意見領袖丨中銀研究 溫穎坤（中國銀行法蘭克福分行）

　　歐元區作為負利率政策的試驗田，實踐負利率政策達六年之久。評估歐元區負利率政策需要將歐央行出臺的其他配套措施納入視線。2014年6月歐央行推出負利率的同時也為銀行打開了利息補償通道，特別是定向長期再融資操作（TLTRO）。負利率“組合拳”對刺激歐元區經濟發展發揮了一定的作用，但負利率確實給歐元區的投資者和金融機構帶來挑戰。負利率會侵蝕銀行的凈息差，使其盈利能力進一步承壓，甚至不得不提高風險承擔水平。本文試圖全面呈現歐元區負利率“組合拳”的傳導路徑，解析其對金融資產、銀行盈利能力的影響，探討商業銀行應對之策。

　　新冠疫情引發經濟衰退，對于已經推出多項寬松政策的歐洲各國央行來說，負利率似乎成為打贏這場經濟攻堅戰的突破口之一。

　　一、負利率成因與現狀

　　（一）負利率成因

　　“負利率”俱樂部中，會員國加入的原因并不相同，可大致分為兩類：本幣升值壓力（丹麥、瑞士）和經濟低迷（日本、瑞典 、歐元區）。

　　歐元區因經濟低迷采用負利率。歐洲經濟既受人口老齡化、技術進步放緩等長期性因素影響，也受歐元區貨幣統一、財政不統一等制度性缺陷拖累，加之深陷主權債務困境及金融危機后遺癥羈絆，在歐元區經濟增長預期極為負面、結構性和周期性因素導致歐元區名義利率接近于零時，為避開前所未有的反通脹力量、提振市場需求，2014年6月歐洲央行為進一步放寬融資條件實施了負利率政策（NIRP）。自此以來，歐洲央行于2014年9月、2015年12月、2016年3月、2019年9月連續四次下調存款便利利率（DFR），至當前的-0.5%。

　　丹麥、瑞士因本幣升值壓力采用負利率。丹麥、瑞士貨幣均在一定程度上盯住歐元，在歐洲央行貨幣政策持續寬松的背景下，為維系本幣兌歐元匯率的穩定，防止本幣過度升值而使出口受損，2012年7月丹麥央行決定實施負利率，下調主要存款利率至-0.2%；2014年12月瑞士央行將利率目標區間上限下調至-0.25%，下限下調至-0.75%。

　　（二）負利率現狀

　　當前從負利率的模式看，為有效打擊外匯投機、降低金融系統成本，瑞士、丹麥央行采取分層利率模式，僅對金融機構的部分超額流動性征收負利息。從負利率標的看，歐洲央行對利率走廊下限（隔夜存款便利利率）實施負利率；瑞典央行直接將政策利率（7天回購利率）設定為負；瑞士央行針對超過上限的隔夜活期存款利率采取負利率政策。

　　歐元區負利率政策尚未“探底”。在實踐負利率政策的同時，政策制定者也在不斷探究名義利率是否存在下限。多數研究成果表明，負利率政策存在下限。根據測度的方式不同，負利率政策的理論下限可分為“物理下限”和“經濟下限”。物理下限指現金的持有成本。經濟下限指“逆轉利率”（reversal rate），即當政策利率降低不再繼續刺激總需求，銀行的信貸行為對利率變動不再敏感時。從歐元區實踐觀察情況來看，尚未出現企業或個人以現金替代存款或銀行以庫存現金從事同業清算的現象，這說明歐元區負利率政策還未達到其物理下限。但從負利率政策對經濟的實際影響來看，政策利率水平可以降到什么程度，更要取決于其經濟下限。

　　負利率對經濟增長的作用或將“邊際遞減”。當前歐洲央行政策工具箱中的其他工具，特別是定向長期再融資操作（TLTRO）、資產購買、前瞻指引和雙層準備金制度，補充并策應了負利率機制的傳導。在歐元區經濟遭受新冠疫情重創的情況下，6月4日歐洲央行管委會決定將新冠大流行緊急購買計劃（PEPP）的規模擴大6000億歐元至1.35萬億歐元，維持主要利率水平不變。這表明，歐洲央行內部對負利率繼續下探對信貸投放的刺激效果持謹慎態度，負利率對經濟增長的作用或將表現出“邊際遞減”的特征。

　　二、負利率“組合拳”的傳導路徑

　　2014年6月，歐洲央行推出負利率政策，作為廣泛信貸寬松計劃的一部分導致銀行存款和貸款利率下降。負利率政策和常規降息政策存在共性，隨著歐元存款便利利率首次下調至負值，銀行綜合融資成本和信貸利率也隨之顯著下降。在負利率政策初期，銀行貸款利率、存款利率綜合融資成本的降幅幾乎與存款便利利率降幅保持一致（圖1）。

　　圖1：政策利率、銀行融資成本及銀行貸款利率（%）

注：垂直的黑色線條為五次存款便利利率降息 資料來源：歐洲央行

　　（一）負利率傳導路徑

　　有效的貨幣政策傳導通過貨幣市場利率變化緊跟歐洲央行關鍵利率變化實現。銀行貸款定價將跟隨最重要的市場利率——無抵押隔夜利率——的變化而變化，例如歐元隔夜指數平均利率（EONIA）或歐元短期利率（€STR）。銀行體系的準備金供給決定了央行的關鍵利率如何錨定短期利率，這種關系在負利率環境下也成立。如果歐洲央行提供的準備金剛好與銀行體系中產生的需求相匹配，市場隔夜融資成本應更接近主要再融資利率。只有在流動性過剩的情景下，市場隔夜利率才會受到存款便利利率的影響。自2014年6月歐洲央行實施負利率以來，超額流動性已經增加到約2萬億歐元，當前的短期利率徘徊在存款便利利率和主要再融資利率之間。資產購買計劃注入的大量超額流動性更明確地推動隔夜利率向存款便利利率靠近，特別是自2015年3月啟動公共部門購買計劃（PSPP）以后。

　　圖2：短期貨幣市場利率和超額流動性

資料來源：歐洲央行

　　負利率政策降低了銀行融資成本，刺激了貸款供應。自2014年以來，歐元區銀行的綜合融資成本一直被壓降。一方面，2014年6月歐洲央行下調存款便利利率至負值后，歐元區的銀行開始對非金融企業存款轉嫁負利率。截至2019年，平均意義而言，整個歐元區約5%的儲蓄存款和約20%的非金融企業存款名義利率為負值。實際上，經營穩健、可持續發展的銀行具備轉嫁負利率成本的能力。歐元區的負利率存款首先是由外部評級較高的銀行推出并真正付諸實踐的。迄今為止，評級低于投資級的銀行從未對存款收取負利率。另一方面，商業銀行被鼓勵擴大放貸，以避免為持有的超額流動性支付負利率。銀行需要主動調整投資組合、支持信貸擴張或購買證券來爭取激活使用其他貨幣工具的通道，從而增加盈利。事實上，歐元資產組合中所有流動資產的回報率相對于貸款都有所下降，這為銀行提供了一種再平衡的強烈動機，有利于信貸發放。

　　儲蓄存款往往不是負利率。這主要是歐元區的銀行可能出于各國立法障礙和訴訟風險的結果，或者出于對提取存款的擔憂。以德國為例，其法律框架下，一直存在金融機構向存量客戶轉嫁負利率造成一系列法律約束和訴訟風險的可能。當然，在客戶同意支付負利率或新客戶賬戶協議中明確協約存款保管費用標準的情況下，法律允許銀行適當轉嫁負利率成本。實際上，在大多數歐元區銀行實際操作中，即使存款名義利率不為負，通過上調儲蓄賬戶的費用和傭金可能導致其存款的實際回報率為負。

　　現金并不是存款的完美替代品。早期部分銀行擔心，若存款的名義利率為負，儲戶和投資者（非銀機構）可能會在某個時候采取囤積現金的方式來避免存款支出。而到目前為止，歐元區尚未發生家庭、企業或非銀行金融機構等儲戶大規模將銀行存款轉為現金的情況。理論上，銀行本身也可以利用其在央行持有的超額準備金來購買和持有紙幣以規避負利率成本。然而，實際情況是金融機構所持超額流動性與實際庫存現金之間幾乎沒有相關性。存款作為一種更有效的儲存價值和支付的手段，其便利性具有內在的貨幣價值。負利率政策的實踐，證明了名義利率“零下限”并不是觸發經濟陷入“流動性陷阱”的充分條件，推翻了持有現金沒有成本的假設。歐元區越來越多的銀行將負利率傳導至大額儲蓄存款產品中，反而使儲蓄存款呈現了較強的“粘性”，即使政策利率進入負利率區間，經濟主體也不會將資產全部配置成現金（圖3）。

注：左軸-非季節性調整存量（單位：十億歐元）、右軸-年增長率。  資料來源：歐洲央行

　　負利率的貨幣政策通過銀行傳導也遇到一定的阻力。歐元區銀行的資產回報率持續下降及部分負債成本無法壓降，銀行的利差被壓縮，這挑戰了銀行的盈利能力。銀行傾向于持有期限相對較長的資產，這些資產的重定價速度要慢于其負債端定價速度，但長期的負利率必將降低銀行的凈值，從而削弱通過銀行傳導貨幣政策的效果。為維持中介業務利潤率，銀行被迫提高風險承受能力，將風險較低的流動性資產向高風險資產轉移。截至目前而言，歐元區有針對性的宏觀審慎政策尚能很好地解決負利率政策導致的債務累積、刺激金融資產的過度定價或住房市場的泡沫效應等問題。

　　歐洲央行政策工具箱中的其他工具，特別是資產購買、前瞻指引、定向長期再融資操作（TLTRO）和雙層準備金制度，補充并加強了負利率的傳導。資產購買增加了銀行體系的超額流動性，加大了單個銀行將超額流動性轉移給其它銀行的可能；前瞻指引降低了利率未來走勢的不確定性；定向長期再融資操作確保銀行能夠以極低的利率獲得融資，并幫助由此帶來的融資成本降低用于向企業和家庭發放新貸款；雙層準備金制度使負利率政策的調節效果得以維持，同時減輕了銀行盈利能力的下行壓力。

　　（二）負利率的未來

　　不可否認，負利率政策對抑制匯率升值、引導利率下行和促進信貸投放增長發揮了積極的作用，但在刺激通貨膨脹和經濟復蘇反面產生的效果并不明顯。長期負利率與短暫的“實驗性”負利率在性質上是不同的。隨著時間的推移，銀行為避免負利率對盈利能力產生負面影響而采取應對措施的效果將被侵蝕。

　　在各國央行如火如荼地開發數字貨幣的浪潮下，研究學者提出，當前金融體系下的貨幣政策傳導存在效率低、不精準等缺點，而隨著央行數字貨幣的推行，將使貨幣投放更精準、政策傳導更高效、效果反饋更及時，增加利率政策的傳導，減緩經濟體下行步入零利率、甚至負利率后對銀行的負面影響。即便進入負利率階段，央行將對數字貨幣金融賬戶有較強的把控，有能力通過對賬戶分析，對特定行業、企業和特定區域個人實施差別化利率政策和結構性寬松政策，這使量化寬松政策更加精準。

　　或許，數字貨幣將為央行負利率政策或其他非常規貨幣政策工具創新打開窗口。

　　三、負利率對商業銀行盈利能力的影響

　　歐元區銀行的盈利能力已從金融危機和歐債危機的大幅下降中逐漸恢復，但以歷史標準衡量仍處于較低水平。在金融危機爆發前，銀行的盈利能力呈現上升趨勢，隨后出現下降，這在很大程度上是由貸款損失撥備的大幅增加推動的。2014年以來，銀行盈利能力逐步恢復，貸款損失撥備有所下降，凈利息收入基本穩定（圖4）。

　　圖4：盈利能力及其主要成分的演變（占總資產的百分比）

資料來源：Bankscope、SNL、彭博和Capital IQ

　　2014年6月至2019年底歐洲央行存款便利利率下降了50個基點，主權債券和各期限互換利率隨之大幅下降，企業債券收益率亦隨之下降。具體而言，收益率曲線的短端幾乎一比一地追隨存款便利利率的下降，一周OIS利率下降了近60個基點。十年期OIS利率是歐元區長期無風險利率的關鍵基準，同期下跌約130個基點，超過了曲線短端跌幅。非金融企業的投資級公司債券收益率下降了約120個基點。實踐證明，負利率政策使期限結構較長的利率較短期市場利率下調幅度更大。據歐洲央行估計，到2019年底，負利率政策導致2年期和10年期主權債券收益率各壓縮了大約40個基點和35個基點（圖5）。

資料來源：歐洲央行

　　負利率對銀行盈利能力既有不利影響，也有有利影響，其凈影響最終是一個復雜的問題。負利率對資產估值的影響，更重要的是對宏觀經濟的影響，對銀行利潤的增長起到了一定的支撐作用。負利率政策對宏觀經濟狀況的積極影響導致銀行業務量增加，這增加其凈利息收入。此外，經濟前景的改善和較低的利率水平提高了借款人的信譽，降低了貸款損失撥備。負利率推動的收益率下降也反映在銀行所持證券的估值上，提高銀行資本利得（暫時）。

　　根據歐洲央行的報告，銀行盈利能力的主要組成部分——凈利息收入——迄今仍具有相當的彈性。業務量的增加抵消了較低的利潤率，存款和發行的債務證券的較低成本抵消貸款和證券收入的減少。這表明，較低的利率對貸款收入的負面影響已被較高的業務量部分抵消。在負債方面，央行資產購買注入銀行的流動性使銀行對央行的負債增加，從而增加銀行對這一融資來源的粘性。與此同時，較低的存款利率和債券發行正向支持銀行凈利息收入（圖6）。

　　圖6：2014年至2019年第三季度銀行業凈利息收入變化（占總資產的百分比）

資料來源：歐洲央行

　　但利率長期保持在低水平，成本和收益之間的平衡必將發生變化，對凈息差的不利影響會表現得更為明顯。目前，銀行仍然從利率較高時發放的固定利率貸款中獲益，而隨著遺留貸款的到期，這些收入將逐漸減少。此外，進一步節省撥備和融資成本的空間有限，特別是對貸款組合集中于低風險借款人的銀行而言。在2019年9月下調存款準備金率和重啟資產購買導致歐元區部分國家流動性過剩（例如：德國），其銀行持有超額準備金的成本也有所上升。

　　整體而言，銀行的利潤受到擠壓必然導致投資組合風險的增加。在負利率政策實施后，銀行更愿意提高其投資風險偏好，尋求更高回報率的資產，彌補收益損失。近期歐元區銀行借貸調查（BLS）顯示，高風險貸款的利潤率下降的幅度比平均貸款要小得多。在平衡負利率和貸款定價之間，銀行需要采取全面的對策來應對負利率和量化寬松的長期影響。

　　四、商業銀行的應對之策

　　大多數研究學者預測，歐洲央行的主要利率將至少到2022年維持在負利率區間，負利率對于商業銀行盈利能力的影響至少還將持續五年。負利率對歐元區銀行提出了更高的要求，為銀行經營的穩定性和持續性帶來挑戰。銀行對于貨幣政策的全面解讀、敏捷反應、戰略調整、以及戰略舉措在實際業務中的轉換和執行能力，成為其核心盈利能力的重要要素。具體而言，面對負利率政策的挑戰，銀行應捕捉、識別和理解相關風險，加強數字化管理手段，采用建模和模擬利率的方式對資金和流動性風險提高預判性，建立和完善定價機制，推出精準定價和差異定價，增強資產負債管理能力，實現可持續發展：

　　（一）跟蹤解析貨幣政策，融會貫通于業務策略

　　銀行應主動跟蹤貨幣政策、領會政策初衷、從大量的信息中篩查，并敏捷反應、迅速制定對己有利的相關措施。鑒于英國脫歐后，德國在歐盟和歐洲央行占有的特殊政治地位和經濟地位，越來越多的金融機構考慮將歐洲總部遷移至法蘭克福，利用與歐洲央行同處一城的便利，更多的參與業內研討會。例如：中國銀行法蘭克福分行利用地域優勢、研析貨幣政策，自2016年以來，參與了歐洲央行TLTRO貨幣政策工具，直接獲得低成本中長期資金。2019年9月中國銀行法蘭克福分行領導應邀參加歐洲央行總部舉辦的歐元區無風險利率改革圓桌會議，是參會機構中唯一的中資銀行。2019年10月中國銀行法蘭克福分行研究團隊參加歐洲央行一年一度的貨幣政策旗艦研討會，該研討會匯聚歐美頂尖學者，以研究報告、主題演講和政策討論等多種形式展開，分享資本和金融市場的發展、銀行的中介能力、信貸前景以及政策戰略制定等方面最前沿、最高端的研究成果。

　　（二）尊重市場，建立快速反饋機制

　　銀行應以市場為導向、客戶為核心，順勢而為制定可持續發展戰略。戰略決定定價選擇，而定價又反作用于銀行經營發展。當外部環境發生變化時，銀行應了解市場價格和同業報價走勢，通過對價格信息的及時收集、處理、決策和執行，提高定價應變能力，為業務發展提供有效保障。例如：在歐元區存款負利率傳導機制不暢的情況下，對于負債融資持續升高的保險機構和養老基金，其面臨的經營壓力遠大于傳統商業銀行。同時專注于國內貸款和存款的小型銀行通常比大型銀行受到的影響更大。銀行需要擁有更健全的商業模式，在貨幣上具備多樣化的組合，爭取在手續費業務中有所突破。

　　（三）選擇科學定價策略，實施多維度差異化定價

　　在激烈的市場競爭中，銀行應結合自身特色和發展目標，細分市場，明確和選擇不同的定價策略，在規避風險的基礎上，選擇差異化定價策略，提升競爭力。在定價中，商業銀行要根據客戶的類型采取差異化定價方法。區分公司客戶與零售客戶、企業客戶和事業單位、大客戶和小客戶、新客戶和老客戶、競爭客戶和一般客戶等等，實施差異化、多維度客戶分級、分層精細定價。例如：在負利率的環境下，德國同業使用自上而下“掃樓梯式”的客戶評估方式，業務關系疏離的大額存款客戶首當其沖采用分層負利率定價；對于新客戶存款甚至不設免息額直接給予負利率。

　　（四）推進成本核算，實現風險覆蓋

　　實施全面成本管理，加快管理會計系統建設，建立和完善分部門、分產品、分渠道的成本核算體系，調整和優化成本分攤和風險承擔方法，通過對資金成本、管理成本、稅務成本等的精細核算，真實反映銀行盈利能力和客戶的貢獻度。深化經濟資本、風險調整資本回報率（RAROC）等工具的技術運用，建立和優化內部評級系統，科學估算違約概率和違約損失率，有效分配風險成本和資本成本，促進業務定價對風險的較好覆蓋。

　　（五）堅持底線思維，加強資產負債組合管理

　　在貸款需求不斷增加，資產業務蓬勃發展的情況下，銀行要加強貸后管理和風險排查，密切監控客戶風險狀況與貸款資金流向，及時發現和處置風險信號，消除潛在的風險隱患；要根據利率走勢，運用利率敏感性缺口管理、久期缺口管理等技術，對資產負債結構匹配進行動態調整，以達到組合結構價值最優；要結合自身資源架構和服務優勢，深入挖掘市場需求，不斷創新服務工具、手段，在做好傳統中間業務收入服務的基礎上，積極尋找新的增長點，擴大市場范圍，拓展盈利空間。在資產方，銀行應在有限的資本約束下，根據自身的資產發展戰略和業務特點，以價值為導向，協調好長中短期目標，實現結構優化、業務優化、區域優化，實現資產差異化的競爭優勢。在負債方，銀行要加強負債主動管理，不斷創新服務和產品，優化負債期限結構，合理降低付息成本。

　　(本文作者介紹：中國銀行總行一級部門。研究領域涵蓋全球經濟、國際金融、宏觀經濟與政策、金融市場、銀行業發展等。)