意見領袖丨吳飛（上海交通大學上海高級金融學院教授）

　　近期，A股的起伏震蕩絲毫沒有影響火爆的基金銷售，特別是一批由明星基金經理執掌的新產品認購尤其活躍。8月成立的幾支百億偏股混合型基金，包括富國成長策略募集116.64億、南方景氣驅動114.98億、景順長城競爭優勢111.73億、平安低碳經濟101.88億，以及最近截止的廣發穩健回報混合基金200億，均超過基金本身的募集上限。

　　基金銷售火爆的同時，“頭部化和明星化”現象日益顯著，成為中國基金市場的一大特色。比如說，通過對“天天基金網”的檢索，目前熱門度排名最靠前的基金主要有以下幾個特點：1、近期業績優良；2．由優秀的明星基金經理執掌；3、絕大部分都屬于頭部基金公司。另外，據我們對萬得數據的統計，截止當前，2020年股票型或者股票混合型基金大約發行了9000億元人民幣左右的規模，共屬于100多家基金管理公司。其中，排名前十的基金管理公司募集發行了5167億元人民幣，占總募集資金比例的56.8%。前十基金募資占比在2016-2019年分別為51.6%、43%、65.6%、50． 8%，說明近幾年形成的一個集中趨勢。很顯然，新基金的募集總體上還是把握在大中型基金公司明星基金經理手上，馬太效應顯著；而一些小型基金公司則面臨募集困難，想要彎道超車的難度越來越大。

　　對此，本文將探討這些現象背后的形成原因及其對中小居民投資者投資決策的影響。在此基礎上，本文將為中小居民投資者就如何選擇基金提供建議。

　　基金 “頭部化和明星化”現象如何產生？

　　首先，明星基金和明星基金家族并不是中國獨特的“造星”產物，爆款明星基金現象在國外也非常普遍。在上世紀末期，對于美國和韓國資本市場的研究均證實：歷史業績優秀的明星基金在未來可以獲得更多的資金流入。根據晨星基金評級的一項歷史數據來看，一旦某基金被晨星基金評級從四星提升為五星，該基金的資金流入會顯著增加；一旦某基金公司有基金被評為五星基金，該基金公司整體的資金流量也會得到增加。

　　對于一般的中小投資者而言，由于獲取市場信息的方式有限，大多數人無法真正了解基金的投資策略，無法對變化的經濟數據進行分析。因此，通過幾個普遍而具有典型含義的指標來判斷基金走勢，進而做出適當的選擇也是相對合理的邏輯。一般來說，歷史業績以及是否是明星基金（或者明星基金家族的基金）這樣的直觀、淺顯、光鮮奪目的信息比較容易成為投資者參考的指標。一旦這些代表性的指標被錨定，中小投資者會對這些指標產生路徑依賴，在行為上去購買指標較好的基金。這也是普通投資者目前在市場上選擇基金最簡單方便的形式。

　　同時，明星基金經理的作用以及某些基金經理是否具備超群的主動管理能力去創造超額收益等話題也歷來為市場所討論和研究。雖然美國市場的大量數據顯示，主動管理基金在扣除管理費之后并未給投資者創造超額收益，但也有研究表明，在市場信息不對稱較嚴重的新興市場，主動管理基金依然有足夠的能力創造超額收益。對于一般投資者而言，購買基金的本質目的是獲取投資回報。在獲得信息相近的前提條件下，近期取得超額收益的主動管理基金必然會吸引更多的投資者，，從而進一步加劇中國基金市場的頭部化和明星化現象。

　　因此可以說，大部分投資者選擇基金的指標是相同的。中小居民投資者受到“羊群效應”的影響，容易出現扎堆投資明星基金以及明星基金家族的現象。

　　居民投資者如何識別明星基金？

　　既然之前的證據表明明星基金更受市場青睞，基金公司出于自身的業績需要必然有動機創造明星基金，因此可能會產生一些和投資者的利益沖突。對于中小居民投資者而言，在做出投資決策前是否還有其他信息需要了解呢？

　　針對基金公司創造明星基金的動機，一些基于歷史數據的研究發現，如果一個基金管理公司旗下的基金業績水平參差不齊且收益率差異非常大，該公司最有動機創造明星基金，以期通過明星基金的宣傳推廣帶動基金公司家族內其他基金的銷售。今年上半年，A股市場上有不少基金公司憑借部分優秀的明星基金經理，在新基金發行市場中為整個公司獲得更多的份額。截至8月13日，今年已經有兩家基金公司（匯添富基金和易方達基金）年內新基金募集規模超過千億。

　　這個結果對我們中小居民投資者的啟發是：我們在選擇基金的時候不能僅僅看基金公司某支產品的歷史業績，還需要將該公司旗下的其他基金歷史業績進行對比研究，如果僅僅只有部分基金“光鮮奪目”，我們需要考慮一下是否可以多選擇幾家基金公司進行對比，挑選整體業績比較好的那一家。

　　其次，目前全球主流的研究都發顯示，基金公司主動管理能力是存在邊界的。一旦相似的投資交易策略在市場上容量達到飽和的時候，該投資交易策略長期的超額收益水平將收斂趨零。因此，一支基金的管理規模過大對于投資人而言也并不是一件好事。從收益的角度來看，中小居民投資者也無需過度追捧管理規模在上百億以上的航母級基金。

　　此外，一項對于歷史交易數據的研究發現嗎，中國市場在牛市以及估值接近階段性高點的時期基金更加熱銷。一方面，中國的居民投資者在投資中具有比較明顯的追漲殺跌特征，喜歡在某類投資品市場火熱的時候持續追捧該投資品。上海交通大學上海高級金融學院與美國嘉信理財聯合發布的《2019年中國新富人群財富健康指數》報告顯示，當投資達到預期收益的時候，約67%的受訪者會選擇增加該資產的持有比例。另一方面，當市場進入牛市或者達到階段性高點時，任何一家基金的當期業績水平都會比較好，使得投資者難以分辨每一個基金的差異。實際上，無論對于中國還是美國資本市場的研究都發現，當年的“冠軍基金”在第二年的排名往往都是靠后的，這些冠軍基金在一個較長的投資時間內并不一定能持續戰勝市場。

　　另一項研究表明，中國有相當數量的股票型基金是“抱團取暖”的偽主動管理基金，這一現象在同一個基金管理公司之中非常容易出現。“抱團取暖”的偽主動管理基金扎堆出現實際上是對于中小居民投資者的不尊重，他們收取了更高比例的管理費，卻沒有提供相應的主動管理服務。因此，我們建議中小居民投資者在選擇基金時關注該基金公司的家族內其他基金在投資策略和投資持股上是否十分相似，減少用“主動管理”的費率購買“被動抱團”基金的幾率，這其實也是一種長期的投資者保護。

　　居民投資者在了解明星基金誕生的原因以及背后并不為我們所熟知的市場信息之后，可以從更加全面的角度理解如何選擇明星基金。這也可以增加投資者教育的機會，幫助居民投資者提升自身的金融素養，從而獲得更好的市場回報。

　　(本文作者介紹：現任上海高級金融學院金融學教授，主要研究行為金融和私人（家族）財富管理。2004-2010年在新西蘭梅西大學任教，曾任亞洲金融協會理事，期刊Economic Systems特約主編。)