張虎成：為什么民營金融企業(yè)結局注定悲慘

2020年08月24日10:56 作者:張虎成

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家張虎成

　　“只有潮水退去，才知道是誰在裸泳”。

　　近段時間以來，安邦、明天系、先鋒系、中民投等等，不計其數(shù)的民營金融企業(yè)以讓人難以置信的方式轟然倒塌。

　　這到底是個案還是普遍現(xiàn)象呢？——在虎哥看來，這絕不是個案！民營背景下的金融企業(yè)，其結局都很悲慘，這絕非危言聳聽，這是我作為一位一線創(chuàng)業(yè)者的深刻感悟。

　　導致民營金融企業(yè)結局悲慘的因素有以下幾點：

　　因素一：沒規(guī)模會餓死，規(guī)模過大會撐死

　　從本質上說，金融企業(yè)的商業(yè)模式都是在賺資金的利差，其收益是由資產收益率和資金成本之差所決定的。同樣，管理規(guī)模也是一個不可忽視的競爭要素——管理規(guī)模過小，即使創(chuàng)造資金利差的能力很強，也可能出現(xiàn)收入水平無法覆蓋運營成本的情況。金融行業(yè)本身就存在著規(guī)模效應，就如同人追求長壽一樣，任何一家金融企業(yè)都有天然的、要做大管理規(guī)模的動機和本能。

　　為什么會這樣呢？

　　首先，由于金融產品的同質性和易模仿性，從而決定了它容易形成規(guī)模經濟。比如說信用卡和各種各樣的存款、理財、債券、票據等固定收益產品，任何一家有業(yè)務許可的金融企業(yè)都可以提供，它既沒有嚴格的專利限制，也不需要較大的前期投入，而且產品進入市場的時間也比較快。這兩個特點就決定了在其擴大產品規(guī)模時并不像其它行業(yè)一樣會遇到非常多的技術限制和產能瓶頸。

　　其次，當這些產品業(yè)務擴大時，其依靠管理費、收益分成、資金利差等方式獲取的收入也會相應地增加。但是，在業(yè)務擴大的同時，邊際成本卻不會以同等的速度增長。邊際成本較小是決定金融產品非常適合通過規(guī)模擴張來提升收入的關鍵因素。

　　規(guī)模大，確實能產生規(guī)模效應，但因為規(guī)模大而帶來的風險也同樣會不約而至。金融企業(yè)的規(guī)模大還不同于實體企業(yè)的規(guī)模大，它里面潛藏著一個實體企業(yè)不曾有的巨大風險隱患——流動性危機。

　　周期有更替，經濟有起落，這是在市場經濟作用下供需自我調節(jié)的必然規(guī)律。從世界范圍來看，近代以來，每隔30年到50年，全世界就會發(fā)生一次大規(guī)模的經濟危機。具體到每個國家來看，每5年到10年就會發(fā)生一次小規(guī)模的經濟衰退。這一規(guī)律至今未被打破。

　　經濟運行總是從一個波谷走向另一個波峰、再從這個波峰衰退到谷底，如此地周而復始、循環(huán)往復。當周期從經濟低谷走向繁榮階段時，幾乎所有行業(yè)都是欣欣向榮的，而在周期由繁榮的頂點逐漸走向衰退時，金融行業(yè)就會迎來一個特殊的風險——流動性危機，也叫兌付危機。

　　當經濟環(huán)境不好時，整個金融行業(yè)的資產回報水平就會不可避免地下降，風險也會逐漸暴露出來。在這個背景下，許多投資人因為收益的下滑、風險的爆發(fā)、收入水平的下降、以及信心的變化而要求將自己的本金贖回。典型的例子就是在歷次金融危機時，銀行發(fā)生的擠兌事件，而這種情況也存在于金融界的各個領域之中。

　　兌付危機帶來的風險等級與資產管理規(guī)模基本成正比。假設在2008年的金融危機中，有20%的資金投資人選擇落袋為安，如果管理規(guī)模在1億元，那你就需要準備2000萬元現(xiàn)金來用于化解流動性危機；如果管理規(guī)模是100億元呢？你就需要準備20億元現(xiàn)金；如果是500億元呢？那你就需要準備100億元現(xiàn)金。但在大家信心都出現(xiàn)恐慌時，到哪里能找出20、100億元的現(xiàn)金呢？這時，國有金融企業(yè)的優(yōu)勢就凸顯出來了——政府和央行可以采取各種手段，甚至可以通過立法來化解這個流動性危機。而民營金融企業(yè)就只能是“生死有命富貴在天”了。

　　所以，民營金融企業(yè)的老板都沒什么令人羨慕的——干好了，大家一起分點錢，干不好，大家跳槽，老板坐牢！

　　因素二：資金成本過高，擠壓生存空間

　　民營企業(yè)融資難、融資成本高的情況一直是一個社會性的難題。其實民營金融公司也一樣——同為銀行業(yè)，中農工建的資金成本平均在1.5%到1.8%，而民生、興業(yè)銀行的資金成本則平均在2.5%到3.0%。

　　銀行業(yè)尚且如此，那么金融的其它領域就更不用說了。比如私募基金領域，投資人之所以選擇私募基金，就是因為其追求高于銀行理財、信托的投資回報。當前銀行理財水平在3%到5%，信托回報在7%到9%，如果私募基金的投資回報不能高于這個水平的話，就不會有資金愿意來投資。

　　那么問題來了，資金成本高意味著什么呢？——過高的資金成本意味著投資領域的變窄。3A、2A+的企業(yè)債、城頭債投不了，百強內的房地產公司也投不了。能承受這個資金成本的，其主體的信用級別相對而言也都是比較差的。

　　過高的資金成本意味著投資風險的加大——你的資金成本高了，那你就要尋找高于競爭對手、高于行業(yè)正常回報水平的資產和交易對手。以房地產行業(yè)為例，如果投資人的投資回報要求在9%，加上私募基金的管理運營成本在3%，總資金成本在12%的話，那就只能選擇二、三線城市的開發(fā)商。而這一類型的開發(fā)商一般都是區(qū)域性的，一旦某個項目在運營方面出現(xiàn)了問題，就沒有任何可以騰挪的空間。可是這個資金成本也就只能選擇這樣的交易對手，那么投資風險就必然會加大。

　　過高的資金成本擠壓了企業(yè)的生存空間。任何企業(yè)的發(fā)展都要有合理的利潤，否則就都是不持續(xù)的。比如私募基金這個行業(yè)，如果沒有利潤，那么不僅僅對投資人來說是沒有服務的，同時也可能導致基金管理公司人才的流失、管理的渙散。由于投資管理浮于形式，從而最終導致了風險的積累和爆發(fā)。

　　因素三：壓死駱駝的最后一根稻草——剛性兌付

　　在金融企業(yè)中，除了銀行、保險、證券、公募基金里面的部分業(yè)務外，其余所有的業(yè)務都是在非標準化地進行著業(yè)務。怎么理解呢？——一個房地產企業(yè)融資和一家礦產企業(yè)融資時的法律條款和風險屬性不可能一樣。即使同為房地產企業(yè)融資，恒大和碧桂園的風險屬性也不可能一樣。這就是非標準化業(yè)務，它意味著其很難去量產和規(guī)模化。可是，當面對這種既沒有規(guī)模又沒有競爭力的情況時應該怎么辦呢？——那就要讓這種業(yè)務形成標準化。可怎么標準化呢？——剛性兌付！不管你投的是房地產還是地方基礎設施建設，它們最終所面臨的風險都是一樣的，都會由管理人來兜底，投資人是不用承擔風險的。

　　剛性兌付的好處是加快了規(guī)模的擴張，降低了交易的成本，階段性地保護了投資人的利益。可事實上，沒有哪家正常的金融企業(yè)有能力去實現(xiàn)剛性兌付。比如一家房地產企業(yè)融資了5個億，私募基金管理人從中收取了3%的管理費，那么其一年的收入就是1500萬元。而一旦發(fā)生違約，它就得拿出5億元資金來實現(xiàn)剛性兌付。這時要怎么辦呢？——要么跑路，要么你有資金池，用它來借新還舊，拆東墻補西墻。可這時如果遇見了流動性危機，拆不了墻了怎么辦？——那么，這就是末日的來臨！

　　剛性兌付的壞處是管理機構承擔了過度的風險，從而對風險無法定價。信用好和信用一般的企業(yè)在融資成本上并沒有什么差別，風險在黑暗的世界里聚集，一旦到太陽出來的時候，就要面臨一場大危機！

　　那么，可不可以不做剛性兌付呢？——早些年時，如果有人買股票虧損了，他們就會去砸證券公司的營業(yè)部。現(xiàn)在除了股票、公募股票基金以外，其它的銀行理財、信托、資管計劃、私募基金，哪一個能真正打破剛性兌付？政府近五年一直都在提及打破剛性兌付，但這又很難實現(xiàn)，因為它事關中國特殊國情——社會的穩(wěn)定性壓倒一切！

　　這既是現(xiàn)狀也是規(guī)律。當你明白了這樣的規(guī)律之后你就會認同虎哥所說的：“民營金融企業(yè)做大必死的結局是其基因所注定的。”否則，金融行業(yè)賺錢這么容易，為什么卻很少有民營金融企業(yè)能夠位列這些排行榜呢？這種現(xiàn)象不僅僅存在于中國，在國外也一樣。

　　我們來看一組數(shù)據：

　　在2019年《福布斯》排行榜中，在上榜的全球上市公司前100名中，入圍的中國企業(yè)有18家。這18家分別是中國工商銀行（第1）、中國建設銀行（第2）、中國農業(yè)銀行（第5）、中國銀行（第9）、中國平安保險集團（第10）、中國石化（第27）、中國石油（第30）、招商局集團（第32）、中國人壽（第35）、交通銀行（第38）、中國郵政儲蓄銀行（第56）、興業(yè)銀行（第62）、浦發(fā)銀行（第70）、上汽集團（第80）、阿里巴巴（第81）、中國建筑集團（第84）、中信銀行（第85）和中國民生銀行（第90）。