文/意見領袖專欄作家 東方金誠 王青

　　預計短期內制造業投資、特別是民企投資信心仍會處于較低水平，制造業投資增速回到正增長難度較大。不過，若下半年宏觀政策對沖力度顯著加大，特別是投資出現超預期擴張，制造業投資增速也存在較快反彈的可能。

　　主要數據： 2020年7月規模以上工業增加值同比實際增長4.8%，前值4.8%，上年同期值4.8%；1-7月固定資產投資累計同比下降1.6%，前值下降3.1%，上年同期累計增長5.7%；7月社會消費品零售總額同比下降1.1%，前值下降1.8%，上年同期增長7.6%。

　　主要觀點：7月宏觀經濟延續修復勢頭，其中樓市、車市回暖對投資和消費的拉動作用明顯，基建投資的逆周期調節作用進一步凸顯，制造業生產保持向好勢頭，但居民消費和服務業經營仍然滯后于整體經濟修復進度。

　　工業生產：7月工業生產增速與上月持平，弱于市場預期。主要原因是采礦業、電力燃氣及水的生產和供應業增加值增速放緩，這與局部地區強降雨有關；當月在工業中占比最高的制造業生產增速則明顯回升，反映工業生產向好勢頭并未扭轉。

　　投資：據測算，7月當月固定資產投資同比增速達8.3%，比上月加快2.7個百分點，增速領先各類宏觀指標。近期房地產銷售端迅速回暖，推動當月房地產投資增速高位上揚，年內首次達到兩位數（11.7%）。7月基建（不含電力）投資同比達到7.9%，也已遠高于上年全年3.8%的增長水平，其作為逆周期調節主要發力點的作用正在充分顯現。7月制造業投資單月同比為-3.1%，增速僅比上月小幅改善0.3個百分點，主要體現前期PPI通縮和出口前景承壓帶來的不利影響，制造業投資信心較為低迷。

　　社零：7月社零同比回升斜率進一步趨緩，整體漲勢不及預期，且除汽車以外的消費品零售額同比降幅擴大。在前期需求回補基本結束后，居民消費信心和消費能力下滑對新增消費需求的抑制作用開始顯現。
   展望8月，近期制造業增加值增速已恢復至去年全年水平，進一步上升的空間有限，而8月局部地區強降水仍將制約采礦業、電力燃氣及水的生產和供應業生產，預計8月工業生產難見明顯加速。1-7月份，新開工項目計劃總投資同比增長15.8%，投資到位資金增長2.1%，投資后勁依然較足，1-8月累計固定資產投資增速轉正沒有懸念，單月增速也可能再創新高。8月社零增速將延續改善，同比有望小幅轉正，但未來面臨修復斜率放緩的壓力。

　　具體分析如下：

　　一、工業生產：7月工業生產增速與上月持平，表現弱于預期。主要原因是采礦業、電力燃氣及水的生產和供應業增加值增速放緩，這與局部地區強降雨有關；當月在工業中占比最高的制造業生產增速則明顯回升，反映工業生產向好勢頭并未扭轉。

　　7月工業增加值同比增長4.8%，增速與上月持平，表現弱于預期，這與當月工業用電量同比下降0.7%相印證。從三大門類來看，7月工業生產未能如期加速的主要原因是采礦業、電力燃氣及水的生產和供應業增加值增速放緩——其中，采礦業增加值同比轉負，電力燃氣及水的生產和供應業增加值增速較上月下滑3.8個百分點，這也反映于當月發電量同比增速回落4.6個百分點。不過，上月小幅放緩的制造業生產增速出現反彈，當月制造業增加值同比增長6.0%，增速較上月加快0.9個百分點。這一方面受去年同期基數走低影響，另一方面也反映了需求端投資增速進一步回升、消費需求緩慢修復，以及出口貿易在防疫物資出口和我國商品“替代效應”支撐下，保持較強韌性，對制造業生產的拉動。

　　圖1 規模以上工業增加值增速 %

　　資料來源：WIND，東方金誠

　　圖2 三大門類增加值增速

　　資料來源：WIND，東方金誠；注：2月數據為1-2月累計同比增速。

　　我們認為，由于采礦業、電力燃氣及水的生產和供應業生產受氣候等因素影響較大，這兩個門類增加值增速在月度間波動明顯——7月增速放緩與局部地區生產受強降雨影響有關，而制造業增加值在工業中占比最高，表現也最為穩定。因此，盡管從數據上看，7月工業增加值增速回升勢頭暫緩，但工業生產向好態勢并未扭轉。另一方面，隨著復工復產基本到位，工業生產的上行彈性已主要取決于總需求修復力度。當前總需求仍弱于疫情前常態水平，投資動能明顯強于消費，將會在加劇行業間分化的同時，制約工業生產整體反彈幅度。

　　分行業看，受需求端非均衡修復影響，7月制造業生產延續行業分化特征：一方面，投資加速帶動建材和機械設備生產表現亮眼。當月通用機械、專用機械、黑色金屬等行業生產加速。同時，7月汽車產銷兩旺，汽車制造業增加值增速加快至21.6%，為2016年10月以來最高。另一方面，由于國內消費需求回升較緩，扣除防疫物資后出口呈現低增狀態，終端需求不足導致下游消費品行業生產景氣較弱。

　　圖3 制造業主要細分行業增加值增速（當月同比，%）

　　資料來源：WIND，東方金誠

　　二、投資：7月固定資產投資延續全面改善勢頭，繼續成為引領經濟復蘇的主導性力量。本月固定資產投資增速上揚，主要拉動力來自房地產和基建投資（不含電力），而制造業投資仍然表現低迷，體現前期PPI通縮和出口前景承壓帶來的不利影響。

　　1-7月固定資產投資同比下降1.6%，降幅較上半年收窄1.5個百分點，顯示宏觀經濟在投資端持續修復。據我們測算，當月固定資產投資同比增速達到8.3%，比上月加快2.7個百分點，已經連續四個月回正，且7月增速大幅高于上年5.4%的累計增長水平（需要指出的是，由于當前PPI處于明顯通縮狀態，因此固定資產投資實際同比增速會比以上名義值更高）。本月固定資產投資增速上揚，主要的拉動力來房地產和基建投資（不含電力）。其中房地產投資累計增速升至3.4%，加速態勢完好；基建投資累計增長-1.0%，也較上月改善1.7個百分點。不過，7月制造業投資表現仍然低迷，1-7月累計仍為兩位數的負增長（-10.1%），且降幅收窄勢頭明顯較緩。

　　圖4  固定資產投資及三類主要投資（累計同比：名義增速）

　　資料來源：WIND

　　基建投資：1-7月基建投資（不含電力）同比-1.0%，較1-6月改善1.7個百分點。據測算，當月基建投資同比增長7.9%，增速比上月上揚1.1個百分點，也已遠高于上年全年3.8%的增長水平，其作為逆周期調節主要發力點的作用正在充分顯現。我們分析，近三個月來基建投資增速持續處于高位的主要原因是：首先，基建投資是宏觀政策逆周期調節的重要工具。5月之后全國疫情進入穩定階段，各地基建項目開工、施工速度明顯加快。其次，以上半年地方政府專項債發行量和新增企業中長期貸款（這其中包括承擔基建任務的城投企業中長期貸款）同比大幅增長為標志，過去兩年制約基建投資的資金瓶頸問題得到顯著紓解。最后，除傳統的“鐵公基”項目外，以“5G”等七大領域為代表的新基建受到各地普遍重視，正在成為當前基建投資的新增長點。

　　我們判斷，在今年約11.6萬億廣義財政赤字中，約7.6萬億會在下半年落地。這將推動下半年基建投資增速進一步走高，其中8月單月同比有望接近兩位數。這將帶動1-8月基建投資累計同比年內首次轉正。

　　圖5  基建投資（不含電力）增速

　　資料來源：WIND，東方金誠

　　房地產投資：1-7月房地產開發投資同比3.4%，比1-6月改善1.5個百分點。據測算，7月當月房地產投資同比增速達11.7%，比上月加快3.2個百分點，首次超過去年全年9.9%的增長水平。我們認為，有三個因素推動7月房地產投資達到兩位數的高增長水平：首先，受房貸利率下調、積壓需求釋放等因素推動，房地產市場正在迅速回暖，近三個月商品房銷售面積和銷售額平均增速分別達到7.1%和13.2%，均大幅高于去年全年水平。其次，通過信貸和債券兩個渠道，3月以來房企融資來源也有明顯好轉。最后，在快周轉模式下，7月房地產施工進度大幅加快，其中單月商品房新開工面積同比為11.3%，施工面積同比增速更是達到16.6%，均遠超上年平均水平。

　　我們判斷，后期房貸利率仍有小幅下調空間，這會推動房地產銷售端持續改善，房企資金壓力可控，下半年房地產投資將延續兩位數增長。值得關注的是，7月24日房地產工作座談會召開，房地產調控風向趨緊；近期關于約束房地產融資的政策也在陸續推出。由此，接下來5個月房地產投資增速可能會受到一定制約，但年內整體增速大概率不會低于上年——歷史數據顯示，在2008以來的三個降息周期中，年度房地產投資增速從未出現過下滑。

　　圖6  房地產開發投資增速

　　資料來源：WIND，東方金誠

　　制造業投資：1-7月制造業投資同比-10.2%，比1-6月改善1.5個百分點。據我們測算，當月制造業投資同比降幅為-3.1%，僅較上月小幅改善0.4個百分點，是三大類投資中唯一繼續處于負增長的類別，短板特征明顯。其背后的主要原因是，制造業以民營企業為主，投資決策受行業利潤走勢影響較大，而且出口導向特征比較明顯。近期以社零增長低迷為標志，國內終端需求不足，工業品價格（PPI）持續處于較深的通縮狀態，這對制造業企業利潤形成較大壓力。另外，下半年全球經濟仍將處于-4.5%的深度衰退狀態，國際貿易整體呈較大幅度萎縮走勢，我國出口韌性面臨考驗，也對當前企業投資信心帶來一定抑制效應。不過數據也顯示，疫情并未打斷我國制造業轉型升級過程：1-7月高技術制造業投資增長7.4%，其中，醫藥制造業、電子及通信設備制造業投資分別增長14.7%、7.3%。

　　我們預計，短期內制造業投資、特別是民企投資信心仍會處于較低水平，制造業投資增速回到正增長難度較大。不過，若下半年宏觀政策對沖力度顯著加大，特別是投資出現超預期擴張，制造業投資增速也存在較快反彈的可能。

　　圖7 制造業投資增速

　　資料來源：WIND

　　三、消費：7月社零同比回升斜率進一步趨緩，整體漲勢不及預期，且除汽車以外的消費品零售額同比降幅擴大。在前期需求回補基本結束后，居民消費信心和消費能力下滑對新增消費需求的抑制作用開始顯現。

　　7月社零同比延續修復，回升斜率進一步趨緩，整體漲勢不及預期。當月社零同比下降1.1%，降幅較上月收窄0.7個百分點；扣除價格因素后，實際同比下降2.7%，降幅僅較上月收窄0.2個百分點。具體來看，7月商品零售總額環比下降 4.4%，低基數影響下，同比增長0.2%，較上月回升0.4個百分點，為該項指標年內首度轉正——其中，汽車銷售貢獻明顯，除汽車以外的消費品零售額同比下降2.4%，降幅較上月擴大1.4個百分點；或受局部疫情反彈、居民謹慎心理牽制，7月餐飲收入結束此前兩個月的較快邊際修復勢頭，僅較上月增長0.6%，但當月環比表現仍強于歷史季節性，故同比降幅較上月收窄4.2個百分點至-11.0%。

　　圖8  社會消費品零售總額同比增速

　　資料來源：WIND；注：2月當月同比為1-2月累計值。

　　我們認為，在前期消費需求回補基本結束后，疫情陰云未散，以及就業形勢嚴峻、可支配收入下滑等因素制約居民消費信心和能力回升，對居民新增消費需求的抑制作用開始顯現。此前公布的7月通脹數據中，非食品CPI同比漲幅創下逾十年來新低，也印證了此種需求不足現象。

　　圖9  全國居民人均可支配收入同比增速

　　資料來源：WIND，東方金誠

　　圖10  消費者信心指數

　　資料來源：WIND，東方金誠

　　從具體商品類別來看，7月必需品零售額增速普遍放緩，糧油食品、飲料、日用品、中西藥品等零售額同比增速較上月均有明顯下滑。由于此前2-3個月上述類別商品零售額均呈現同比高增狀態，故增速下滑后仍維持較快增長水平。7月可選消費品走勢分化，同比增速較上月漲跌互現。當月石油及制品、房地產相關消費、服裝表現較弱，化妝品、通訊器材增速放緩但仍處高增狀態，汽車和金銀珠寶增速則在上月劇烈下行基礎上顯著反彈。其中，7月汽車零售額同比增長12.3%，增速較上月加快20.5個百分點，與中汽協公布的7月汽車銷量同比增長16.4%相一致。這主要受去年同期低基數拉動；另外，汽車促銷政策頻出、疫情下社交隔離催生新增購車需求等，也對汽車銷售產生一定支撐。需要說明的是，在居民消費信心不穩定、整體消費需求較弱的背景下，各類別零售額增速在基數變動等因素影響下出現顛簸也屬于正常現象，單月數據波動難以支撐趨勢性判斷。

　　圖11  限額以上批發零售業零售額累計同比增速 %

　　資料來源：WIND

　　最后值得一提的是，由于居民線下消費活動仍受一定限制，不少線下商家開始轉戰線上，微商電商、網絡直播等新模式、新業態迅速發展，今年以來，線上消費對穩定整體消費大局發揮了重要作用。1-7月實物網上商品零售額累計同比增長15.7%，增速較前值加快1.4個百分點，比同期社零累計增速高出25.6個百分點。

　　圖12  社會消費品零售總額及實物商品網上零售額同比增速

　　資料來源：WIND

　　四、8月各項經濟數據將繼續回升，消費和服務業短板亟待補齊

　　工業生產方面，7月制造業增加值增速已恢復至去年全年水平，進一步上升的空間有限，而8月局部地區強降水仍將制約采礦業、電力燃氣及水的生產和供應業生產，預計8月工業生產難見明顯加速。后續工業生產景氣度仍將主要由建筑鏈條和高新技術產業支撐，下游消費品行業生產仍面臨訂單不足制約?？紤]到下游行業多為中小企業集中的競爭性行業，除基建發力外，逆周期政策還將更多關注中小企業紓困、保外貿訂單和提振國內消費需求。投資方面，1-7月新開工項目計劃總投資同比增長15.8%，投資到位資金增長2.1%，投資后勁依然較足，8月累計固定資產投資增速轉正沒有懸念，單月增速也可能再創新高。

　　消費方面，8月低基數對汽車銷售同比增速仍有支撐，汽車消費對整體消費仍有望產生正向拉動，同時，餐飲和石油制品消費拖累有望減輕，8月社零增速將延續改善，同比有望小幅轉正，但未來面臨修復斜率放緩的壓力。主要原因是前期補償性消費需求已基本釋放，而在居民消費信心下滑背景下，僅靠促消費政策難以大規模激發新增消費需求。此外，當前海外疫情仍處高發期，國內疫情防控常態化，仍會在一定程度上制約居民消費活動。

　　另外，7月全國服務業生產指數同比增長3.5%，較6月份上升1.2個百分點；1-7月份，服務業生產指數同比下降4.7%，比1-6月收窄1.4個百分點。但這些指標均較上年6.8%的平均增長水平差距較大，顯示海外疫情仍處高位平臺期，國內防疫措施難以全面撤回，仍然對餐飲、旅游等一些人群接觸型服務業影響較大。我們判斷，后期防疫措施、宏觀政策都有可能進一步向精準化方向調整，推動終端消費和服務業加快補齊短板，盡可能減少穩增長對投資的依賴。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)