意見領(lǐng)袖丨朱寧（上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院副院長、金融學(xué)教授）

　　連續(xù)一段時間的上漲讓已經(jīng)滿倉的“先知先覺者們”高興得不亦樂乎，但這樣的幸運人士畢竟還只是少數(shù)，市場里絕大多數(shù)參與者目前正經(jīng)歷著長久沒有面臨的“追，還是不追”的痛苦選擇和煎熬。對于這一問題的答案，一定程度上既取決于這一次牛市的漲幅究竟能有多大，又在一定程度上可以決定這一輪牛市的漲幅和持續(xù)的時間。 

　　必須指出，正如歷史上的經(jīng)驗一次又一次地表明，這一輪牛市的推手，固然又是起因于市場中的主要機構(gòu)投資者，但正如之前任何一波像樣的牛市，每一輪波瀾壯闊的牛市，都離不開新近入場的投資者，特別是散戶投資者的支持和追捧。（注：中國證券登記結(jié)算有限公司披露的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年6月，中國A股散戶共1.67億，持有13.07萬億元市值，占比28.64%。）

　　在中國A股市場目前仍然以中小投資者為主的散戶市場里，散戶對于這場牛市的態(tài)度，尤其有可能會直接決定這場牛市的命運。 

　　雖然很多散戶在牛市開始之初總算嘗到了些賺錢的甜頭，也增加了些向親戚朋友吹噓的資本，但行為金融學(xué)的大數(shù)據(jù)研究卻表明，如果用相對于大盤表現(xiàn)的相對收益來衡量，散戶在牛市中的表現(xiàn)甚至還不如他們在熊市里的表現(xiàn)。

　　筆者在《投資者的朋友》一書里開篇就提到，“散戶賺錢，天理難容”，這里的“賺錢”指的并不是散戶是否真的能賺錢（獲得正的投資收益），而是散戶是否能夠跑贏大盤。

　　如果散戶投資不能跑贏大盤的話，那么還不如買個指數(shù)型基金，輕松而且廉價地跟上大盤的表現(xiàn)，超越自己直接下場炒股的表現(xiàn)。但恰恰由于散戶缺乏應(yīng)有的金融素養(yǎng)，對自己的投資能力過度自信，才導(dǎo)致了散戶頻繁交易但業(yè)績平平的結(jié)果。

　　基于全球資本市場的行為金融研究分析，全球各國的散戶在投資過程中都犯有各種各樣讓人吃驚但又普遍存在的錯誤。例如過度交易，追漲殺跌，聽消息炒熱點，不愿止損等在全球普遍存在的散戶行為偏差，嚴重地影響散戶的投資決策和投資業(yè)績，導(dǎo)致全球的散戶都不賺錢，也就是都不能跑贏大盤。

　　有趣的是，國內(nèi)外股票市場的研究表明，中小散戶投資者的非理性行為在牛市中反映的尤其明顯，跑輸大盤的結(jié)果也越發(fā)明顯。

　　一方面，牛市讓本來就對風險意識不強的投資者格外亢奮。這種亢奮往往體現(xiàn)在投資者對于投資交易越來越執(zhí)迷上癮，而對于風險和波動越來越置若罔聞。

　　另一方面，由于牛市往往會給投資者帶來短期的投資收益，這種賺錢效應(yīng)會進一步強化和加大投資者對于自己投資能力的盲目自信，而未能清晰地意識到自己賺錢更多是因為大市上漲，是因為風大了豬都能飛起來，其實和自身擇時和選股的能力并沒有什么關(guān)系。

　　再者，隨著牛市的發(fā)展，散戶投資者會通過相互安慰、相互支持的方式，讓各自相信自己做的是一個再正確不過的決定，形成在散戶中越來越強烈的羊群效應(yīng)。

　　散戶的羊群效應(yīng)表現(xiàn)在，他們往往會從周圍的其他投資者身上獲得信息或者獲得鼓勵。例如，如果投資者聽到周圍有其他投資者在股市中投資獲利的話，那么會有更多的散戶投資者投身于股票市場。而散戶投資者這種自我實現(xiàn)的預(yù)測，又可以推動股市在一段時間內(nèi)的進一步的上漲，從而吸引更多本來對市場沒有興趣或者沒有把握的散戶投資者加入牛市大潮。

　　投資者在抱團和掩護中，相互壯膽、相互支撐，一不小心把市場推上一個又一個新高。 

　　在牛市里，這種羊群效應(yīng)的影響力和殺傷力，都比熊市里要強得多。恰恰是當所有的中小散戶都認為市場是一個絕佳的投資機會而涌入市場的時候，市場頂部才會最終出現(xiàn)，并且繼而進入重大的調(diào)整和反轉(zhuǎn)。 

　　這其中的一個重要原因，是因為廣大散戶的追漲殺跌的情緒和行為，在牛市里被極度地放大了。

　　諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者，美國普林斯頓大學(xué)心理學(xué)教授卡尼曼在半個世紀前就發(fā)現(xiàn)，人類行為的一種根本性的代表性的行為偏差 （representativeness bias）。人類傾向于對近期的經(jīng)歷（市場表現(xiàn)）給予更多的關(guān)注， 對于具體的現(xiàn)象（例如，鄰居大嬸買了只股票上周漲了50%等）給予更多關(guān)注，對于鮮明的事情（股市連創(chuàng)新高）給予更多的關(guān)注，而往往忽視簡單的、客觀的和無趣的事實（例如市場平均每年的回報率和波動率）。

　　廣大散戶在投資決策過程中，其實有一個類似的趨勢，就是利用近期市場走勢判斷今后的市場走勢。無論是1999~2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，還是2007~2008年的全球危機，幾乎在全球各國的金融市場都有一個普遍的現(xiàn)象，就是大量的投資者，尤其是中小散戶，會在市場接近頂端的時候，義無反顧地參與到市場中去。

　　中國市場最經(jīng)典的例子就是在2007年A股達到六千點點位的時候，和2015年的上半年，曾經(jīng)一度是中國散戶開戶和參與A股市場投機最積極和活躍的時候。

　　結(jié)果呢，眾所周知的就是廣大的中小投資者都在市場即將出現(xiàn)大跌的時候，被套牢在了市場的頂部。 

　　而且，和機構(gòu)投資者相比，散戶還有一個投資行為趨勢，就是他們的反應(yīng)和決策過程往往比機構(gòu)投資者慢。

　　機構(gòu)投資者可能會在第一時間對消息和行情做出判斷和交易，而散戶由于信息和投資目標的約束，往往會在市場消息出現(xiàn)，或者市場趨勢改變之后的一周，一個月，甚至三五個月后，才開始對一則“舊聞”做出反應(yīng)。 

　　這一拖延的投資行為，也直接導(dǎo)致了散戶投資者，往往會在牛市的開始戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢不敢入市；在牛市的發(fā)展階段，猶猶豫豫等待自己投資信心和決心的確定；直到牛市真正達到頂端的時候，大量的散戶們才終于克服自己的恐懼，說服自己全身心地投入到市場中去，結(jié)果卻是面臨大跌。因此有人戲稱， 股市中的羊群效應(yīng)， 之所以稱為羊群效應(yīng)，是因為很多中小散戶，沒有趕上牛市，反而最后都落入了資本市場的“虎口”。

　　最后，由于在散戶投資者中間廣泛存在的“處置效應(yīng)”，也就是投資者過早賣掉自己賺錢的股票，而不愿賣出自己虧錢的股票的傾向，導(dǎo)致投資者即使在牛市中賺錢，但投資收益也往往遠遠趕不上市場大盤上漲的幅度，也就是大家通常所說的“賺了點小錢，但跑輸了大盤”。

　　由此可見，多年不遇的牛市固然來之不易，但如果散戶缺乏基本的經(jīng)濟金融知識，和投資交易能力的話，股市賺錢，即使是在牛市，不但仍然絕非易事，而且很可能會比在熊市還更困難。

　　(本文作者介紹：上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院副院長、金融學(xué)教授)