文/新浪財經意見領袖專欄作家 余永定

　　當前是推進資本項目自由化的好時機嗎？

　　中歐國際工商學院教授、央行調查統計司原司長盛松成日前表示，利率、匯率市場化改革和資本賬戶開放應協調推進，目前又迎來繼續推進資本賬戶雙向開放的較好時機。

　　他認為，近年來我國利率、匯率市場化改革取得長足進步，國內金融市場總體穩定，金融對外開放進一步擴大，我國利率水平也遠高于海外各國，外資投資中國的熱情較高。同時，外國投資者也關心資金流出和利潤匯回，國內投資者也希望有更多機會投資海外，這些都有利于我國進一步融入世界經濟體系。

　　但中國金融四十人論壇（CF40）學術顧問、中國社科院學部委員余永定對此提出了不同看法。在8月8日以“外部環境與匯率政策”為主題的CF40內部課題評審會暨“雙周圓桌”討論會上（傳送門?“8·11”匯改五周年，我們距離清潔浮動還有多遠？），余永定指出，“資本項目自由化的條件還不成熟，當務之急應該是解決匯率和相關問題，再談資本項目自由化。”

　　關于資本項目自由化的條件，余永定提出以下四條：一是匯率浮動；二是產權清晰，產權受到嚴格的保護；三是做大做深國債市場；四是在任何情況下都應該限制短期熱錢的流動，怎么限制可以另行討論。

　　他強調，“在推行資本項目自由化時，要根據形勢，采取逐步漸進的方式，從而最終實現人民幣國際化。”

　　本文為作者對CF40課題報告《外部環境惡化條件下的匯率政策選擇及外匯衍生品市場建設》所做的評審發言

　　外部環境發生兩大變化

　　警惕六類金融沖突

　　《外部環境惡化條件下的匯率政策選擇及外匯衍生品市場建設》這一課題的主要論點是我國面臨的外部環境發生了變化，靈活的匯率制度、外匯市場建設，以及在此基礎之上實現人民幣國際化是應對國際環境種種挑戰的必經之路。課題的基本主張——中國應該盡快實現清潔浮動，是完全正確的，我對此表示100%的支持。

　　對于該問題的論述，課題主要沿著四個節點展開：

　　第一，只有靈活的匯率體系才能對各種外部條件的沖擊做出及時反應，從而發揮減震和緩沖作用。

　　第二，應該建立并完善外匯衍生品金融市場。只有這樣，才能夠使企業在靈活的匯率體制下規避風險、趨利避害，才能真正使我國靈活的匯率體系得以存在和發展。

　　第三，只有開放外匯管制，我國才能放手發展在岸國際金融市場，擺脫對離岸中性的通道依賴，實現雙循環。

　　第四，要盡快實行或者促進資本項目自由化，課題組強調的是逐步開放，最終實現資本項目自由化的目標。但我認為，在推行資本項目自由化時，要根據形勢，采取逐步漸進的方式，從而最終實現人民幣國際化。

　　論證應盡快實現清潔浮動，沿此四個環節展開是合乎邏輯的。前兩點我完全同意，后兩點在邏輯也是正確的。但問題是現在我們還不能完全放開外匯管制（人民幣在資本項目下的完全可兌換）。

　　2015年-2016年，如果沒有資本管制，中國丟掉的外儲恐怕就不只是1萬億美元了。單靠匯率的完全自由浮動是否能夠抑制資本的大規模外逃呢？我很懷疑。如果沒有資本管制，只有匯率浮動，人民幣兌美元是不會止步于7的。

　　不僅如此，短期熱錢的跨境流動的弊遠超過利，憑什么僅僅因為教科書說不應該干預，我們就不干預了呢？我想，對短期資本的跨境流動，干預恐怕永遠是會存在的。

　　我注意到，課題所主張的資本項目自由化是漸進的、邊際的，對此我表示贊成，重要的是具體問題具體分析。

　　例如，5萬美元的換匯額度是否可以擴大？擴大到什么程度？各種“通”道是否可以增加額度？是否可以開辟新通道？所有這些問題不僅都是可以討論的，而且是應該討論的。

　　人民幣國際化的先決條件是人民幣資本項目自由化，沒有資本項目自由化，人民幣國際化只能取得一些局部零碎的進展，不可能從根本上打開人民幣國際化的通道。恰恰由于現在一些條件不太成熟，資本項目自由化還不能馬上實現，所以，人民幣國際化也必然是一個漸進的過程。

　　當然，人民幣國際化的漸進性并非僅僅是因為中國還不能完全開放資本項目。香港特區資本項目是完全自由化的，但港幣不是國際化貨幣。日本資本項目是自由化的，但日元也很難說已經實現了國際化。事實上，日本是主動放棄了一度推行過的日元國際化政策。

　　由于當前特朗普政府的恣意妄為，我本人對人民幣國際化的態度比過去積極了。過去談論人民幣國際化主要是希望打破國際貨幣體系中，國別貨幣成為國際儲備貨幣的格局，減少美國轉嫁危機、薅別國羊毛的機會。而現在出現一個新維度：如何降低被人扣押金融資產的概率。

　　稍感遺憾的是，課題雖有“外部環境惡化”這個前置，但在論證過程中并未將這個前置同匯率制度改革的討論更多結合起來。給人的感覺是：課題未能充分說明，外部環境惡化條件下的匯率改革問題，同正常情況下的匯率改革問題到底有什么重大不同。

　　我認為，當前外部環境主要有兩個方面的變化。

　　一個變化是世界經濟已經陷入衰退。在新冠肺炎疫情爆發前世界經濟已經出現了衰退跡象，這種衰退基本上是個周期問題。然而今年出現的新冠肺炎疫情使正在步入新衰退的世界經濟雪上加霜。新冠肺炎疫情的不確定性，大大增加了世界經濟環境的不確定性。

　　另一個變化是中美貿易沖突和金融沖突。這種金融沖突至少包括六方面的問題：

　　第一，美國對中國進行金融勒索。事實上，早在2016、2017年，美國就對中國銀行、中國農業銀行等中國金融機構進行過勒索。現在又對抖音進行勒索。

　　第二，美國現在在推動資本回流，推動美國企業撤資回國內。與此同時美國又在濫用國家安全法規，對中國在美高科技領域投資設障、驅趕中國在美企業，威脅中國在美上市公司。

　　第三，做空中國，推動資本外逃。2014年、2015年，中國就曾出現過嚴重的資本外逃，當時導致資本外流和外逃的主要原因還是中國國內的問題。但在未來，作為美國對華金融戰的一個部分，美國是否發動一場類似于1997-1998年對泰銖、港幣那樣的攻擊？不能排除美國做空中國、誘發大規模資本外逃的可能性。

　　第四，中國是美國的最大海外債權國，美國也有可能通過美元貶值，稀釋中國對美國的債權，把負擔轉嫁給中國。美聯儲一直在狂印鈔票，超常規貨幣政策的退出遙遙無期。如果不能順利退出，美國就一定會把債務危機轉嫁給它的債權國。

　　第五，以各種借口把中國的重要金融機構踢出SWIFT和CHIPS，使中國企業無法進行美元交易。

　　第六，隨著中美沖突的進一步尖銳化，美國可能會扣押中國的海外資產。這是一個很現實的危險。

　　總結來看，世界經濟形勢以及中美關系的變化，對我國匯率政策、匯率改革有怎樣的影響，這一點需要更多思考。也要看到，即便沒有上述外部條件的惡化，我國也必須大力推進匯率體制改革，而外部環境的惡化更是使我們對匯率體制改革的必要性有了進一步了解。

　　外匯干預代價巨大

　　應讓匯率自由浮動

　　課題指出，外匯干預不利于國際收支的及時調整，并會使外匯儲備大幅波動。在中國，2003年—2014年，匯率不能及時升值，國際收支不平衡遲遲得不到糾正；2015年—2016年，由于對匯率的干預，我國流失了一萬億外匯儲備。這些事實說明，外匯干預會帶來巨大的代價。

　　課題指出，在升值壓力下的外匯干預，對外部投資收益會產生不利影響。確實如此。我國外匯投資凈收益長期處于負區間，凈債權國向債務國付息的現象早就該結束了。之所以出現這一現象，一個非常核心的問題是我國對外匯市場的干預。由于這種干預，中國形成了低收益資產，高成本債務這樣一種不合理的國際投資頭寸結構。如果不干預外匯市場，這種現象是不會出現的。因此，為盡快解決該問題，中國必須及早實行匯率的自由浮動。

　　課題指出，國際收支不平衡，成為中美貿易沖突一個重要的導火索。如果在十幾年前，人民幣匯率具有靈活性，就根本就不會出現每年對美國2000多億甚至3000億的貿易順差。如此巨額的貿易順差，對中國實際上是沒有好處的，而美國則是“得了便宜又賣乖”。從匯率政策上講，中美巨額的貿易順差，是我們過去長期干預人民幣匯率造成的。

　　課題指出，現在中美之間的問題更為嚴重了，因為我國的外匯資產較大規模地集中在美國國債上，這會使得我國在大國談判戰略博弈中處于被動地位。

　　正像凱恩斯說過的：你欠銀行一萬鎊，你受銀行支配；你欠銀行一百萬鎊，銀行受你支配。我一直擔心美國在一定情況下會扣押我國的美元資產。關于這種威脅，馬丁·沃爾夫2013年底在英國《金融時報》上就已經明確指出。從近期美國政客威脅扣押中國資產以賠償美國冠新肺炎疫情損失的鼓噪聲中，就可以聽到這個危險的越來越近的腳步聲。

　　不得不說，我國當前所面臨的被動局面與過去采取的匯率政策是有著直接關系的。

　　課題指出，外匯干預不利于外匯衍生產品市場建設和貨幣政策的實施。長期以來，我國外匯衍生品市場發展緩慢，這與匯率是互為因果關系的。由于我國一直采取的是中央銀行直接干預外匯市場，從而保證匯率穩定，風險全轉嫁到了國家層面，而企業不需要承擔匯率風險，如此，企業就沒有積極性去購買外匯產品，也沒有人愿意發展外匯衍生產品。

　　所以，必須加速外匯市場改革，讓人民幣匯率實現清潔浮動。這樣的話，市場主體才有積極性發展外匯衍生產品市場，而衍生產品市場反過來又會對靈活匯率發揮促進作用。

　　課題指出，外匯干預還會削弱貨幣政策的獨立性。這是非常明顯的。例如，2005年—2008年，中國通貨膨脹壓力比較大，我國實行釘住美元的政策在一定程度上妨礙了緊縮性貨幣政策的執行。外匯干預對穩定名義匯率有效，但對穩定實際匯率效果有限。外匯干預國的實際匯率實際上會因通縮快于名義利率的調整而有所上升。

　　實際匯率之所以會上升，其具體機制或許可以這樣理解，當外需突然減少，我國的貿易逆差會因為這種外部沖擊而增加，人民幣貶值的壓力就隨之出現，為了讓人民幣不貶值，我國就會出售美元買入人民幣，這實際上是一種貨幣緊縮，如果不對沖的話，那就是一種緊縮政策。于是，利息率就上升了，這是一個可能的影響渠道。

　　還有一種可能是，因為干預外匯市場，出售美元買人民幣，會直接導致物價下降，物價下跌也意味著實際利率上升。也就是說，外匯干預對貨幣政策影響的渠道可能是多樣的，應該根據中國具體情況對其作用機制進行具體說明。

　　課題對超調的觀點很富有啟發性，中國的經驗足以使我們發展出一個有中國特色的、同登布什的超調模型不分軒輊的理論模型。

　　課題組認為，外匯干預會使人民幣貶值預期實現的進程放慢，延長套利的時間，使資本外流持續，這一點是符合中國實際情況的。2003年，當時流行一種說法，通過緩慢升值或不升值打破升值的非理性預期，這種一定要打掉人民幣升值非理性預期的說法，打了十多年都沒打掉，緩慢升值，熱錢不斷涌入，在很大程度上推動了我國的資產泡沫。

　　反過來說，2015年“8·11”匯改后，人民幣出現貶值趨勢（實際上在匯改之前，就已經出現了貶值趨勢），但由于我國不肯讓人民幣貶值，就不斷地干預外匯市場，結果損失了一萬億的外匯儲備。有些人認為，后來匯率之所以趨于穩定，是因為外匯干預，這種觀點是站不住腳的。因為在2018年后，美元已經停止了升值，所有發展中國家貨幣都已經開始趨穩回升，我國的匯率趨于穩定并不是干預的結果，相反，干預不但沒有緩解資本外流的壓力，反倒加速了資本凈流出。

　　市場上有觀點認為，人民幣匯率不應該根據市場供求關系而變動，這種觀點是失敗的，最明顯表現就是關于“破7”的爭論。去年年中，關于“破7”的爭論再度起來。有人認為，如果允許破7，人民幣就會一瀉千里，貶值20%甚至30%，所以不能讓人民幣貶值。事實證明，這種觀點是完全錯誤的。面對人民幣破不破7，央行保持了值得贊賞的定力，沒有進行干預，結果是人民幣并沒有劇烈貶值，而是趨于穩定了。對此，學界應該認真反思總結。

　　關于人民幣匯率走向自由浮動的宏微觀條件，課題組提出，對匯率影響最大的宏觀經濟和金融體系的脆弱性主要體現為三方面：對外部門失衡、財政失衡、金融部門和企業失衡。我認為，這三個失衡不是特別重要。雖然我們確實應該盡可能地保證上述三個平衡，因為在平衡的情況下，匯率改革的沖擊會更小，但是它并不是匯率從干預轉向浮動的必要條件。現實中，許多國家的這三項失衡都非常嚴重，因為沒法維持固定匯率才最后轉向了浮動匯率，比如泰國、阿根廷、澳大利亞。所以，有必要探討這些條件，但這些條件也不是特別重要。

　　此外，外匯期貨市場產品的建立是非常重要的，這是我們的當務之急，現在應該抓緊時間把這事情做好。

　　討論匯率問題

　　應與國家戰略調整相結合

　　第一，理論研究還需要更細致。比如關于預期理論，還可以進一步研究。2005年之前，匯率稍有上升，人民幣的升值預期就起來了，從而造成了升值壓力，于是就出現了反向操作聲音，有預期升值，就偏不讓人民幣升值，反而還要貶值。媒體一度贊揚央行時，會說“央行的這個措施打爆了做空者”，打破了他們的預期，這個做法其實是有問題的。我們對預期理論的研究，應該更深入。

　　第二，中國匯率政策同中國的經濟發展狀況和發展戰略密切相關。上世紀70年代后期，我國開始討論比較利益，研究借外債還是引資等，后來逐漸形成了一套發展理論和出口導向戰略，貿易中采取重商主義傾向，積累外匯儲備，發展創匯經濟等等。這些根本性的問題，實際上對我國的匯率政策是有直接影響的。

　　現在中央提出來了“雙循環”這個問題，我認為它的核心是要更多地依賴國內市場，這是完全正確的。如果更多依賴國內市場，在走出去投資越來越困難的情況下，是不是要更多地依賴國內的投資？

　　事實上，從2008年以后，中國貿易占GDP之比已經從2006年的64%下降到2019年的32%多，凈進口占GDP之比從2006年的9%下降到2018年的不到0.8%，相應地，出口占比也從2006年的35%的高位下降到現在的17%。

　　在發生這些變化的背景下，中央明確提出主要依靠內循環這樣一種觀點，說明我國的整個發展戰略可能會發生比較巨大的變化或調整。這不是說我國改革開放的方向會發生變化，而是在環境發生變化的情況下，我們要與時俱進，發展戰略可能會有比較大的調整，這是完全必要完全正確的。在討論匯率問題的時候，我們要和這些大的戰略調整更好地緊密結合起來。

　　第三，應該對一些技術性細節做更多討論。比如2016年初形成的“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣對美元匯率中間價形成機制，里面包含了很多復雜的東西，后來又加上了逆周期因子，這背后反映的是，央行逐步地、漸進地使匯率制度由固定匯率到浮動匯率，最終實現清潔浮動的努力過程。

　　第四，應該加強利用數字對觀點的支撐。

　　第五，中美貿易戰為匯率問題的研究增加了新維度，應該予以更充分討論說明。

　　實現資本項目自由化不是當務之急

　　必須滿足四個條件

　　對于資本項目自由化的細節問題，應該更加深入地討論，需要一步步地研究資本項目開放的時序和路線圖，以及具體的操作細節問題。關于資本項目自由化的條件，我認為主要有以下四條：

　　一是匯率浮動。匯率沒有充分浮動之前，不能進一步加大資本項目自由化的步伐。在時序上，匯率一定要放在資本項目自由化之前，當然也存在一個項目一個項目地對應來講的問題。

　　二是產權清晰，產權受到嚴格的保護。經濟學家往往不太愿意討論制度經濟學的問題，但這是不可回避的。如果產權不清晰，沒有得到法律的嚴格保護，就很難制止資本外逃。這個問題不解決，貿然開放資本項目是危險的。

　　三是做大做深國債市場。雖然中國的債券市場已經位居全球第二，但國債市場還沒有得到充分發展，這也嚴重妨礙了資本項目自由化。

　　四是，在任何情況下都應該限制短期熱錢的流動，怎么限制可以另行討論。短期熱錢的流動對投資國的老百姓沒有任何好處。

　　資本項目自由化不是當務之急，應該先解決好匯率和相關問題之后，再談資本項目自由化。同時，應該彌補其中的一些漏洞，并沿著自由化方向執行一些具體措施，由此可以向外界傳遞出我國不打算閉關鎖國，而是持續推動資本跨境自由化、對外開放的態度。

　　總而言之，我完全贊成課題組所主張的觀點：我國要加速匯率體制改革，盡快實現清潔浮動。

　　(本文作者介紹：中國社會科學院學部委員、研究員、博導、中國世界經濟學會會長)