文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 陳欣

　　延長(zhǎng)A股交易時(shí)間有助于活躍交易，改善市場(chǎng)定價(jià)效率，加強(qiáng)與國(guó)際市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，增強(qiáng)A股市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，助力滬深兩地建設(shè)具有全球影響力的國(guó)際金融中心。這些潛在的益處將顯著超出相關(guān)市場(chǎng)主體一次性升級(jí)軟硬件的支出和額外承擔(dān)的人力成本。特別是新冠肺炎疫情爆發(fā)以來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)全面深化改革有序推進(jìn)，對(duì)外開(kāi)放步伐加快，韌性彰顯，活力涌現(xiàn)，延長(zhǎng)A股交易時(shí)間的改革正當(dāng)時(shí)。

　　當(dāng)前，不考慮盤前的集合競(jìng)價(jià)時(shí)段，A股交易時(shí)間分為上下午兩個(gè)時(shí)段，共四小時(shí)整，上午時(shí)段為9：30-11：30，下午時(shí)段為13：00-15：00。這一安排確立于中國(guó)證券市場(chǎng)創(chuàng)立初期，延續(xù)至今。

　　與上個(gè)世紀(jì)90年代創(chuàng)立初期相比，A股市場(chǎng)已發(fā)生巨大變化。特別是去年以來(lái)，中國(guó)修改了《證券法》，加大了對(duì)證券市場(chǎng)違法犯罪行為的打擊力度，推出了科創(chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制、新三板改革也在緊鑼密鼓推進(jìn)中。對(duì)外開(kāi)放方面，全面取消了QFII、RQFII額度限制，提前放開(kāi)證券基金、期貨機(jī)構(gòu)外資股比限制，落地了多家外資控股證券公司。

　　資本市場(chǎng)全面深化改革、加快對(duì)外開(kāi)放，吸引了海內(nèi)外資金增加對(duì)A股市場(chǎng)的長(zhǎng)期配置，并引發(fā)A股在今年疫情期間走出了較為強(qiáng)勁的上漲行情。今年上半年，北向資金共凈流入1181.5億元，說(shuō)明中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)全球資本的吸引力在不斷提升。

　　A股當(dāng)初設(shè)立的較短交易時(shí)段，已難以滿足當(dāng)前市場(chǎng)國(guó)內(nèi)外投資者的需求。

　　多年以來(lái)，市場(chǎng)一直存在延長(zhǎng)A股交易時(shí)間的呼吁。今年兩會(huì)期間，全國(guó)人大代表李東生、全國(guó)政協(xié)委員李維平分別提出了議案和提案，均建議延長(zhǎng)現(xiàn)有的股市交易時(shí)間，引發(fā)投資者熱議。

　　A股交易時(shí)長(zhǎng)在全球主要股市中最短

　　滬深兩家證券交易所正常交易時(shí)間為4小時(shí)，在全球主要股票市場(chǎng)中最短。

　　一般來(lái)說(shuō)，較為成熟的市場(chǎng)，交易時(shí)間都安排得較長(zhǎng)。比如，紐約證券交易所和納斯達(dá)克交易所，股票交易時(shí)長(zhǎng)為6.5小時(shí)，遠(yuǎn)超滬深市場(chǎng)。倫敦證券交易所的交易時(shí)間更是長(zhǎng)達(dá)8.5小時(shí)；德國(guó)法蘭克福證券交易所和巴黎泛歐證券交易所也是8.5小時(shí)。

　　為了增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，亞太地區(qū)的交易所也紛紛增加交易時(shí)長(zhǎng)。比如，臺(tái)灣證券交易所于2000年推遲閉市時(shí)間，交易時(shí)長(zhǎng)增加到4.5小時(shí)；東京證券交易所在2011年縮短午間休市時(shí)間，交易時(shí)長(zhǎng)增至5小時(shí)；香港交易所多次延長(zhǎng)交易時(shí)間，交易時(shí)長(zhǎng)達(dá)到5.5小時(shí)；新加坡證券交易所取消午間休市，交易時(shí)長(zhǎng)達(dá)8小時(shí)，已接近歐洲主要交易所的交易時(shí)長(zhǎng)。

　　A股交易時(shí)段與全球交易體系重疊不足

　　當(dāng)前，全球金融市場(chǎng)已經(jīng)形成了全天候運(yùn)行網(wǎng)絡(luò)，不同時(shí)區(qū)、不同地域的股票市場(chǎng)交易時(shí)段相互重疊，以保持全球交易的連續(xù)性。全球主要證券交易所中，歐美多采用無(wú)間斷交易的時(shí)段設(shè)計(jì)。在亞太地區(qū)，澳大利亞、韓國(guó)、新加坡和臺(tái)灣地區(qū)等目前都是全天無(wú)間斷交易。不少亞太地區(qū)的主要股票市場(chǎng)都盡量使自己的交易時(shí)間能銜接上其他主要市場(chǎng)的交易時(shí)間，還爭(zhēng)取與歐洲三個(gè)主要證券交易所的交易時(shí)段存在重疊。

　　比如，新加坡證券交易所于北京時(shí)間17點(diǎn)休市，在2011年取消午休時(shí)間后，不僅能在夏令時(shí)與歐洲主要證券交易所實(shí)現(xiàn)2小時(shí)的交易時(shí)間重疊，還實(shí)現(xiàn)了無(wú)間斷交易，大大增強(qiáng)了對(duì)國(guó)際資金的吸引力。

　　香港地區(qū)的證券交易所雖然不是全天無(wú)間斷交易，但其交易時(shí)段和歐洲主要證券交易所在夏令時(shí)也存在1小時(shí)的重疊。

　　對(duì)比起來(lái)，滬深市場(chǎng)不僅午休時(shí)間長(zhǎng)達(dá)1.5小時(shí)，而且閉市時(shí)間恰好就是歐洲三大證券交易所夏令時(shí)的開(kāi)市時(shí)間，與全球交易體系的交易時(shí)間重疊明顯不足。

　　亞太市場(chǎng)延長(zhǎng)交易時(shí)間效果明顯

　　2011年，新加坡、香港地區(qū)和日本的證券交易所均延長(zhǎng)了交易時(shí)間。交易時(shí)間延長(zhǎng)后，市場(chǎng)交易量都有明顯提升。

　　以香港為例，自2011年3月7日起，香港股市將交易時(shí)段由每日4小時(shí)延長(zhǎng)至5小時(shí)；自2012年3月起，午間休市時(shí)段又縮減了30分鐘，休市時(shí)間為自中午12時(shí)至下午1時(shí)，交易總時(shí)長(zhǎng)延長(zhǎng)至5.5小時(shí)。港交所延長(zhǎng)交易時(shí)長(zhǎng)的目的，就是要與內(nèi)地股市有更多交易時(shí)間上的重疊，讓在香港發(fā)行的內(nèi)地證券有更充分的價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)，提升競(jìng)爭(zhēng)力。從2011年第一階段港交所延長(zhǎng)交易時(shí)間的統(tǒng)計(jì)來(lái)看，成交額增加了約7%。

　　而韓國(guó)為了增強(qiáng)與中國(guó)等其他亞洲國(guó)家股市的聯(lián)動(dòng)，先是在2000年取消了“午休制”，自2016年8月1日起，又將交易時(shí)間由09：00-15：00延長(zhǎng)為09：00-15：30，將交易時(shí)長(zhǎng)增加至6.5小時(shí)。此后，韓國(guó)股市的流動(dòng)性也得到了顯著增長(zhǎng)。

　　與亞太主要股票市場(chǎng)類似，中國(guó)央行自2016年1月初起延長(zhǎng)銀行間外匯市場(chǎng)的交易時(shí)間，完善了人民幣匯率價(jià)格發(fā)現(xiàn)和形成機(jī)制；上海黃金交易所自2019年以來(lái)也先后兩次延長(zhǎng)交易時(shí)間，與國(guó)際黃金市場(chǎng)進(jìn)一步接軌，提高了市場(chǎng)交易的流動(dòng)性和效率。

　　亞洲各主要交易市場(chǎng)如此積極地延長(zhǎng)交易時(shí)長(zhǎng)，說(shuō)明此項(xiàng)制度改革確實(shí)對(duì)提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力大有益處。在中國(guó)金融行業(yè)對(duì)外開(kāi)放提速、國(guó)際化程度提升、國(guó)際資金涌入之際，適當(dāng)延長(zhǎng)A股交易時(shí)長(zhǎng)實(shí)有必要，也是一張可以打出來(lái)的好牌。

　　A股市場(chǎng)定價(jià)效率有待提高

　　A股市場(chǎng)交易量巨大，換手率領(lǐng)先全球主要市場(chǎng)，這是不爭(zhēng)的事實(shí)。同時(shí)，大量研究顯示，A股市場(chǎng)總體定價(jià)效率仍較低。多年來(lái)，市場(chǎng)各方也在努力進(jìn)行改善，從制度上引入各類衍生品及看空機(jī)制，推出股指期貨、融資融券、個(gè)股期權(quán)等業(yè)務(wù)，效果已有所體現(xiàn)。

　　以A股的同步性指標(biāo)來(lái)看，中國(guó)A股市場(chǎng)回報(bào)率能解釋個(gè)股波動(dòng)的比例高達(dá)40%左右，處于全球主要市場(chǎng)中最高的水平，近十幾年并未有實(shí)質(zhì)性的下跌。這說(shuō)明，A股的價(jià)格波動(dòng)中蘊(yùn)含的與個(gè)股內(nèi)在價(jià)值相關(guān)的信息較少，投資者多根據(jù)宏觀信息進(jìn)行交易決策。而這恰恰說(shuō)明，A股的定價(jià)效率還有較大改善空間。

　　2020年4月9日正式公布的《中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見(jiàn)》，強(qiáng)調(diào)推進(jìn)資本要素市場(chǎng)化配置，其中，完善股票市場(chǎng)基礎(chǔ)制度是重要的著力點(diǎn)。結(jié)合當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、加大資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度的需要，進(jìn)一步完善包括交易時(shí)段在內(nèi)的A股市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)，增進(jìn)市場(chǎng)定價(jià)效率，實(shí)有必要。

　　延長(zhǎng)交易時(shí)間的利弊分析

　　按照信息不對(duì)稱理論的觀點(diǎn)，連續(xù)交易有助于將私有信息反映到價(jià)格中，倘若交易時(shí)間不足，市場(chǎng)信息可能難以被及時(shí)反映在價(jià)格中，從而降低市場(chǎng)流動(dòng)性，削弱市場(chǎng)的定價(jià)效率，進(jìn)而影響市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。按照隔夜風(fēng)險(xiǎn)理論的觀點(diǎn)，非交易時(shí)段過(guò)長(zhǎng)將會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)有更大的波動(dòng)。另外，對(duì)投資者而言，如股市交易時(shí)間過(guò)短，可能因交易時(shí)間與工作時(shí)間沖突等原因而失去交易的機(jī)會(huì)。

　　因此，延長(zhǎng)股市交易時(shí)間會(huì)豐富市場(chǎng)的參與群體，增加市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)時(shí)間，有助于減少波動(dòng)，增加交易量，提升定價(jià)效率。

　　當(dāng)然，延長(zhǎng)股市交易時(shí)間同樣也存在不少潛在的成本。理論上，倘若交易時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，導(dǎo)致投資者參與交易過(guò)于分散，可能會(huì)在某些時(shí)段引發(fā)市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性不足的狀況。延長(zhǎng)交易時(shí)間需要相關(guān)市場(chǎng)主體對(duì)交易軟硬件系統(tǒng)進(jìn)行升級(jí)，以處理延長(zhǎng)交易時(shí)段的相關(guān)業(yè)務(wù)，這會(huì)增加相應(yīng)的人力物力成本。考慮到中國(guó)股市歷來(lái)交投活躍，交易所和證券公司歷來(lái)高度重視交易信息系統(tǒng)升級(jí)換代，這些新增成本應(yīng)該都在可承受范圍之內(nèi)。

　　總之，延長(zhǎng)交易時(shí)間不僅可以提高股票交易量、增加券商收入，更重要的是有助改善市場(chǎng)定價(jià)效率，加強(qiáng)與國(guó)際市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，增強(qiáng)A股市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，助力滬深兩地建設(shè)具有世界影響力的國(guó)際金融中心。這些益處大大超出了以上提到的潛在成本。

　　延長(zhǎng)交易時(shí)間的具體建議

　　建議分步延長(zhǎng)A股交易時(shí)間。具體實(shí)施次序?yàn)椋菏紫妊雍笙挛鐣r(shí)段的閉市時(shí)間，然后是縮短或取消午間休市，最后待時(shí)機(jī)成熟，再考慮逐步提前開(kāi)市時(shí)間。

　　步驟一，延后下午時(shí)段交易至16：00閉市。延后下午時(shí)段交易閉市時(shí)間，主要考慮為增加與香港證券市場(chǎng)的同步性，且與歐洲證券交易所產(chǎn)生一定交易時(shí)間的交集。這個(gè)措施延長(zhǎng)的時(shí)間本就在中國(guó)主流的上班時(shí)間內(nèi)，成本較低，易于實(shí)行，因此建議首先實(shí)施。

　　步驟二，縮短或取消午間休市。取消午間休市能使交易時(shí)段連續(xù)，這也是不少成熟股票市場(chǎng)的選擇。若考慮到內(nèi)地投資者的交易習(xí)慣，也可考慮將上午閉市時(shí)間由11：30延后至12：00。

　　步驟三，將開(kāi)市時(shí)間提前至9點(diǎn)。東京、澳大利亞和韓國(guó)股市均在北京時(shí)間上午8點(diǎn)開(kāi)市，新加坡和臺(tái)灣地區(qū)股市則在北京時(shí)間9點(diǎn)開(kāi)市。提早交易時(shí)間至9點(diǎn)能加大與新加坡、臺(tái)灣等亞太主要證券交易所的交易時(shí)間重疊，加強(qiáng)與國(guó)際市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，可以優(yōu)先考慮。交易時(shí)間如提前至8點(diǎn)，就會(huì)早于中國(guó)主流的上班時(shí)間，這會(huì)給各方帶來(lái)較大的調(diào)整成本。因此，建議待條件成熟后再來(lái)考慮。

　　(本文作者介紹：上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院教授。主要研究會(huì)計(jì)與資本市場(chǎng)，公司財(cái)務(wù)，證券投資策略。)