文/意見領袖專欄作家 蔡凱龍

　　如果你是螞蟻大股東，如果你不缺資本和資金，上市也不能帶來品牌提升和市場增加，為什么要大費周章把股票賣給普通股民呢？唯一能解釋螞蟻上市的，就是高點賣出的時機到了。

　　螞蟻要上市了，它能打破“上市即巔峰”的魔咒嗎？

　　上周最引人矚目的新聞，無疑是螞蟻集團。7月20日，螞蟻集團官宣，準備在A股的科創板和港股同時上市。這個消息無疑是振奮人心的。

　　從2018年開始，時常有螞蟻金服的上市傳言，作為全球最有價值的未上市獨角獸，螞蟻金服就已經估值1500億美元。據報道，這次上市估值為2000億美元，約合1萬4千億人民幣。如果以這個估值上市，那將成為2020年全球最大規模的IPO。

　　新興巨無霸金融科技公司第一次選擇在中國而非海外上市， 這讓中國股民徹底沸騰了。股民們歡呼雀躍著，期待屆時能買到一些股票，共享其發展果實。

　　一、巨頭上市的魔咒

　　然而，后浪財經蔡老師要給股民潑一盆冷水：螞蟻金服上市，并不一定會讓普通股民獲利，反而有可能被高位套牢成為接盤俠。

　　歷史上，不論中外，高估值獨角獸企業（指上市前估值在10億美金以上的企業），經常逃不出“上市即巔峰”的魔咒。也就是說，知名巨頭公司上市后股價就達到高點，隨后很長一段時間內，股價無法突破新高。

　　2014年9月19日，阿里巴巴在紐交所上市，首日股價94美元。隨后整整一年股價徘徊在60至80美元之間，直到2016年，股價才爬回上市首日價格。

　　2018年7月13日，小米在港股掛牌交易，首日股價21港元。至今已逾兩年，股價從未超越首日收盤價。

　　2019年5月10日，Uber（全球共享經濟的領頭羊）在紐交所上市，首日股價42美元。短暫上漲后，至今無法突破上市首日高點。

　　甚至是全球社交軟件霸主Facebook，在2012年5月18日上市當天以38美元收盤后，也經歷了一年多的時間，股價才重回上市首日價格。

　　這樣的案例舉不勝舉。金融學術界（Khurshed et al．， 1993， Rudd， 1993， Ritter， 2007， Hartog 2016） 對此現象進行了深入系統的實證分析研究，發現大部分上市公司，普遍存在上市首日價格偏高、隨后股價長期低迷的規律。

　　研究報告指出越是“巨型獨角獸”、“高科技和創新類”、”在中國上市的公司”，其上市即巔峰的現象越為明顯。不幸的是，螞蟻金服同時符合了這三個特征：擬在中國上市的高科技創新類巨型獨角獸。

　　雖說規律具有普適性和指導意義，但不排除出現特殊案例。因此不能生搬硬套，認定螞蟻金服將來上市即巔峰。我們需要結合螞蟻金服的具體情況，深入剖析。

　　上市即巔峰的最主要原因是大眾對公司的期望值過高。

　　阿里巴巴、小米、Uber和Facebook這類巨型高科技獨角獸，上市之前就已經名揚全球，大眾的期望值很高、情緒過于樂觀。因此上市當天，狂熱且天真的散戶們蜂擁而至，直接推高當日股價。

　　隨著市場逐漸回歸理性，加上信息不斷披露，抬高的股價逐步回落到合理區間。公司也需要一段很長的時間，才能發展到眾人的高期望值。于是股價會在長時間內低于首日高點。

　　那我們對螞蟻金服期望值高嗎？答案不言而喻。隨手翻閱上周新聞與評論，到處都是異口同聲地贊譽螞蟻金服、吹捧未來上市估值，罕有客觀分析利弊的文章和觀點。這也許要歸功于螞蟻強大的公關宣傳能力，但不管什么原因，眾人對螞蟻上市的期望值已達到頂點。

　　二、上市的動機

　　上市即巔峰的另一個根本的原因，源于外部散戶和內部股東高管之間的信息不對稱。這就涉及到核心問題：公司為什么上市以及如何選擇上市時機。

　　由于未上市公司，信息不必對外披露，我們作為外部投資人，只能看到公司愿意展現出的一面。因此回答這個核心問題，不能單純依靠官宣來判斷；只能通過深入且細致的分析，從蛛絲馬跡中找出真正的答案。 

　　一般公司選擇上市，無非就是為了融更多的資本，用融來的資本擴展更大的市場，提升自身品牌，特殊行業還為了獲取牌照市場準入等。

　　但付出的代價是：公司最直接的損失是要出讓部分股權，并接受更加嚴苛的信息披露要求與合規監管，以及股價和市值面臨嚴峻的市場考驗，去承擔市場波動帶來的影響。

　　公司在權衡上市的利弊得失后，決定是否上市，什么時候上市。

　　螞蟻金服已是眾人皆知的大品牌，不至于單獨為了品牌去上市。螞蟻金服幾乎囊括了所有國內的金融牌照，并且為了減輕金融監管的壓力，螞蟻金服近期改名為螞蟻科技，所以螞蟻金服也不可能為了牌照而去上市。

　　為了擴大市場嗎？螞蟻金服的用戶已達13億，大部分在國內，可見國內用戶增長空間很小；當下國際環境對中國企業日益嚴峻，螞蟻海外用戶的拓展也是困難重重。

　　從產品結構上看，螞蟻金服ToC類業務中，推出支付寶、余額寶、招財寶、阿里小貸、網商銀行等產品后，已經很久沒有看到新的現象級產品；ToB類的螞蟻金融云和全球數據庫等產品，都屬于利潤率低、較難規?；?，投資大增速慢的業務。這些難以支撐過去螞蟻金服的高速增長。

　　逐一排除下，最終歸結到核心問題，螞蟻金服需要通過上市進行融資嗎？答案是螞蟻并不缺現金流。2019年第四季度，螞蟻金服盈利超過20億美元、約合140億人民幣，盈利能力極強，經營上不缺資金。

　　那么資本上呢？2018年6月，螞蟻金服對外宣布完成Pre-IPO輪融資，估值1500億美元，融資金額140億美元；此后兩年，螞蟻再沒融資。以螞蟻金服的影響力和背后股東的能量，只要估值相對合理，繼續私募融資也不是難事，所以整體上螞蟻并不缺資本。

　　上市融資還有另一個功能：實現原始股東們、高管和員工部分變現，這也是公司上市動力之一。

　　三、上市的時機

　　為什么選擇這時候上市？因為這是螞蟻能夠得到高估值的絕佳上市機會。 

　　以螞蟻金服萬億級體量，最合適的上市地應是資本容量最大的美國。由于眾所周知的原因，美國資本市場已經對巨型中概股關閉大門，因此A股和港股是螞蟻的唯一選擇。 

　　問題又來了，中國資本市場容量相對有限，螞蟻這么大的體量，必須要考慮上市后對中國股市整體資金和流動性的影響，畢竟中芯國際的前車之鑒還記憶猶新。7月16日中芯國際上市首日，募集500億，產生的虹吸效用，讓A股下跌5% ，是今年出現的最大單日跌幅。 

　　千年等一回，終于讓螞蟻等到了絕佳的好機會。近期中國股市活躍，巨量資金入市，在國家政策大力扶持下，科創板風風火火。螞蟻深知機不可失，失不再來；

　　況且后面陸續傳出字節跳動、滴滴、京東科技紛紛申請到科創板上市。這幾家企業無一不是中國排名前十的萬億級獨角獸！僧多粥少，中國的資本市場容量再大，也架不住這么多估值驚人的獨角獸群一哄而上。螞蟻需要搶先上市，否則夜長夢多。 

　　總得說來，螞蟻上市更多是因為時機驅動而不是需求驅動。 

　　如果你是螞蟻大股東，如果你不缺資本和資金，上市也不能帶來品牌提升和市場增加，為什么要大費周章把股票賣給普通股民呢？唯一能解釋螞蟻上市的，就是高點賣出的時機到了。金融學家用“信息不對稱”來解釋， 俗話稱之為“買家不如賣家精”。如果賣家認為這是最佳賣出時機，那么買家大概率是要承擔高價接盤的風險，做好長期套牢的準備。

　　不是所有公司上市都選擇時機驅動，我們來說說需求驅動的案例。 

　　最近風光無限的特斯拉，曾在2008-2010年間幾乎破產倒閉。2008年末，特斯拉開始致力于新一代豪華電動車Model S的研發和生產，急需大筆資金。因為此前第一輛車Roadster沒有盈利，投資人擔憂特斯拉能否活下來，都不敢再投資。這時財務狀況岌岌可危的特斯拉又碰上美國金融風暴，處于破產邊緣。后來通過政府優惠性貸款，加上戴姆勒和豐田兩筆各5000萬美元的融資，才勉強撐得住。 

　　等到2010年6月29日，當時美國股市剛剛經歷過金融風暴的洗禮，對特斯拉而言絕非最佳上市時機。但是特斯拉等不起了，只有選擇上市融到急需的資金才能活下來。那時資本市場無一例外看空特斯拉，華爾街質疑特斯拉的聲音此起彼伏，做空者云集，還有網站專門開辟“特斯拉死亡倒計時”的專頁。特斯拉上市首日收盤24美元，不到4個月就突破了首日收盤價沖上35美元。此后，特斯拉的股價再也沒有回過頭，一路披荊斬棘到如今的1500美元左右，翻了60倍。

　　特斯拉上市可謂需求驅動、上市即起點的經典案例。 

　　四、給股民建議

　　據報道，螞蟻金服宣布尋求上市當天，員工們都因為接近實現財富自由而歡呼雀躍、無心工作。老實說，螞蟻金服團隊打造出引以為傲的螞蟻集團，是值得肯定的，應該得到財務上的回報。但是一般股民，千萬別以為沖入股市購買螞蟻金服的股票就能分一份羹。很有可能，在杭州新晉富豪們購買的豪宅里，就有你添加的一磚一瓦。

　　看來上市前聲名顯赫對普通股民不一定是件好事，反而是一個不可忽略的高估值風險。如何在規避風險的同時又能參與螞蟻上市這場盛宴呢？

　　最安全的策略當然是去打新股， 但是可以預見，市場需求如井噴， 打新股成功的概率必定如中彩票一樣低。

　　沒打到新股的普通投資者也不要著急入場。俗話說，是金子總會發光， 但是燒得通紅發光發熱的金子，著急伸手是會被燙傷的。

　　股民這時候最需要的是冷靜， 客觀看待螞蟻上市背后的深層邏輯， 需要耐心等候，相信市場總是會有機會的。等到市場的非理性逐漸散去，價格回歸價值，才是最佳長期持有的時機。

　　冷靜、客觀、有耐心、不追熱點更不追高，這是區別普通股民和價值投資者的重要標志。

　　(本文作者介紹：后浪財經創始人，人民大學金融科技研究所高級研究員)