意見領(lǐng)袖丨李奇霖 （粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長(zhǎng)）

　　二季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)較快修復(fù)后，復(fù)蘇還能持續(xù)多久？

　　最近幾個(gè)月，外部環(huán)境發(fā)生了很大變化，國(guó)內(nèi)政策該如何應(yīng)對(duì)？

　　7月30日召開的政治局會(huì)議，中央就這些熱點(diǎn)問(wèn)題給出了全面的定調(diào)！

　　從本次政治局會(huì)議定調(diào)來(lái)看，下半年經(jīng)濟(jì)不悲觀，中國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率繼續(xù)復(fù)蘇。

　　第一，二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯好于預(yù)期。二季度GDP增速3.2%，相比于一季度增速回升了10個(gè)百分點(diǎn)。如果單看6月數(shù)據(jù)，固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值和出口的當(dāng)月增速，基本都回到疫情前了。

　　無(wú)論是疫情沖擊下GDP回落的幅度（對(duì)比剛公布的美國(guó)二季度實(shí)際GDP年化初值環(huán)比萎縮32.9%），還是國(guó)內(nèi)疫情得到控制后修復(fù)的速度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)在全球范圍來(lái)看都很亮眼，展現(xiàn)了很強(qiáng)韌性，這說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本上已經(jīng)擺脫了疫情的影響，正逐步回歸正軌。

　　第二，在部署下一階段各項(xiàng)政策的同時(shí)，著重強(qiáng)調(diào)“要確保宏觀政策落地見效”，這意味著下半年經(jīng)濟(jì)無(wú)需悲觀。信息量更大的是今天發(fā)布的7月28日召開的黨外人士座談會(huì)的通稿，明確指出“三、四季度要乘勢(shì)而上，鞏固擴(kuò)大疫情防控和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)成果，努力彌補(bǔ)上半年的損失”，這說(shuō)明下半年宏觀調(diào)控的主基調(diào)是繼續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)，加強(qiáng)財(cái)政發(fā)力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢(shì)將延續(xù)下去。

　　因?yàn)橹袊?guó)上半年經(jīng)濟(jì)基本面的復(fù)蘇主要依靠基建+房地產(chǎn)為主導(dǎo)的固定資產(chǎn)投資推動(dòng)，下半年基建投資在這一定調(diào)下，將繼續(xù)好轉(zhuǎn)。

　　在房住不炒的政策基調(diào)下，房地產(chǎn)上行肯定是有頂?shù)模切庞铆h(huán)境在穩(wěn)就業(yè)和擴(kuò)內(nèi)需的背景下，一時(shí)半會(huì)也不會(huì)快速收緊，在相對(duì)溫和的信用環(huán)境下，指望房地產(chǎn)變差，也不會(huì)差到哪去，預(yù)計(jì)和2019年的狀態(tài)差不多。

　　出口方面，二季度口罩、呼吸機(jī)等防疫物品的出口讓二季度出口保持了韌性，但口罩、呼吸機(jī)的出口能否一直維持這么高的增速，有一些不確定。不過(guò)海外復(fù)工會(huì)讓更多的出口產(chǎn)品因海外需求恢復(fù)而受益，抵消口罩、呼吸機(jī)出口回落的問(wèn)題不大。而且這些出口產(chǎn)品不少是勞動(dòng)密集型的，對(duì)就業(yè)的幫助也要大一些。

　　基建變好，房地產(chǎn)、出口不會(huì)惡化，就業(yè)也將滯后好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)延續(xù)溫和復(fù)蘇的趨勢(shì)是非常明確的。

　　第三，這次會(huì)議需要關(guān)注的是貨幣政策的基調(diào)，因?yàn)樨泿耪叩幕{(diào)要比以前“鷹派”得多：

　　1）4月份的政治局會(huì)議明確提出“運(yùn)用降準(zhǔn)、降息、再貸款等手段”，本次會(huì)議將其刪去，沒有任何運(yùn)用總量工具保持流動(dòng)性合理充裕的說(shuō)法；

　　2）對(duì)社融和貨幣供應(yīng)量的看法，從兩會(huì)政府工作報(bào)告“明顯高于去年”轉(zhuǎn)變?yōu)椤氨３趾侠碓鲩L(zhǎng)”。這說(shuō)明，政府認(rèn)為上半年的社融和M2增速偏高，下半年至少在企業(yè)和居民部門層面要適度收緊信用，控制社融和M2的增速，未來(lái)社融和M2的增速要逐步向名義GDP去匹配了。

　　但是由于小微企業(yè)、制造業(yè)企業(yè)的景氣度依然不佳，就業(yè)也要保，因此信用即使是邊際收緊，其幅度也不會(huì)太大，速度也不會(huì)太快。下半年信用預(yù)計(jì)會(huì)是總量邊際收斂、結(jié)構(gòu)優(yōu)化，進(jìn)一步向制造業(yè)與中小微企業(yè)傾斜的組合。

　　3）降成本讓利的表述從“引導(dǎo)貸款、（債券）利率下行”轉(zhuǎn)變?yōu)椤巴苿?dòng)綜合融資成本明顯下降”。

　　沒有具體的貸款利率和債券利率下降的提法了，變成了一個(gè)綜合融資成本這種模糊的概念。綜合融資成本下降可以由很多途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)，不一定非得需要利率下降。比如，讓銀行降費(fèi)可以降低綜合融資成本，比如把非標(biāo)控制住然后多發(fā)點(diǎn)貸款和多發(fā)點(diǎn)債也可以降低融資成本，這搞不好意味著監(jiān)管也得收緊一些。

　　綜上，我們預(yù)計(jì)下半年貨幣政策會(huì)保持中性偏緊，信用總量會(huì)邊際收斂，但由于經(jīng)濟(jì)依然存在小微企業(yè)和制造業(yè)偏弱的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，收斂的速度不會(huì)太快，收斂的幅度也不會(huì)太大。

　　財(cái)政積極、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+貨幣寬松趨勢(shì)改變，很顯然，對(duì)債券不是什么好事了，對(duì)A股倒是利好。不過(guò)資本市場(chǎng)那塊提到了要平穩(wěn)健康發(fā)展，瘋牛肯定也是監(jiān)管不認(rèn)可的，建議投資者理性參與A股市場(chǎng)。

　　第四，和以往相比，在繼續(xù)強(qiáng)調(diào)財(cái)政政策要更加積極的同時(shí)，增加了“注重實(shí)效”的提法，這意味著財(cái)政政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)，會(huì)更有效率！

　　反正從數(shù)據(jù)來(lái)看，下半年政府債券供給還有超過(guò)4.5萬(wàn)億的規(guī)模，要比上半年3.8萬(wàn)億的規(guī)模多不少。財(cái)政支出進(jìn)度也是近三年的新低，所以地方債都要在10月前發(fā)完，四季度好發(fā)力，所以下半年財(cái)政支出肯定會(huì)明顯加快的。

　　第五，房地產(chǎn)繼續(xù)強(qiáng)調(diào)房住不炒。這點(diǎn)和4月份的表述基本一致，可能會(huì)壓制房地產(chǎn)銷售與投資的上行幅度。但由于：

　　1）下半年央行顧慮小微企業(yè)、制造業(yè)企業(yè)和居民就業(yè)等問(wèn)題，信用環(huán)境不會(huì)馬上大幅收緊；

　　2）因城施策，部分城市沒有收緊，購(gòu)房需求沒有受到壓制。

　　房地產(chǎn)銷售也不會(huì)大幅惡化，地產(chǎn)投資的下行空間有限，不存在失速拖累經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)投資將繼續(xù)保有韌性。

　　第六，“完善宏觀調(diào)控跨周期設(shè)計(jì)和調(diào)節(jié)”這個(gè)新提法，值得關(guān)注。最近幾年國(guó)內(nèi)外環(huán)境發(fā)生了很大變化，很多問(wèn)題是長(zhǎng)期的，比如愈演愈烈的逆全球化，它對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期的影響可能不大，但中長(zhǎng)期來(lái)看，卻可能是決定性因素。這次會(huì)議也明確指出“我們遇到的很多問(wèn)題是中長(zhǎng)期的，必須從持久戰(zhàn)的角度加以認(rèn)識(shí)”。

　　既然很多問(wèn)題是長(zhǎng)期的，以長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)的積聚，靠“走老路”來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，會(huì)得不償失。

　　宏觀調(diào)控跨周期，這意味著各類政策目標(biāo)中，比如防風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)科技創(chuàng)新等長(zhǎng)期目標(biāo)的權(quán)重可能會(huì)變得更高。但是，像地產(chǎn)調(diào)控全局性放開、地方債務(wù)監(jiān)管等短視的、“走老路”的政策，對(duì)它們就別抱有期待了。

　　第七，時(shí)隔多年，重提“擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略基點(diǎn)”。2011年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，首次把擴(kuò)大內(nèi)需作為戰(zhàn)略基點(diǎn)。近年中央層面的會(huì)議，對(duì)擴(kuò)大內(nèi)需的定位是戰(zhàn)略，比如今年4月的政治局會(huì)議。本次會(huì)議重提擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略基點(diǎn)，表明擴(kuò)大內(nèi)需的戰(zhàn)略地位更加基礎(chǔ)和更加重要。這也是外部環(huán)境劇烈變化，形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局的重要舉措。

　　促進(jìn)消費(fèi)和更具生產(chǎn)性的制造業(yè)投資，需要建立長(zhǎng)效機(jī)制。比如嚴(yán)格落實(shí)房住不炒、保市場(chǎng)主體和保就業(yè)、收入分配向勞動(dòng)者傾斜等方式，提高居民購(gòu)買力。再比如通過(guò)改善營(yíng)商環(huán)境、落實(shí)減稅降費(fèi)等穩(wěn)定民營(yíng)企業(yè)家預(yù)期，加快制造業(yè)投資的修復(fù)。

　　國(guó)際方面，這次政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“和平與發(fā)展仍然是時(shí)代主題，同時(shí)國(guó)際環(huán)境日趨復(fù)雜，不穩(wěn)定性不確定性明顯增強(qiáng)”。

　　兩個(gè)層面的意思：

　　1）未來(lái)的主題仍然是和平與發(fā)展，有力回?fù)袅怂^的“脫鉤論”；

　　2）但是不穩(wěn)定性和不確定性增強(qiáng)。

　　為什么未來(lái)的主題仍是和平與發(fā)展呢？因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)深度融入到全球經(jīng)濟(jì)體系，中國(guó)離不開世界，世界也離不開中國(guó)。

　　中國(guó)有別于冷戰(zhàn)時(shí)期的蘇聯(lián)，中國(guó)改革開放以來(lái)，已按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)則融入了全球經(jīng)濟(jì)體，目前每年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)30%以上。

　　需求端，中國(guó)的社會(huì)消費(fèi)品零售總額在2019年突破了41.2萬(wàn)億，是全球最大的汽車、手機(jī)等諸多耐用品消費(fèi)市場(chǎng)。只有擁有一個(gè)超大型市場(chǎng)規(guī)模才能不斷攤薄創(chuàng)新需要的成本投入，擁有一個(gè)大規(guī)模、統(tǒng)一的大市場(chǎng)是西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制度上的創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)得以發(fā)揮的前提。

　　生產(chǎn)端，中國(guó)工業(yè)增加值在2019年突破了31.7萬(wàn)億，制造業(yè)的增加值連續(xù)10年位居全世界第一。全球化過(guò)程中，美國(guó)之所以受益，以及美元霸權(quán)是基于中國(guó)大規(guī)模生產(chǎn)（降低進(jìn)口品成本）和中東原油資源（必須資源獲取）的基礎(chǔ)之上。

　　無(wú)論是需求端還是生產(chǎn)端，中國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)已完全是“你中有我、我中有你”的互利共生關(guān)系，美國(guó)即使想脫鉤、搞逆全球化，也是一個(gè)很長(zhǎng)期的過(guò)程，搞不搞得成也得另說(shuō)，所以，和平與發(fā)展的前提還是在的。

　　但是，為什么不穩(wěn)定性、不確定性增強(qiáng)呢？

　　因?yàn)槊绹?guó)疫情爆發(fā)疊加佛洛依德事件，很明顯可以看到民調(diào)對(duì)特朗普的支持率出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，從六月份以來(lái)，民調(diào)對(duì)拜登的支持率要遠(yuǎn)高于特朗普，而且不樂觀的是，16年依靠搖擺州，通過(guò)藍(lán)領(lǐng)工人投票逆襲的特朗普，這一次在搖擺州的支持率也不高。

　　在疫情防控和佛洛依德事件上，美國(guó)之所以沒做好，也存在一些經(jīng)濟(jì)、社會(huì)深層次的問(wèn)題，比如貧富分化、種族矛盾等等，這些問(wèn)題也不是一個(gè)短期換個(gè)總統(tǒng)就能解決的。

　　為了掩蓋矛盾，最簡(jiǎn)單的辦法往往就是對(duì)外轉(zhuǎn)移矛盾，把矛盾外引，制造與中國(guó)之間緊張的關(guān)系，制造假想敵，這就是中國(guó)有可能會(huì)面對(duì)的不確定性和不穩(wěn)定性的來(lái)源了。

　　這種不確定性、不穩(wěn)定性在國(guó)際關(guān)系層面，可能會(huì)出現(xiàn)一些突發(fā)事件，導(dǎo)致兩國(guó)關(guān)系緊張。在經(jīng)濟(jì)層面，出口可能沒那么好了，因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)速度在下降而且在搞貿(mào)易保護(hù)主義，進(jìn)口有些過(guò)去可以買的現(xiàn)在不一定買得到了，所以有些核心技術(shù)，必須抓在自己手里。

　　因此，長(zhǎng)期可以關(guān)注的投資主線就是進(jìn)口替代產(chǎn)業(yè)鏈了。

　　總結(jié)來(lái)看：

　　1）財(cái)政政策會(huì)更加積極，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還將延續(xù)；

　　2）貨幣政策有些“鷹派”，但不會(huì)過(guò)快退出；

　　3）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加相對(duì)友好的信用貨幣環(huán)境，有助于提升投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，利好A股，債券不確定性增強(qiáng)。

　　4）長(zhǎng)期關(guān)注進(jìn)口替代產(chǎn)業(yè)鏈。

　　(本文作者介紹：粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長(zhǎng))