文/意見領袖專欄作家 東方金誠 王青

　　8月6日，央行發布《2020年第二季度貨幣政策執行報告》（以下簡稱“《報告》”）。從報告內容來看，下半年央行下調MLF招標利率、7天期逆回購利率等政策利率的可能性在下降，但包括企業一般貸款利率在內的企業綜合融資成本仍會保持較快下行態勢。具體分析如下：

　　一、“強化逆周期調節”淡出，突出“精準導向”，這意味著下半年政策性降息的概率在下降。在“下一階段主要政策思路”部分，與一季度相比，二季度《報告》未再提及“強化逆周期調節”。其背景是當前我國經濟修復勢頭較快，二季度GDP同比轉正且超出預期，下半年投資、消費將繼續保持加速勢頭，預計三季度GDP同比有望達到4.5%-5.0%，四季度將接近6.0%的潛在經濟增速。這與下半年全球經濟仍將陷于-4.5%左右的深度衰退形成鮮明對比。我們認為，這一宏觀經濟走勢為央行保持貨幣政策定力提供了信心。

　　同時，與2009年和2015年的前兩輪貨幣擴張周期不同，當前央行高度重視以宏觀杠桿率為代表的系統性金融風險。上半年在GDP收縮、貨幣擴張加快的雙重作用下，估計宏觀杠桿率會上升15至20個百分點。在《報告》中央行判斷，“隨著經濟增速向潛在水平回歸，宏觀杠桿率也將逐步回歸至合理水平。”考慮到下調政策性利率等總量型政策對貨幣擴張有較強的推動作用，有可能進一步推高宏觀杠桿率，未來央行對實施此類政策將更為審慎。由此，我們判斷下半年MLF招標利率、央行7天期逆回購利率下調的概率在下降；即使實施，下調幅度也會顯著低于上半年的30個基點。

　　在《報告》中，央行以專欄的方式詳細闡述了“結構性貨幣政策工具體系”的功能，強調下一階段人民銀行將進一步有效發揮結構性貨幣政策工具的精準滴灌作用，提高政策的“直達性”，引導金融機構加大對實體經濟特別是小微企業、民營企業的支持力度。我們認為，下半年央行貨幣政策的重點將進一步從“總量擴張”轉向“精準導向”，年末M2、社融增速將分別處于12%和14%以內的“合理增長”區間，信貸、社融將主要流向以制造業、小微企業為代表的實體經濟部門，城投、房地產融資會受到一定控制。預計下一步監管層會重點挖掘“直達工具”等結構性貨幣政策潛力，其中圍繞央行再貸款，還可能推出新的政策工具，精準引導信貸資金流向。

　　二、下半年企業一般貸款利率等市場化降息過程還會持續推進。在政策利率趨穩的前景下，市場利率下行的依據是什么？首先《報告》強調，“實際上，LPR 與MLF 利率的點差不完全固定，體現了報價行報價的市場化特征。”央行指出，LPR改革有效推動了存款利率市場化，6月各類銀行發行的大額存單利率、結構性存款利率均有所下行。這意味著未來即使MLF招標利率保持不變，銀行在存款端的資金成本下降也可能推動LPR報價下行，從而改變2019年9月以來1年期LPR報價與1年期MLF招標利率的點差固定在90個基點的局面。

　　其次，即使1年期LPR報價保持不變，在今年金融系統向實體經濟讓利1.5萬億、其中利率下行讓利幅度要達到9300億的目標下，銀行對企業的一般貸款利率也將在下半年保持較快下行勢頭（6月末較上年末下行48個基點）。

　　三、下半年市場利率也有可能出現小幅下行。《報告》指出，下半年要綜合運用多種貨幣政策工具保持流動性合理充裕，引導市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利率平穩運行。可以看到，7月DR007月均值升至2.1%，已接近央行7天期逆回購利率（2.2%）的水平，全月呈圍繞政策利率小幅上下浮動的態勢；7月10年期國債收益率也在圍繞1年期MLF招標利率小幅波動。我們判斷，這首先意味著5月中下旬以來的這一輪市場利率快速上升過程已基本結束，未來包括DR007、10年期國債收益率及主要信用債發行利率等在內的市場利率將圍繞相應政策利率小幅波動。

　　另外，歷史數據顯示，企業一般企業貸款利率與市場利率之間存在較強的聯動性：市場利率短期反彈后，若企業一般貸款利率繼續下行，則市場利率上行勢頭將受遏制，并會出現小幅下行走勢。考慮到未來企業一般貸款利率還有較大下行空間，不排除下半年市場利率存在小幅拐頭向下的可能。最后，鑒于下半年宏觀經濟面臨的不確定、不穩定性仍然較大，也不能完全排降小幅下調政策利率的可能，而這也將為包括債券利率在內的市場利率下調打開空間。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)