意見領袖丨中國財富50人論壇

　　近日，中國財富管理50人論壇（CWM50）通過網絡會議形式召開了主題為“中期展望：當前宏觀形勢與經濟走向”的專題研討會，邀請政府部門有關負責人、專家學者與市場人士就上半年經濟運行情況、面臨的問題與挑戰、下半年經濟走向、相應的對策建議等進行分析與展望。中國社會科學院經濟研究所教授劉煜輝做主題發言。

　// 主要內容

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　　01． 從匯率表現看中美關系

　　盡管雙方關系會存在邊際變化，且近期也采取了一些舉動，但雙方高層對短期風險的把控將是全球金融市場的壓艙石，近期恐慌指數并沒有爆發。

　　02． 目前國內的經濟狀態：經濟下行與通脹并存

　　在中美關系所處的這種格局下，國內經濟的變量還將取決于自身。造成經濟下行疊加通貨膨脹的根源在于供給側出現了問題，即中國的潛在增長進入了非穩態時期。

　　03． 資本市場改革帶來了社會財富觀的變化

　　如果未來科技、新資本、技術資本等持續進行資產溢價的升級，那么家庭增量的財富就會逐漸減少對房地產的配置，從而轉向股票資產、新資本、經濟轉型因素等資本的配置。

　　以下為發言全文

　　01

　　從匯率表現看中美關系

　　我認為中美之間現在所處的這種狀態會長期存在，盡管雙方近期存在這樣那樣的對立表現，但從對中美關系感知最靈敏的全球金融市場以及全球資本的預期來看，并沒有展現出二者關系破裂的風險。真實的肢體語言簡化就是美元指數和人民幣兌美元匯率，如果真有“破”的泄露，人民幣匯率會成為表達情緒的工具，目前，人民幣匯率相對穩定。盡管雙方關系會存在邊際變化，且近期也采取了一些舉動，但雙方高層對短期風險的把控將是全球金融市場的壓艙石，近期恐慌指數并沒有爆發。

　　02

　　目前國內的經濟狀態：經濟下行與通脹并存

　　在中美關系所處的這種格局下，國內經濟的變量還將取決于自身。這次新冠疫情的爆發在某種程度上給中國的經濟狀態做了一次很好的實證。盡管疫情期間中央采取果斷措施控制疫情，中國經濟停擺了一個多月，居然沒有發生一絲絲通縮。復工回來之后發現復不了產，訂單斷崖式下降，一方面失業率上升，另一方面貨幣購買力下降的預期濃烈，各地地王頻現。失業和通貨膨脹別扭的共生狀態，說明這不是凱恩斯的經濟世界。

　　中國的潛在增長目前甚至更早已經進入非穩態的狀態，因為我們觀察得到，人口、制度成本、產業鏈、世界和平友好的環境這些要素供給和要素質量帶著加速度變化。

　　在疫情沖擊下，我們肉眼能夠看到的是總需求“臉著地”，我們肉眼看不到的，潛在增長是不是也有可能進入“臉著地”的狀態。

　　我們今天使用大量所謂刺激經濟的政策，都作用在總需求（三駕馬車），但這些政策對于躺在地上的潛在增長沒有任何的作用。潛在增長和三駕馬車之間的產出缺口就是通貨膨脹。

　　我這些年對這種狀態給過一種解釋，經濟下行周期的通脹，菲利普斯曲線（凱恩斯的經濟世界）失靈，問題在于供給側，是因為供給側受到某些負向力量的不斷打擊而下墜（長期增長動能受損），而需求被既得利益的分利結構所頂住，從而兩者向下撕裂出越來越大的缺口，這個缺口就是難以遏制的頑固通脹預期。它是一種運行機制，不是一個具體時間點通脹的高低，內在于系統。

　　這一判斷有兩大支撐依據：

　　第一，得益于領導層的堅強領導和睿智決策，中國發生系統性風險的概率非常低。隨著對相關領域風險管控的重視，我國的國家治理能力不斷提高?；厥走^去三年，中國的宏觀經濟之所以能夠如此穩健地走到今天，離不開中央決策層出臺的諸如金融去杠桿、治理“影子銀行”、“房住不炒”、資本市場“牽一發動全身”的戰略定位、硬核科技攻關等政策，離不開決策層對宏觀杠桿率、系統性風險的控制。

　　從現有的政策信息和政策部署分析可知，下半年的政策總基調就是控制宏觀杠桿率，促進復產復工復商復市。從社融占GDP的比例來看，此次宏觀杠桿率上升的力道僅次于2009年，我推測未來可能將會重提控制宏觀杠桿率。今年1至6月份較去年同期多增的7萬億社融促進了經濟活動的快速恢復，也一定程度上引致了通貨膨脹，表現為在經濟下行的情況下疊加通貨膨脹。當5月份經濟活動逐漸恢復，防疫政策調整后，宏觀政策開始微調，之前被壓在低位的利率開始迅速反彈，回歸并反映真實的宏觀因子狀態。

　　第二，我們不能期待僅靠政策就可以使中國經濟克服這樣的宏觀狀態。造成經濟下行疊加通貨膨脹的根源在于供給側出現了問題，即中國的潛在增長進入了非穩態時期。過去三年間很多要素的供給和質量進入了一個加速的變化窗口。通俗來說，過去給中國帶來40年經濟崛起和繁榮、決定中國潛在增長的兩個基本面——改革開放和全球化，在近些年發生了質的變化，短期政策也難以使這兩大基本面回到以前的狀態。如果政策重心放在需求端，需求端迅速拉升，形成正向產出缺口，對應的只能是通貨膨脹快速回升。

　　金融市場同樣反應了中國宏觀經濟狀態。6月份以來利率的快速反彈反映了回歸的宏觀政策。中國的權益市場之所以會發生結構性牛市，就是因為大家擁抱確定性從而形成確定性溢價。少部分股票走出長牛，其對應的是美林時鐘背后反映的宏觀象限因子的變化。必選消費品的股票類上漲代表著通貨膨脹的確定性，醫療健康的股票類上漲代表著新冠疫情的確定性，科技類股票反映了硬核科技攻關的確定性。

　　通脹方面，從代表中國黑色周期的工業品，到民生消費再到社會服務的價格，在經濟下行的背景下大幅上升。房屋交易率有所上升，奢侈品在全球衰退的格局下在中國出現了大幅度提價。

　　幸而中國堅強有力的決策層在過去三年中通過不斷探索，摸索出了一套獨特的、帶領中國經濟轉型的一整套政策框架，以期盡快克服、走出當前的經濟狀態。

　　03

　　資本市場改革帶來了社會財富觀的變化

　　政策框架中最重要的一個框架就是科技，即以科技突破為先導。我們的戰略是通過打通科學和技術，帶動科學技術創造新資本去替代傳統經濟舊資本，這一戰略自2018年年底提出資本市場“牽一發而動全身”時啟動。經過兩三年的持續努力，基本市場的基礎制度改革在今天取得了相當可觀的成效。

　　資本市場的改革帶來了整個經濟系統財富觀的變化。特別是對實心做事、實心做科研的年輕人而言，如果有靠譜的想法，按照資本市場目前的規則，三五年內一定會得到社會的認同和價值的實現，這就改變了過去20年受房地產所左右的慣性財富觀。如果未來科技、新資本、技術資本等持續進行資產溢價的升級，那么家庭增量的財富就會逐漸減少對房地產的配置，從而轉向股票資產、新資本、經濟轉型因素等資本的配置。

　　(本文作者介紹：中國財富管理50人論壇（CWM50）于2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質的學術智庫組織。論壇致力于為關心中國財富管理行業發展的專業人士提供一個高端交流平臺，推動理論、思想、創新和經驗交流，為相關決策與研究機構提供理論與實務經驗參考，進而為財富管理行業的發展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優化產生積極影響。)