫情進入平臺期，新增病例一度呈下降趨勢（圖4），很大程度上減輕了市場憂慮；6月以來，美國新冠疫情新增病例爆發式增長致使股市震蕩回落，但疫苗進展消息不斷推動市場上漲。6月11日，美國疫苗公司Moderna宣布將于7月啟動疫苗三期臨床試驗，次日美國三大股指扭轉此前下跌態勢，單日分別上漲1.9%、1.3%和1.0%；7月14日，Moderna公布其二期臨床試驗結果，表示疫苗能夠有效促進患者產生“強勁”的免疫反應，美國三大股指當日分別上漲2.1%、1.3%和0.9%；7月27日，Moderna正式啟動疫苗三期臨床試驗，Pfizer和BioNTech也宣布開始三期臨床試驗，美國三大股指當日分別上漲0.4%、0.7%和1.7%；8月12日，特朗普總統宣布與Moderna達成1億劑疫苗采購協議，三大股指全線飆升，當日分別再度收漲1.05%、1.40%和2.13%。盡管美國疫情仍在快速蔓延，但這已經成為已知信息的“過去式”，市場更加關注疫苗進展及其所代表的未來前景。

資料來源：Wind

　　三是科技、醫療板塊推動美股上行。從行業結構來看，本輪美股反彈主要受信息技術和醫療保健板塊拉動。在標普500指數中，信息技術和醫療保健板塊市值權重較大，分別占比35.9%和12.7%，而這兩個板塊受疫情沖擊較小甚至有所提振。自3月23日美股觸底以來，7月末信息技術和醫療保健指數分別上漲55.2%和34.0%。按權重計算，二者合計拉動標普500指數上漲22.58%，貢獻率超過一半。

　　圖5：標普500指數各板塊權重及漲跌幅

資料來源：Wind

　　在醫療股中，Moderna、輝瑞制藥、強生等公司參與疫苗研制與試驗工作，反彈過程中分別上漲了178.9%、35.1%和31.2%。在科技股中，科技巨頭FAANG市值約占標普500指數約四分之一，反彈表現強勁。盡管Netflix二季度財報悲觀，但Facebook和Google母公司Alphabet營收與凈利潤均遠超市場預期，Amazon二季度凈利潤52億美元，創歷史上單季最高紀錄；Apple二季度公司營收達538.09億美元，創歷史上最高第三財季營收紀錄。3月23日至7月末，FAANG股價分別上漲了71.3%、89.4%、66.3%、50.8%、35.7%和41.2%。面對疫情沖擊，在極寬松流動性下，資金自然流向受沖擊較小的行業板塊，科技醫療股被充分乃至過度樂觀估值，支撐美股走出反彈行情。

　　四是市場過度反應后價格調整疊加投資者非理性行為。從歷史經驗來看，股票市場面對重大沖擊存在超調現象。特別是對于新冠肺炎疫情這種超認知、超預期事件，伴隨著流動性急劇收緊，股票市場出現踩踏式拋售和超跌情況。隨著認知更加明朗化和市場情緒改善，股票市場反向修正回調。從表2可以看出，在重大事件沖擊下，美股往往在較短時間內發生暴跌，隨后大多呈現V型或W型走勢，出現不同程度反彈。然而，值得關注的是本輪美股反彈較以往速度更快、幅度更大，其動因還包括投資者在流動性極度寬裕下的非理性行為。在美股暴跌后，部分投資者進入抄底；在美股小幅反彈勢頭形成后，大量投資者“害怕錯過”收益進而涌入美股，投資者非理性行為與美股反彈相互強化，形成本輪美股背離基本面的史詩級反彈走勢。

　　表2：重大沖擊后道瓊斯工業指數反彈情況

資料來源：作者整理計算

　　三、未來美股何去何從？

　　美國前景具有極大不確定性，美股走向與疫情演進、實體經濟表現顯著背離，反彈勢頭驚人但卻是脆弱的。可以預見，美股繼續反彈上行空間有限，下跌回調是必然結果。

　　其一，疫情存在反復風險，經濟復蘇前景大概率不及預期。美國仍是全球疫情最嚴重的國家，近期新增病例處于每日5-7萬例高位，多地單日新增病例增幅刷新紀錄，20多個州暫停經濟重啟。盡管相較于二季度，三季度美國經濟有所復蘇，但強勁程度正在逐月放緩。從就業表現來看，7月美國新增非農就業176萬，較6月的480萬大幅回落，失業率處于10.2%高位，8月15日當周首次申領失業金人數再度增加到13.5萬人；從消費數據來看，美國零售環比增速由5月創紀錄的18.2%降至6月的8.4%，7月進一步回落至1.2%；從景氣情況來看，7-8月美國密歇根大學消費者信心指數自6月觸頂78.1后再度回落至72.5和72.8，中小企業樂觀指數也由6月的100.6回落至7月的98.8。考慮到疫情長期化風險以及諸多結構性問題，未來美國經濟難以實現廣泛、持續地復蘇，就業市場與企業、政府資產負債表修復均需較長時間，“V型”強勁反彈的概率較低。特別值得關注的是，一旦美國經濟復蘇進程嚴重不及預期，可能引發股市下跌、收入減少、消費萎縮、經濟失速的連鎖反應，從而進一步加劇股市下挫回調。

　　其二，美股估值已處于歷史高位，恐高情緒形成天花板。二季度以來，美股市盈率再度攀升，在經濟衰退、金融動蕩背景下，7月末標普500市盈率達30.78，估值位居1995年以來最高位，道瓊斯工業指數市盈率達25.26，估值位居1995年以來前97%水平，僅次于2000年互聯網泡沫時期。特別是科技等新興行業板塊已呈現泡沫化，后續利好與上漲空間有限。在過高估值下，市場會形成較大拋壓，7月美股公司高管拋售股票規模接近歷史高點，“恐高情緒”將促使美股筑頂回落。

　　圖6：標普500、道瓊斯工業指數PE水平變化

資料來源：Wind，中國銀行研究院

　　其三，后疫情時代動蕩源與風險點增多。疫情蔓延疊加經濟衰退，促使保護主義抬頭，大國競爭加劇，地緣風險累積，美國引發的貿易摩擦可能增多，對華博弈升級，進一步利空經濟前景與美股走向。

　　綜合各項因素及歷史經驗，當前美股存在超過10%-15%回調空間。美股在下跌回調后料將延續寬幅震蕩走勢。總體來看，下一階段美股震蕩需要關注四方面因素。一是貨幣政策走向。美股上漲很大程度源于流動性驅動，美國貨幣政策寬松幅度、空間及時間將成為影響美股走向的重要因素。后疫情時代，美國經濟增速將低于潛在趨勢水平，甚至不排除二次衰退的可能性，貨幣政策料將長期維持寬松立場。由此，投資者冒險動機更強，更加偏好風險資產，美股仍是配置的重要選項。然而，如果短期內美國貨幣政策寬松幅度不及預期，市場將隨之震蕩下跌。二是疫情演進。美國經濟前景及市場信心最終均取決于疫情演進。未來一段時期，疫苗研發乃至問世等相關消息將成為影響美股寬幅震蕩的核心因素。三是板塊價值重估。能源、工業、材料等板塊受疫情沖擊壓制，市值排名前10的公司估值平均僅為9左右水平。隨著未來疫情見頂與經濟重啟，傳統的過低估值板塊可能重拾上漲動力，而信息科技等新興行業將面臨價值重估。四是美國大選及中美關系走向。自1928年以來，美國總統大選期間美股市場表現漲跌互現，往往與當時經濟形勢、施政方針、連任與否等因素有關。本屆美國大選疊加疫情沖擊具有高度不確定性，關乎美國財政刺激方案、復蘇進程以及中美關系走向，將使美股在多重憂慮下加劇波動。

　　(本文作者介紹：中國銀行總行一級部門。研究領域涵蓋全球經濟、國際金融、宏觀經濟與政策、金融市場、銀行業發展等。)