意見領袖丨滕泰（萬博新經濟研究院院長）

　　今年以來，央行除了在春節期間緊急出臺3000億專項貸款、在春節金融市場開市后超預期投放短期流動性1.7萬億之外，還三次下調存款準備金率，累計投放長期資金1.75萬億，并多種貨幣政策工具持續釋放貨幣流動性。總體來看，這些政策工具是及時且有實際效果的。從上半年情況看，M1、M2和社會融資總額增速持續回升，相對寬松的貨幣環既穩定了金融市場，也支持了疫情下實體經濟的持續復蘇。

　　同樣面對疫情對經濟的嚴重沖擊，相對于歐美國家而言，中國的貨幣寬松程度還是比較克制的，新增貨幣流動性投放不足歐美的1/5，降息幅度更是相去甚遠。比如，疫情以來美聯儲兩次降息將利率降至0%-0.25%，開啟無上限的量化寬松政策、推出多種貨幣工具全方位向經濟投放流動性，新增投放貨幣3萬億美元；歐洲央行出臺了大流行病緊急資產購買計劃（PEPP） 1.35萬億歐元，推出了3萬億歐元疫情緊急LTRO方案，并將TLTRO III利率將下調50基點，最低利率降至-1.0%。

　　雖然中國貨幣寬松和降息力度相對歐美而言比較克制，但從上半年的情況看，M1增速由0%已經逐漸回升至6.9%、M2增速由8.4%提升至10.7%，社會融資總額增速由10.7%提升至12.9% ，整體高于去年水平；但是7月份新增社融1.69萬億，同比增加4068億，環比減少近一半，略低于預期。

　　回顧中國以往經驗，在1998年以來的經濟增長正常年份，M2的增速一般是達到GDP的增速的兩倍以上。中國社科院的一項研究報告也認為，中國的M2的增速如果保持在GDP的1.82倍是比較合理的。按照歷史經驗和上述研究，GDP如果要保6%以上的增長，M2保持10%以上的增長是必要的。也就是說，2017、2018、2019年等年份中國事實上處于貨幣緊縮的環境中，而2020年疫情以來的逆周期調控政策只不過恢復到了正常的貨幣供應水平，雖然有利于經濟的恢復，但無論跟歷史上正常年份相比，還是跟歐美等國相比，還算不上十分寬松。

　　從物價情況來看，7月公布的CPI同比+2.7%、環比+0.6，核心CPI（不包括食品和能源）同比+0.5%、環比+0.0%，PPI同比-2.4%、環比+0.4%，降幅持續收窄。除了食品價格環比上漲2.8%，同比13.2%應保持警惕之外，總體物價基本穩定。考慮到食品價格波動主要受到糧食、蔬菜、肉類的供給量變化影響，而并非需求波動或貨幣因素影響，剔除掉食品價格因素影響后其他部分物價變化接近于0%，中國經濟從總量上不但不存在通貨膨脹和經濟過熱的風險，而且事實上處于前所未有的通貨緊縮狀態。從跨周期調節的角度看，此時貨幣政策應繼續專注于防衰退、防通縮、穩增長、穩就業等目標。

　　從金融市場來看，債市利率前四個月有所降低，但四月份以后明顯上升，十年國債利率從4月份2.48%升至7月份2.9%。從中國股市的估值水平看，目前全部A 股PE（TTM，剔除負值）為18.53倍，歷史分位數為69.1%，上證指數（TTM，剔除負值）為13.86倍，歷史分位數67.4%，相當歷史估值的中位數略偏上。分行業板塊看，創業板指PE（TTM，剔除負值）為64.19倍，歷史分位數為86.9%；同時銀行PE（TTM，剔除負值）5.7倍、房地產PE（TTM，剔除負值）9.3倍、建筑PE（TTM，剔除負值）9.1倍、煤炭PE（TTM，剔除負值）8.8倍、鋼鐵PE（TTM，剔除負值）12.6倍、建材PE（TTM，剔除負值）16.6倍，均處于歷史分位數15%以下。同時期美股三大指數（道指、標普500 和納指）PE分別為26.92倍、33.02倍和60.55倍，歷史分位數分別為77.9%、97.0%和100.0%?？梢姡瑹o論與歷史估值相比，還是與國外增速更低的其他經濟體相比，中國股市當前并無系統性風險。

　　從房地產市場價格變化來看，不同城市房價有漲有跌。雖然歷史形成的估值泡沫還有待消化，但是在“房住不炒”政策理念已經深入人心的背景下，未來房地產市場已經不會成為吸納貨幣流動性的主要領域，中國房價可基本保持穩定。

　　從人民幣匯率情況看，由于出口超預期、經常項目順差，以及中國降息和量化寬松政策小于西方國家等因素的影響，人民幣并無貶值壓力，而是保持匯率穩定、略有升值壓力。

　　總之，上半年中國貨幣投放雖然有一定增加，但是與歐美等國家相比相對克制；目前中國M2增速已經恢復到歷史上適度水平，M1增速仍處于歷史較低水平。綜合中國實體經濟、金融市場、房地產市場、人民幣匯率等情況全面分析，在房價沒有出現明顯上漲、股市估值基本合理，實體經濟在剔食品影響后整體仍處于前所未有的通貨緊縮狀態、人民幣匯率穩中有升等背景下，繼續保持總量適度寬松的貨幣供應，是中國經濟持續恢復的必要條件。

　　萬博研究院高級研究員李明昊對本文亦有貢獻

　　(本文作者介紹：萬博新經濟研究院院長，經濟學博士，沃頓商學院高級訪問學者，復旦大學、中國人民大學、中央財經大學兼職教授，中華全國工商聯智庫委員，新供給經濟學和軟價值理論的提出者。)