文/意見領袖專欄作家 程實、錢智俊

　　7月11日，國務院金融穩定發展委員會召開第三十六次會議。本次會議指出，要全面落實對資本市場違法犯罪行為“零容忍”要求，多措并舉加強和改進證券執法工作，全力維護資本市場健康穩定和良好生態。我們認為，本次會議并非著眼于短期的市場走勢，而是立意長遠，沿承了第二十六次、第二十八次會議的政策思路，旨在為中國資本市場的長遠發展保駕護航。在中國經濟的“雙循環”新格局之中，這一舉措主動應對時代變革，有望在以下四個層面產生深遠的積極影響。

　　第一，推動上市公司的優勝劣汰。對于中國經濟的高質量發展，資本市場肩負著至關重要的歷史使命：其一，從總量上看，擴大直接融資占比，拓寬融資渠道，以增強金融體系服務與讓利實體經濟的能力；其二，從結構上看，不同于間接融資體系，資本市場能夠更準確地進行風險定價，從而為“高風險、輕資產、少抵押物”的新經濟提供有效融資，加速經濟新舊動能轉換。但是，上述總量和結構紅利的釋放，都需要以上市公司有序的“優勝劣汰”作為前提。否則，將引致“道德風險”和“檸檬市場”，進而產生“劣幣驅逐良幣”的困局，削弱資本市場的基本功能。近年來，多起惡性財務造假案件足以為前車之鑒。由此，本次會議直擊關鍵，在“零容忍”政策工具箱中強調深化退市制度改革，形成“有進有出、優勝劣汰”的市場化、常態化退出機制。這將與新修訂的證券法以及注冊制改革形成合力，構建上市公司的良性競爭循環，通過優化底層資產的方式，從根本上夯實資本市場長期繁榮的基石。

　　第二，保護中小投資者的合法權益。隨著2019年中國居民人均GDP突破1萬美元大關，中國家庭財富結構亦已開啟歷史性的變革。從國際經驗和當前趨勢來看，未來中國家庭資產的配置重心，將逐步從房地產市場轉向金融市場。越來越多的居民將成為中小投資者，并有望通過資本市場，從供求兩端強化中國經濟的“內部循環”。一方面，借助“財富效應”，居民財產性收入和消費能力同步擴張，為需求側注入新動力。另一方面，借助“投資效應”，居民財富助力新經濟的加速發展，為供給側的轉型升級打開空間。但是，由于資本市場違法成本較低、信息不透明，對投資者尤其是中小投資者的保護尚有缺陷，制約了上述正向效應的釋放。直面這一問題，本次會議對癥下藥，一方面，通過完善證券執法體制機制，配合立法機關加快刑法修改等工作進度，構建事前監管的“防火墻”，另一方面，通過嚴厲查處違法行為、啟動“集體訴訟”、建立專項工作小組等措施，強化事后懲治的“糾錯器”。這一“雙管齊下”的政策組合有助于補上制度建設的短板，放大資本市場在“內部循環”中的戰略功效。

　　第三，擴大對國際資本的長期吸引力。在今年“陸家嘴論壇”上，國務院副總理劉鶴指出，“一個以國內循環為主、國際國內互促的雙循環發展的新格局正在形成”。在疫情時代下，中國資本市場正在成為橋接國內、國外兩大循環的核心紐帶之一。當前全球疫情仍在加速發酵，2020年全球經濟陷入深度衰退幾成定局，公共衛生風險、地緣政治風險與國際金融風險正在相互激化，穩定性成為最稀奇的資源之一。與之不同，得益于率先對疫情實現有效控制，中國經濟目前穩步修復，大概率成為年內唯一正增長的主要經濟體，經濟與金融的韌性在全球視角下持續凸顯。基于此，國際資本正在長趨勢地流入中國市場，并促進了“內部循環”的發展。順應這一趨勢，本次會議進一步升級“零容忍”的具體政策，向市場傳遞“零容忍”的鮮明信號，有利于消解國際投資者對中國市場的信任疑慮。放眼全球，這不僅將長遠地增強中國市場對國際資本的吸引力，也將在逆全球化浪潮下鞏固“雙循環”的紐帶，使中國經濟金融成為全球的“穩定錨”。

　　第四，探索要素市場化配置的改革范式。從更長遠的歷史視角來看，以“零容忍”政策優化資本市場治理，不僅旨在該市場自身的繁榮發展，更在于為新一輪深化改革開拓出實踐新途。2020年4月，《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》發布，標志著以土地、勞動力、資本、技術、數據五大要素為重心，新一輪的要素市場化配置改革將進入快車道。但是，改革的關鍵不僅在于“破”，更在于“立”，不僅在于突破利益藩籬，更在于建立高效、穩定的治理機制。在這一方向上，資本市場有望樹立治理典范。從實踐來看，“零容忍”政策的本質，是通過提升違法成本、完善監管體系、保護市場主體、優化市場標的等方式，提升要素資源定價的透明性、高效性和穩定性。其政策實踐的經驗成果將對其他要素市場產生重要的指導意義，并形成可以復制的治理范式。從預期來看，資本市場作為改革起步早、推進深的先行者，如果能夠在“零容忍”政策的引導下取得進一步發展，將顯著提振國內外對其他要素市場改革的信心，更廣泛地吸引市場主體的參與，加速改革措施的推進。由此出發，當前“零容忍”政策在資本市場邁出的開創性一步，未來有望盤活改革深化的大棋局。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)