意見領袖丨夏春

　　7月以來，港股恒生指數和美股標普指數漲幅不到3%，但A股在8個交易日上漲13.3%，在全球也是一枝獨秀。這樣的結果并不算太意外，美股從3月大跌，隨后大反彈，單算第二季度，標普和道瓊斯指數反彈16%，納斯達克反彈28%，創下了1998年亞洲金融風暴以來22年表現最佳的季度。納斯達克早已創出歷史新高，而標普在2月19日創下收盤最高紀錄3386點，現在的3185點和這個記錄還有6%的距離。

　　從2017年開始，我們就多次提醒大家，如果沒有重大利好，特別是資本市場的制度改革，上證綜指很難突破3400點，即使突破也難以維持。今天想告訴大家，美股要想突破3386點這個阻力位，難度也不小。主要有五個原因：

　　第一，2月美國疫情還不嚴重，但現在的經濟基本面明顯惡化，IMF最新預測美國全年GDP將同比下降8%，美國現在單日新增確診病例6.6萬，醫學專家預計將來可能上升到單日10萬，盡管特朗普不會再發出封鎖的禁令，但疫情擴散毫無疑問會拖慢美國經濟的復蘇。

　　第二，      美股在第二季度創下佳績最主要的原因是美聯儲一方面快速降息到零利率，承諾零利率保持到2022年，另外一方面通過資產購買，也就是“擴大資產負債表”來救市，使得5月20日的資產負債表規模首次突破7萬億美元，這些都支撐了風險資產的上漲。

　　但是，6月中旬到最近一周，連續四周，美聯儲都在進行縮表，上周資產負債表規模就縮減了880億美元，從7.06萬億美元降至了6.92萬億美元，首次跌破7萬億美元。而且，880億美元的按周下跌金額和環比萎縮幅度都創下11年以來最大。主要驅動原因是銀行向美聯儲進行隔夜回購借貸的規模從前一周的661億美元降到了0。

　　這里告訴大家一個重要的知識點，去年9月在美國出現了銀行間市場的流動性緊張，體現在隔夜回購利率突然上漲，資金短缺的銀行無法通過銀行間市場來解決流動性需求，只好求助于美聯儲。美聯儲的擴表也由此開始，這就推動了美股在之后的持續上漲，并使得標普指數在2月19日創下最高紀錄3386點。

　　大家也都知道，美股今年3月持續大跌的，除了疫情導致經濟大封鎖，石油價格暴跌之外，另外一個重要原因就是銀行間的流動性緊張。美聯儲降息和擴表都是直接針對銀行間的流動性不足，股價上漲只是美聯儲行動的結果，而不是目標。但現在時隔10個月，銀行已經不需要再向美聯儲借錢，可以依靠銀行間市場解決問題，也就是說，即使現在每日確診病例還在創新高，但銀行已經可以應付企業和自身的流動性需求，除非有新的意外發生，美聯儲的擴表可以說就暫告一個段落，這樣美股的上漲就少了一個支撐力量。要想再漲，就只有靠基本面的復蘇，企業盈利數據好于預期了。美聯儲資產負債表跌破7萬億美元，往大了說，可以說是一個時代的結束。

　　第三、      美股二季度大漲的另外一個動力，就是美國財政部的財政刺激，國會與白宮至今批出了近3萬億美元的經濟援助，包括3月下旬通過的2萬億美元的《CARES法案》，也就是《關愛法案》。5月的時候，民主黨控制的眾議院通過了第二輪3萬億美元的救助方案，因為簡寫是HEROS，被稱為《英雄法案》，但是共和黨控制的參議院沒有審議，實際是反對繼續擴大救助，因為美國的財政赤字今年可能接近20%，達到二戰以來的最高紀錄，并且將是2019年的5倍。

　　《關愛法案》其中一個救助是向失業者每周提供600美元，實際上這筆錢比許多人就業時候的周薪還高。有一些分析和數據顯示，很多人在收到每周600美元的失業救助金后，就把其中一部分錢投入到股市，散戶成了推動美股上漲的一個主要力量。相反，衡量專業機構投資者的現金占比相比3月的高點，只是下降了一點點，代表機構基本沒有在二季度的反彈中大舉入市，他們對經濟復蘇力度的預期比較悲觀。

　　但是，每周600美元的項救助方案會在7月31日到期。之前，民主黨提出要繼續延長這一項失業救助，具體做法是失業者人所在州的失業率每下降1個百分點，600美元的支付額就會減少100美元，直到失業率低于6%。但是共和黨控制的參議院明確反對這樣的計劃。

　　本周開始，參議院將開始兩周的休會。因此，600美元的救助計劃在7月底到期后有可能終止，這樣就會使得股市缺乏繼續上漲的支撐力。

　　第四、影響美股的另外一個因素是特朗普連任的可能性在繼續下降。特朗普2017年就任總統之后，將企業平均所得稅率從35%降至21%，同時降低個人所得稅，是美股牛市繼續延續的重要原因。但是現在民主黨候選人拜登明確表示當選后，將把企業平均所得稅率提高到28%，同時還可能增加個人所得稅和資本利得稅。無論增加的稅收是用于減少財政赤字還是用于增加支出和轉移支付，都將影響企業的稅收盈利，從而影響股市的表現。之前我們也告訴大家，拜登的經濟政策可能使得原本就開始走弱的美元，進一步貶值。

　　拜登高于特朗普的民調支持率已經從疫情開始前的6個百分點，升到現在的接近10個百分點，就連特朗普自己也承認有可能輸掉大選。這背后一個重要的原因在于2016年選舉時，一些選民沒有在民調中真實反映對特朗普的支持。但是特朗普成為總統之后，他們已經不必繼續隱瞞自己的偏好。因此，市場普遍認為目前的民調是真實的，11月選舉拜登大概率將成為新的美國總統。

　　另外要告訴大家一個重要的知識點，就是股市并不會過早就對大選可能的結果進行定價。去年第四季度主張征收“超級富人稅”，政策主張對華爾街非常不利的桑德斯和艾倫支持率節節高升的時候，股市并沒有收到任何影響，反而因為美聯儲的擴表不斷上漲。但是隨著大選的臨近，股市就會越來越重視新當選總統的政策主張。

　　有一個研究發現，總統大選前三個月股市的表現和大選結果是高度一致的，也就是說，如果8-10月這三個月的股市是下跌的，那么現任總統將無法連任；如果是上漲的，那么現任總統將成功連任。這個判斷方法從1926年以來，準確率是87%，從1984年以來，準確率是100%。

　　除了以上四個原因很可能使得標普指數難以突破2月19日的高點以外，第五個因素就是本周開始，中美關系可能因為香港問題而再度緊張，矛盾可能升級。

　　雖然我們看好港股年底可能漲至28000點，但截至到12日，香港7月以來累計出現了264個新增病例，超過一半的病例來自本地。隨著第三波疫情爆發，香港防疫措施將再度收緊。因此，港股的上升勢頭，在短期內，也將受到疫情和中美關系緊張的雙重壓力。

　　我們分析過A股近期氣勢如虹的幾大原因，一些支持上漲的因素仍將持續。不過，近期漲勢過快，也同樣面臨回調壓力。A股要突破3400這個阻力位，可能需要7月22日上證調整指數計算方法這樣一個技術性支撐。

　　A股大漲之后，監管機構和一些官方媒體也提醒投資者要保持理性，不要盲目跟風。在2014-2015A股大漲大跌過程中，初始賬戶財富超過1000萬的家庭，雖然占比只有0.5%，卻在18個月時間里賺到2540億元，而占比85%，初始賬戶財富不到50萬元的家庭，卻虧損了2500億元。前者的成功在于堅持學習，掌握理性的投資方法，接收有價值的投資研究。希望大家記住今天的知識點，投資越做越好。

　　(本文作者介紹：諾亞控股首席經濟學家)