文/財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號(hào)kopleader）專欄機(jī)構(gòu) 四十人論壇

　　本文作者：金中夏、趙岳、王浩斌

　　距離2015年“8·11”匯改已經(jīng)五年，當(dāng)前人民幣匯率已基本實(shí)現(xiàn)雙向波動(dòng)，但仍未完全實(shí)現(xiàn)清潔浮動(dòng)的終極匯改目標(biāo)。站在五周年的時(shí)點(diǎn)上，我們需要思考下一步匯改時(shí)機(jī)是否已經(jīng)臨近？現(xiàn)階段外部形勢(shì)復(fù)雜嚴(yán)峻，中國(guó)又應(yīng)該選擇怎樣的匯率政策？在通往自由浮動(dòng)的道路上，我們還需要補(bǔ)齊哪些短板？

　　8月8日，中國(guó)金融四十人論壇（CF40）召開主題為“外部環(huán)境與匯率政策”的內(nèi)部課題評(píng)審會(huì)暨“雙周圓桌”討論會(huì)。此次評(píng)審的CF40內(nèi)部課題為《外部環(huán)境惡化條件下的匯率政策選擇及外匯衍生品市場(chǎng)建設(shè)》，課題主持人為CF40特邀成員、駐國(guó)際貨幣基金組織（IMF）中國(guó)執(zhí)行董事金中夏，課題組成員包括CF40青年論壇會(huì)員、IMF中國(guó)執(zhí)董辦顧問趙岳，IMF經(jīng)濟(jì)學(xué)家王浩斌。

　　課題組指出，為應(yīng)對(duì)國(guó)際市場(chǎng)種種挑戰(zhàn)，選擇靈活的匯率制度、建設(shè)相關(guān)外匯市場(chǎng)以及在此基礎(chǔ)之上的人民幣國(guó)際化是必經(jīng)之路。越是面臨外部沖擊的關(guān)鍵時(shí)刻，越是有必要實(shí)行更加靈活的匯率制度。人民幣走向清潔浮動(dòng)是一個(gè)正確的方向，也是資本市場(chǎng)進(jìn)一步開放和人民幣國(guó)際化的基礎(chǔ)。

　　在人民幣實(shí)現(xiàn)清潔浮動(dòng)的道路上，要避免持續(xù)大規(guī)模地干預(yù)匯率，因?yàn)檫@不僅會(huì)產(chǎn)生直接代價(jià)，也會(huì)付出不必要的宏觀經(jīng)濟(jì)代價(jià)，包括對(duì)物價(jià)、實(shí)際利率及資產(chǎn)價(jià)格的影響。此外，外匯干預(yù)也無法遏制資本外流。中國(guó)1994、2005、2015年三次匯率政策調(diào)整都說明均衡匯率不能主觀判斷，需由市場(chǎng)決定。

　　去年，關(guān)于人民幣匯率能否“破7”引發(fā)學(xué)界廣泛討論。課題組指出，應(yīng)克服“匯率超調(diào)恐懼癥”。匯率超調(diào)是尋找均衡匯率的必經(jīng)之路。漸進(jìn)升值或貶值的做法并不能防止超調(diào)，反而可能因升值或貶值預(yù)期的持續(xù)存在而吸引大規(guī)模的無風(fēng)險(xiǎn)套利，從而引起更大規(guī)模的超調(diào)。匯率越是能夠日常不斷試錯(cuò)，越有可能避免一次性大的試錯(cuò)。

　　2020年新冠疫情爆發(fā)后，央行總體上大大減少了對(duì)外匯市場(chǎng)的常態(tài)化干預(yù)，匯率雖有所貶值，但我國(guó)的資本流出在所有新興市場(chǎng)國(guó)家中是最少的，外匯管制的壓力也比2015年時(shí)小。

　　匯率的浮動(dòng)總會(huì)帶來一些難以估量的風(fēng)險(xiǎn)，課題組指出，應(yīng)該用市場(chǎng)化方式管理匯率浮動(dòng)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，其中最重要的是發(fā)展外匯衍生品市場(chǎng)，而外匯衍生品市場(chǎng)也正是我國(guó)走向浮動(dòng)匯率和資本市場(chǎng)進(jìn)一步開放所面臨的一個(gè)重要短板。審慎監(jiān)管對(duì)于確保外匯衍生品市場(chǎng)的穩(wěn)定性和可持續(xù)性至關(guān)重要。以行政主導(dǎo)的實(shí)需原則應(yīng)逐漸過渡到市場(chǎng)主導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)管理原則。

　　在人民幣可以自由浮動(dòng)、完善外匯遠(yuǎn)期和建立期貨市場(chǎng)、管住貨幣總量和外債總量的基礎(chǔ)上，我國(guó)資本市場(chǎng)可以逐步擴(kuò)大開放。債券市場(chǎng)開放方面，應(yīng)從多方面打破人民幣債券市場(chǎng)的發(fā)展瓶頸，股票市場(chǎng)開放方面，應(yīng)借助國(guó)際市場(chǎng)指數(shù)投資者、滬深股通、QFII和RQFII等渠道吸引外資投入二級(jí)市場(chǎng)，把二級(jí)市場(chǎng)外資的占有率提高到新興市場(chǎng)的平均水平。還應(yīng)盡快開放國(guó)際板，吸引發(fā)達(dá)國(guó)家的優(yōu)質(zhì)公司和新興市場(chǎng)高增長(zhǎng)型企業(yè)在華上市，形成國(guó)際藍(lán)籌板塊和新興市場(chǎng)增長(zhǎng)板塊。

　　以下內(nèi)容為課題報(bào)告簡(jiǎn)版。

　　”

　　外部環(huán)境惡化條件下的匯率政策選擇

　　及外匯衍生品市場(chǎng)建設(shè)

　　文 | 金中夏 趙岳 王浩斌

　　當(dāng)前，世界已進(jìn)入百年未有之大變局，我國(guó)面臨復(fù)雜的挑戰(zhàn)和政策抉擇。美國(guó)對(duì)華關(guān)稅和科技封鎖與打壓使我國(guó)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易條件惡化；一些排除中國(guó)的區(qū)域性自貿(mào)協(xié)定相繼形成；我國(guó)對(duì)其它國(guó)際儲(chǔ)備貨幣及其主導(dǎo)國(guó)際貨幣金融體系的高度依賴，導(dǎo)致面對(duì)國(guó)外對(duì)華金融制裁的威脅時(shí)缺乏備選方案。

　　為應(yīng)對(duì)上述挑戰(zhàn)，選擇靈活的匯率制度、建設(shè)相關(guān)外匯市場(chǎng)以及在此基礎(chǔ)之上的人民幣國(guó)際化是必經(jīng)之路。持續(xù)大規(guī)模地干預(yù)匯率會(huì)付出不必要的宏觀經(jīng)濟(jì)代價(jià)。越是面臨外部沖擊的關(guān)鍵時(shí)刻，越是有必要實(shí)行更加靈活的匯率制度。人民幣走向清潔浮動(dòng)是一個(gè)正確的方向，也是資本市場(chǎng)進(jìn)一步開放和人民幣國(guó)際化的基礎(chǔ)。

　　外匯市場(chǎng)干預(yù)的代價(jià)

　　外匯干預(yù)首先會(huì)產(chǎn)生直接代價(jià)，比如國(guó)際收支失衡無法得到及時(shí)糾正、外匯儲(chǔ)備流失、外匯市場(chǎng)發(fā)展受限、貨幣政策目標(biāo)與穩(wěn)定匯率目標(biāo)發(fā)生沖突等。外匯干預(yù)還會(huì)產(chǎn)生重要的宏觀經(jīng)濟(jì)代價(jià)，包括對(duì)物價(jià)、實(shí)際利率及資產(chǎn)價(jià)格的影響。跨國(guó)實(shí)證結(jié)果表明，外匯干預(yù)對(duì)在短期內(nèi)穩(wěn)定名義匯率有效，但在中長(zhǎng)期仍然很不確定，同時(shí)對(duì)實(shí)際匯率的影響十分有限。在面對(duì)外部沖擊時(shí)，外匯干預(yù)雖然可以減少名義匯率升值或貶值的幅度，但可能會(huì)使升值或貶值預(yù)期實(shí)現(xiàn)的進(jìn)程放慢，延長(zhǎng)了無風(fēng)險(xiǎn)套利的時(shí)間，致使資本持續(xù)內(nèi)流或外流。同時(shí)，外匯干預(yù)可能造成的實(shí)際利率上升會(huì)導(dǎo)致投資股市和房地產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本上升，觸發(fā)股價(jià)和房?jī)r(jià)下跌。此外，外匯干預(yù)無法遏制資本外流。實(shí)證結(jié)果表明，外匯干預(yù)不但沒有緩解資本外流壓力，反而加速了資本凈流出。

　　上述結(jié)果已考慮了央行采取的對(duì)沖措施，如果沒有央行的對(duì)沖措施，上述結(jié)果應(yīng)該更為明顯。而且對(duì)沖本身也要付出代價(jià)。如果央行發(fā)央票，則央行承擔(dān)額外的央票融資成本。如果央行提高存款準(zhǔn)備金率，則成本轉(zhuǎn)嫁到了商業(yè)銀行。商業(yè)銀行通過提高貸款利率把成本傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。如果商業(yè)銀行搞創(chuàng)新規(guī)避央行的存款準(zhǔn)備金成本，則把業(yè)務(wù)從表內(nèi)轉(zhuǎn)移到表外，或者商業(yè)銀行把業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到非銀行金融機(jī)構(gòu)，從而產(chǎn)生影子銀行，為金融風(fēng)險(xiǎn)埋下伏筆。

　　外匯干預(yù)也不利于風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)的正常發(fā)育和運(yùn)作。外匯干預(yù)可能造成在內(nèi)地和香港出現(xiàn)兩個(gè)不同匯率，形成國(guó)際貨幣基金組織定義的多重匯率操作。外匯干預(yù)造成匯率高估或低估兩種情況都不利于人民幣國(guó)際化。面對(duì)經(jīng)常發(fā)生的國(guó)際資本流動(dòng)的逆轉(zhuǎn)或退潮現(xiàn)象，為了穩(wěn)定對(duì)美元名義匯率這一并不合理的目標(biāo)而采取的干預(yù)措施，會(huì)使國(guó)內(nèi)以控制通脹為目標(biāo)的貨幣政策和人民幣國(guó)際化這些更高的利益訴求受到周期性的干擾。對(duì)遠(yuǎn)期外匯交易的干預(yù)也不利于市場(chǎng)本身匯率風(fēng)險(xiǎn)管理能力的發(fā)育。

　　從我國(guó)過去三十年的經(jīng)驗(yàn)看，1994年、2005年、2015年三次匯率政策調(diào)整都在不同程度上有效地釋放了前期積累的經(jīng)濟(jì)失衡壓力，緩解了外部沖擊帶來的負(fù)面影響。三次匯率政策調(diào)整都說明均衡匯率不能主觀判斷，需由市場(chǎng)決定。而部分匯率政策調(diào)整期間保留的外匯市場(chǎng)干預(yù)政策遲緩了宏觀經(jīng)濟(jì)的自我調(diào)節(jié)，間接造成的經(jīng)濟(jì)、政策代價(jià)或被低估或被忽視。

　　自從2016年年底以來，包括2020年新冠疫情爆發(fā)后，人民銀行總體上大大減少了對(duì)外匯市場(chǎng)的常態(tài)化干預(yù)，匯率雖有所貶值，但我國(guó)的資本流出在所有新興市場(chǎng)國(guó)家中是最少的，外匯管制的壓力也比2015年時(shí)小。外貿(mào)業(yè)績(jī)好于多數(shù)經(jīng)濟(jì)體，初步顯示出更加靈活的匯率政策的合理性和可行性。

　　成功走向浮動(dòng)匯率要求

　　良好的貨幣與財(cái)政紀(jì)律作為基礎(chǔ)

　　在現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系下，沒有一個(gè)國(guó)際通行的、像黃金一樣的價(jià)值基準(zhǔn)，不同國(guó)家之間在物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)周期等方面不可能一致。我國(guó)作為一個(gè)獨(dú)立的大經(jīng)濟(jì)體，也不可能加入由另一種主要貨幣主導(dǎo)的貨幣區(qū)。在這種客觀背景下，我們必須放棄雙邊名義匯率能夠相當(dāng)穩(wěn)定的預(yù)期，采用浮動(dòng)匯率，同時(shí)堅(jiān)定不移地以穩(wěn)健的貨幣和財(cái)政政策確保本國(guó)貨幣對(duì)一攬子主要商品購(gòu)買力的基本穩(wěn)定，這意味著央行要緊緊抓住物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的目標(biāo)不放松。不同的匯率制度意味著一整套不同的宏觀調(diào)控規(guī)則。在實(shí)行浮動(dòng)匯率的同時(shí)必須對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策和利率進(jìn)行更加及時(shí)和充分的調(diào)整。

　　在更加靈活的匯率體制下，要避免宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大的失衡和金融體系積累重大的風(fēng)險(xiǎn)，尤其要避免對(duì)外部門失衡和財(cái)政失衡，包括持續(xù)大幅經(jīng)常項(xiàng)目逆差、過度依賴短期資本流入和外幣債務(wù)等。清潔匯率下的宏觀審慎管理核心包括三項(xiàng)：管住貨幣發(fā)行、管住政府債務(wù)特別是凈負(fù)債、管住外債總額包括短期外債規(guī)模。近期一些研究表明，要想充分發(fā)揮靈活匯率制度作為“緩沖器”的作用，避免外債水平過高和明顯幣種錯(cuò)配非常重要。

　　本課題使用宏觀經(jīng)濟(jì)脆弱性評(píng)估方法和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法兩套指標(biāo)，對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健性進(jìn)行了系統(tǒng)評(píng)估。宏觀經(jīng)濟(jì)脆弱性評(píng)估方法將中國(guó)各項(xiàng)指標(biāo)與安全閾值及全球新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體平均水平進(jìn)行了比較。總體來看，我國(guó)對(duì)外部門較為穩(wěn)健，但考慮到各種實(shí)際負(fù)債或或有負(fù)債，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的富余程度并不高，極端情況下試圖依靠外匯儲(chǔ)備固守某一匯率水平的做法將得不償失。我國(guó)金融部門整體穩(wěn)健，但資本充足率有待提高。目前風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)的資本充足率水平為14.2%，高于巴塞爾協(xié)議規(guī)定的安全水平和基金組織計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)閾值，但仍低于發(fā)展中國(guó)家平均水平。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法通過橫向?qū)Ρ取⒖v向?qū)Ρ群兔姘鍖?duì)比的方式量化比較了中國(guó)和G20國(guó)家在各相關(guān)領(lǐng)域的表現(xiàn)。

　　結(jié)果表明，我國(guó)公共部門債務(wù)可控，目前政府債務(wù)中外債比重較小，低于絕大多數(shù)G20國(guó)家，但外債增長(zhǎng)勢(shì)頭較快的現(xiàn)象值得警惕。金融部門無系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但部分金融機(jī)構(gòu)違約概率較高的情況需要及時(shí)關(guān)注。

　　在當(dāng)前外部形勢(shì)嚴(yán)峻、資本市場(chǎng)開放度逐漸提高的背景下，加強(qiáng)對(duì)資本賬戶的宏觀審慎監(jiān)管十分重要，尤其是資本大幅流入時(shí)可考慮及時(shí)建立資本市場(chǎng)外匯平準(zhǔn)基金。在逐漸放開資本項(xiàng)目管制的進(jìn)程中，應(yīng)充分實(shí)現(xiàn)匯率靈活浮動(dòng)，讓匯率對(duì)資本的雙向流動(dòng)逐漸適應(yīng)和調(diào)整。應(yīng)克服“匯率超調(diào)恐懼癥”。匯率超調(diào)是尋找均衡匯率的必經(jīng)之路。漸進(jìn)升值或貶值的做法并不能防止超調(diào)，反而可能因升值或貶值預(yù)期的持續(xù)存在而吸引大規(guī)模的無風(fēng)險(xiǎn)套利，從而引起更大規(guī)模的超調(diào)。匯率越是能夠日常不斷試錯(cuò)，越有可能避免一次性大的試錯(cuò)。

　　用市場(chǎng)化方式管理匯率浮動(dòng)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)

　　——發(fā)展外匯衍生品市場(chǎng)

　　近年來我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)取得了一定發(fā)展，但仍然是我國(guó)走向浮動(dòng)匯率和資本市場(chǎng)進(jìn)一步開放所面臨的一個(gè)重要短板。雖然我國(guó)場(chǎng)外外匯衍生品市場(chǎng)有電子交易平臺(tái)，線上產(chǎn)品也可滿足部分中小客戶需求，但審核要求成本高，報(bào)價(jià)不公開，對(duì)客戶端的統(tǒng)計(jì)不健全，央行也無法集中掌握。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，外匯期貨市場(chǎng)盡管規(guī)模相對(duì)較小，但在服務(wù)廣大跨境證券投資者和中小企業(yè)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、流動(dòng)性供給等方面發(fā)揮了不可忽視的作用，是現(xiàn)貨及場(chǎng)外市場(chǎng)的重要補(bǔ)充。

　　審慎監(jiān)管對(duì)于確保外匯衍生品市場(chǎng)的穩(wěn)定性和可持續(xù)性至關(guān)重要。以行政主導(dǎo)的實(shí)需原則應(yīng)逐漸過渡到市場(chǎng)主導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)管理原則。監(jiān)管者可以通過設(shè)置最高“非實(shí)需”額度（超出這一額度時(shí)需要提供實(shí)際需求的證明）、提高外匯期貨保證金、限制持倉(cāng)量、交易量以及限制銀行對(duì)期貨交易者的融資額度等措施，將風(fēng)險(xiǎn)有效地控制在一定范圍之內(nèi)。本幣結(jié)算、現(xiàn)金交割的方式也有助于進(jìn)一步降低風(fēng)險(xiǎn)。為鼓勵(lì)企業(yè)更多使用外匯衍生品，需進(jìn)一步完善和落實(shí)支撐外匯期貨市場(chǎng)的會(huì)計(jì)制度，促進(jìn)企業(yè)更多使用“套期會(huì)計(jì)”。

　　浮動(dòng)匯率與人民幣國(guó)際化

　　在人民幣可以自由浮動(dòng)、完善外匯遠(yuǎn)期和建立期貨市場(chǎng)、管住貨幣總量和外債總量的基礎(chǔ)上，我國(guó)資本市場(chǎng)可以逐步擴(kuò)大開放。近年來我國(guó)資本市場(chǎng)開放取得不少進(jìn)展，但也有開放名目雖然較多，但實(shí)質(zhì)性進(jìn)展有限的問題。應(yīng)將外資占中國(guó)資本市場(chǎng)總市值的比例從目前的2-3%提高到新興市場(chǎng)平均大約10%的水平。

　　債券市場(chǎng)開放方面，應(yīng)從多方面打破人民幣債券市場(chǎng)的發(fā)展瓶頸，包括進(jìn)一步放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入，提高境外主體發(fā)行熊貓債和投資銀行間債券市場(chǎng)的便利性，拓寬境外投資主體可參與的債券交易類別，如債券回購(gòu)和國(guó)債期貨等；通過完善做市商制度、豐富投資者類別、改善國(guó)債期限結(jié)構(gòu)、減少稅收規(guī)則差異等舉措來提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性和交易效率；發(fā)展利率及外匯衍生品市場(chǎng)，提高境內(nèi)外投資主體的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖能力；提供與國(guó)際對(duì)接的會(huì)計(jì)、審計(jì)和法律制度；完善違約處置機(jī)制，減少隱性擔(dān)保預(yù)期等。同時(shí)，應(yīng)在離岸市場(chǎng)定期發(fā)行人民幣國(guó)債和央票。

　　股票市場(chǎng)開放方面，下一步，首先應(yīng)借助國(guó)際市場(chǎng)指數(shù)投資者、滬深股通、QFII和RQFII等渠道吸引外資投入二級(jí)市場(chǎng)，把二級(jí)市場(chǎng)外資的占有率提高到新興市場(chǎng)的平均水平。其次應(yīng)盡快開放國(guó)際板，不僅吸引發(fā)達(dá)國(guó)家的優(yōu)質(zhì)公司在華上市，形成國(guó)際藍(lán)籌板塊，還要吸引“一帶一路”國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家的高增長(zhǎng)型企業(yè)來華上市，形成新興市場(chǎng)增長(zhǎng)板塊。

　　資本市場(chǎng)開放離不開一系列配套措施，一是發(fā)展和完善債券期貨市場(chǎng)和股票期貨市場(chǎng)，建立健全以市場(chǎng)手段管理證券價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的有效機(jī)制；二是針對(duì)國(guó)際證券資本潮汐式漲落的特點(diǎn)，在證券資本大量流入時(shí)建立外匯平準(zhǔn)基金；三是債券評(píng)級(jí)、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和信息披露標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)與國(guó)際接軌。

　　在當(dāng)前嚴(yán)峻復(fù)雜的國(guó)際環(huán)境下，人民幣國(guó)際化不是一個(gè)可以犧牲的次要目標(biāo)，而是一個(gè)事關(guān)中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否有效緩解外部沖擊的影響、避免被迫閉關(guān)鎖國(guó)的重大問題。

　　(本文作者介紹：中國(guó)金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營(yíng)利性的專業(yè)智庫(kù)，定位為“平臺(tái)+實(shí)體”新型智庫(kù)，專注于經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的政策研究。)