意見領袖丨董登新（武漢科技大學金融證券研究所所長）

　　毫不夸張地講，注冊制改革曾經“命懸一線”、“九死一生”，但科創板橫空出世，卻讓它瞬間成真，并且平穩落地、順利運行。在科創板+注冊制推出一周年之際，我們回顧曾經的歷史與今天的巨變，堅定資本市場改革信心。

　　2013年11月19日，十八屆三中全會《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》明確提出要推進股票發行注冊制改革。這標志著A股IPO注冊制改革拉開序幕。

　　不過，2013年底、2014年初，由于當時A股仍處熊市（上證綜指在2000點上下波動），按歷史慣例，監管層未能拿出注冊制改革具體方案。直至2014年11月A股大牛市來臨，上證綜指直沖3000點，監管層才逐漸堅定注冊制改革的信心。

　　2015年初，中國證監會正式宣布：推進股票發行注冊制改革，是2015年資本市場改革的頭等大事，是涉及市場參與主體的一項“牽牛鼻子”的系統工程，也是證監會推進監管轉型的重要突破口。

　　2015年6月“杠桿牛”引發“股市異常波動”，上證綜指從2015年6月12日最高點5178點暴跌至兩月后的2800點附近，所謂的“改革牛”卻中斷了注冊制改革，為此監管層再次關閉了A股一級市場（暫停IPO）。直至2015年11月初中旬，上證綜指再次站上3500點，于是，監管層決定再次重啟IPO。

　　2015年11月20日上午，證監會肖鋼主席及辦公廳、發行部等領導，聽取推進股票發行注冊制改革的意見。肖主席指出：在股市異常波動之后，《證券法》修訂推遲，國務院可能采取法律授權方式出臺意見解決，全力以赴明年三月注冊制要有結果；先放發行節奏，后放價格；縮短發行流程（3到6個月），給企業明確預期。

　　在舊有的證券法來不及修訂的特殊情況下，為了有效推進（不耽擱）注冊制改革，我們采用了“人大授權”的方式，希望盡快啟動注冊制改革。2015年12月27日，全國人大常委會通過關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用《證券法》有關規定的決定（草案）。草案明確，在決定施行之日起兩年內，授權對擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票公開發行實行注冊制度。本決定自2016年3月1日起施行。

　　然而，在接下來的兩年中，注冊制改革并未取得實質性進展，但圍繞注冊制改革，監管層做了一些配套制度準備工作，比方，進一步完善了信息披露制度；明顯提高了打擊證券違法犯罪的效率；退市制度引入了重大違法強制退市新規；2016年下半年至2017年新股擴容加速，IPO效率明顯提升，IPO排隊時間從兩年縮短為一年；IPO審核內容與形式發生了悄悄的變化，監管層淡化了IPO實質性審核。

　　因注冊制改革未能如期完成，而證券法修訂阻力巨大，但“人大授權”即將期滿，怎么辦？2018年2月24日，全國人大常委會通過關于延長授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用《證券法》有關規定期限的決定，決定自2018年2月25日起，期限延長二年至2020年2月29日。

　　從2013年11月到2018年11月整整五年時光流失，當市場專家們對注冊制改革的必要性及改革時機仍在喋喋不休、爭議不斷的時候，當股民對注冊制改革感到迷茫、茫然之際，2018年11月5日，首屆中國國際進口博覽會在國家會展中心（上海）開幕，國家主席習近平出席開幕式并發表主旨演講，并宣布了中央的三項決定，其中之一就是：在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制，支持上海國際金融中心和科技創新中心建設，不斷完善資本市場基礎制度。這是中央發出的注冊制改革的“緊急動員令”，既是春風，更是春雷！注冊制改革已無退路，必須前行！

　　2019年1月28日，經黨中央、國務院同意，中國證監會發布《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》（以下簡稱“實施意見”）。隨后，證監會和上交所發布了科創板+注冊制的14個相關制度文件（證監會4個+上交所10個），并向全社會征集修改意見。2019年3月初，一個月意見征集期剛剛結束，科創板全部規則“法定版本”完整發布，這意味著“科創板+注冊制”即將落地實施。

　　2019年7月22日，星期一，科創板正式開板交易，首批25只股票率先登場，這就是“科創板速度”，不到半年時間，科創板從中央決定變成活生生的現實，不過，“九死一生”的注冊制卻成為了最大受益者。

　　“科創板+注冊制”的橫空出世，開啟了A股市場的新征程、新時代，它極大地提升了A股市場的包容性與市場化程度，并為創新企業搭建了自己的專屬舞臺。

　　2019年12月28日，全國人大常委會審議通過了“新證券法”，并于2020年3月1日起施行。新證券法全面賦予了注冊制合法地位，這意味著注冊制改革將在整個A股市場全面推行實施。

　　2020年4月27日，中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過了《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》。當天晚間，深交所就創業板改革并試點注冊制的相關配套業務規則公開向社會征求意見。這標志著創業板注冊制改革正式啟動，并將加快推進。

　　2020年6月12日，深交所正式發布創業板注冊制改革的全套規則。其中，創業板注冊制相關規則，幾乎全盤照搬或復制了科創板注冊制，從這一點可以證明：科創板注冊制試點是成功的，運行是平穩的，否則，它不會得到深交所的高度認可。2020年6月30日，深交所正式開始受理注冊制IPO申請。

　　2020年7月22日，科創板注冊制即將運行一周年。這一年，A股市場發生了翻天覆地的變化。正是科創板注冊制的市場預期，對A股市場的傳統理念帶來了顛覆性改變。

　　（一）IPO“批文”身價大跌

　　在過去的核準制下，不僅IPO門檻畸高，而且IPO審核效率低下，IPO排隊可長達兩、三年，尤其是IPO實質性審核猶如“選美大賽”，IPO門檻在“海選”過程中不斷被人為推高，這使得IPO“批文”（行政審批）成為最稀缺資源，一文難求。因此，一些企業能拿到IPO批文，幾乎要耗費全部精力，如此折騰下來可能僅剩半條命，為此，一些企業將獲得IPO批文看作是“畢業典禮”，而不是“開學典禮”。好不容易才上市，上市就想變現走人。

　　在科創板注冊制下，IPO審核不再是證監會審核，而是改由上交所負責審核，證監會負責注冊。這是監管層的自我革命，也是A股市場首次“放權”給證交所IPO審核權。

　　在科創板注冊制中明確規定，上交所IPO審核周期不超過3個月，中國證監會在20個工作日內對發行人的注冊申請作出同意注冊或者不予注冊的決定。從理論上講，一家企業的IPO申請，最短時間可在4個月內完成IPO審核及注冊。IPO周期大幅縮短，極大地提高了IPO效率，極大地降低了IPO成本。這是一場IPO理念的革命，它讓IPO批文變得不再希罕，這正是注冊制包容性的最重要體現。

　　不僅如此，科創板注冊制首創“多通道”IPO標準，它極大地提高了A股市場的包容性，各種新業態、新產業、新業態、新模式的企業都可以找到適合自己的IPO通道，同時，它首次允許科創企業“虧損上市”，并首次允許特殊股權結構紅籌企業IPO，這是制度的創新，更是對高科技企業的包容與支持。

　　（二）垃圾股“殼資源”分文不值

　　在過去的核準制下，因為IPO門檻高、IPO效率低下、IPO成本昂貴，IPO“批文”一文難求，因此，許多企業（包括一些皮包公司）為了規避排隊成本和核準制風險，它們不愿走IPO大門，而是通過在二級市場購買垃圾股的“殼”，然后堂而皇之的走后門“買殼上市”。這是一種制度博弈與制度套利。

　　正是在這些企業及皮包公司買殼上市的示范效應下，大量機構及牛散率領小散也參與到炒殼、賭殼的游戲中來，甚至出現了“越垃圾越暴炒”的瘋狂景象。這使得股價信號被嚴重扭曲，大量垃圾股股價遠高于工農中建四大國有銀行股價，每逢牛市，5元以下股票全線消失；即便熊市，一些垃圾股也被炒至一、二十元，股民甚至不允許一元股、兩元股的存在。

　　然而，一年前科創板+注冊制落地實施，IPO門檻降低，IPO周期縮短，IPO變得越來越低成本、高效率，IPO批文不再稀缺，買殼上市已變得毫無價值，垃圾股的“殼”資源也變得分文不值，炒殼、賭殼成為笑話，于是，垃圾股的股價瞬間回歸正常，一元股、兩元股有序排隊，即便出現毛股，再也無人問津。只有A股股價信號恢復正常，股市資源配置功能才能有效發揮作用。

　　（三）“一元退市”標準大顯神威

　　早在2012年，A股退市制度首次引入了“一元退市”標準，然而，在隨后的七年間，它卻一直只是一個制度擺設。在核準制時代，因為“IPO難”，所以“退市更難”。買殼上市不允許垃圾股退市，進而垃圾股成為搶手貨，甚至越垃圾越暴炒，這使得僵尸企業無法有尊嚴地退市。過去許多超級垃圾股“死不退市”，它們大玩財務報表游戲，最常見的手法就是“兩年巨虧、一年微利”，如此循環，規避“暫停上市”；當然，也有一些垃圾股在“暫停上市”與“恢復上市”之間來回折騰，如此低劣的退市效率，毫無威懾性可言。正因如此，中國股市在過去28年（1990-2018）期間，總計只有54家A股公司被強制退市，年均退市不到2家。這表明在核準制時代A股基本上只進不出，退市制度形同虛設，毫無意義。

　　直至2019年上半年，科創板退市制度首次發布，它不僅設置了多通道、高效率的退市標準，而且更為重要的是，它首次廢除了“暫停上市”，首次廢除了“恢復上市”，首次廢除了“重新上市”。退市制度的“三廢”改革，有效斬斷了舊退市制度留給僵尸企業的垂死掙扎及投資者火中取栗的僥幸，進而讓垃圾股及僵尸企業無路可逃，快速退市成為唯一選擇。這就是退市威懾與退市效率。

　　一年來，科創板退市制度預期已給A股市場帶來了巨大變化，一元退市標準開始大顯神威。我們知道，2018年僅有6只股票強制退市，2018年10月*ST中弘（000979）有幸成為了A股市場首只“一元退市”股票。2019年滬深兩市共有12只股票強制退市（10只A股，2只B股），全年強制退市股票數量相當于2018年的兩倍，其中，有超過一半的強制退市是通過投資者用腳投票被“一元退市”標準趕出市場的。更有意思的是，2019年首次出現了退市“常年化”現象。過去垃圾股退市一般主要集中在年報披露完畢后的五月份，而2019年從5月至12月期間每月都有垃圾股退市，這就是“一元退市”標準的高效與神奇！

　　一元退市標準是“市場化”程度最高的退市標準，它是投資者“用腳投票”的結果。一個垃圾股或僵尸企業是否應該退市？它將話語權及決定權完全交給投資者，這是對市場和投資者的尊重與信任。因此，凡是通過投資者“用腳投票”、被一元退市標準趕出股市的股票，不需要任何理由和解釋，無論是上市公司、控股股東、實際控制人，它們都心服口服，無話可說。這就是市場化程度最高、退市效率最高、而且最有威懾力的一元退市標準。

　　2020年上半年，滬深兩市累計已有14家公司被終止上市，已超過 2019年全年的強制退市數量；其中，一元退市的公司就有9家，一元退市已成為最受市場青睞的、“主流”退市標準。這是市場化的力量，正是一元退市標準大顯神威，ST股及*ST股已無人問津，投資者已懂得用腳投票，“跑得快”成為一種全新的游戲規則，A股股價信號開始恢復正常。

　　總而言之，如果沒有科創板+注冊制的落地實施，A股市場預期就不會改變，上述三大市場變化也不會發生。這是科創板的成功，也是注冊制的成功，為此，我們期望注冊制改革能夠盡快地覆蓋整個A股市場，讓中國股市的明天更美好！

　　本文原發于《第一財經日報》

　　(本文作者介紹：武漢科技大學金融證券研究所所長，湖北省中小企業研究中心主任。)