文/新浪財經意見領袖專欄作家 阮超

　　如果說去年6月科創板的注冊制改革還只是一小塊試驗田，則從今年2月份推出的再融資新政以及6月份正式落地的創業板注冊制才真正拉開了A股存量市場波瀾壯闊的行情大幕。

　　自2018年底的中央經濟工作會議首次提出資本市場“具有牽一發而動全身的作用”后，國家要壯大資本市場、提高經濟中直接融資比例的意圖已是明牌，資本市場各項改革緊鑼密鼓地推出。如果說去年6月科創板的注冊制改革還只是一小塊試驗田，則從今年2月份推出的再融資新政以及6月份正式落地的創業板注冊制才真正拉開了A股存量市場波瀾壯闊的行情大幕。

　　我們在今年2月再融資新政后推送的《再融資新政與創業板估值中樞再調整的歷史機遇》一文中，提到再融資新政獲益最大的是創業板，“創業板即將火力全開”。今年以來，創業板指數從低點到今天的漲幅已超過30%，可謂萬眾矚目；而上證指數則穩穩地站上了3000點；上半年基金發行規模累計也超過1萬億元，同比增超120%，直逼歷史高點，且權益型基金占比超過三分之二——這一切像極了牛市的味道。

　　在牛市亢奮的情緒中，有機會以底價8折（相比市價的折扣率往往更低）的價格拿到股份的鎖價定增萬眾追捧——即使是監管機構推出更嚴格的戰略投資者（除上市公司實控人以外能夠認購鎖價定增的身份要求）認定標準，市場依然趨之若鶩，鎖價定增的份額一份難求。

　　與此同時，另一個市場——存量股卻門庭冷落。

　　難以被滿足的存量股供給

　　A股市場素以流動性好著稱，但涉及到一定規模的存量股轉讓，其實市場規模不大，工具也很有限，主要包括協議轉讓、可交換債（EB）以及大宗交易。其中，由于減持新規的規定，大宗交易主要用于占總股本2%以內的交易，這幾年每年的交易規模大約在4000億左右；可交換債由于發債主體的限制以及最終轉股的不確定性，每年的市場規模只有百億級。

　　因此，一定規模以上的存量股轉讓主要通過協議轉讓進行。但由于存量股協議轉讓要求至少5%以上股比，且持有5%以上股比受減持新規的約束，流動性大打折扣，市場中買方群體稀少。我們統計了2020年以來所有公告不涉及控股權的存量股協議轉讓交易，全市場只有103家次，涉及交易規模不足500億，且絕大多數買家是自然人或者行業中的產業資本，很少見到投資機構的身影，這也意味著這些協議轉讓可能是更大交易的一部分，而非單純的減持。

　　尚待解決的質押問題

　　另一方面，前些年流動性寬松背景下上市公司控股股東股權質押泛濫的問題由于減持市場的承載規模有限，一直以來并沒有很好的解決方案，只是沒有被大規模平倉而暫時沒有集中爆發。目前金融機構已經普遍意識到作為質押標的的上市公司股權處置時的流動性折價、難以監控資金用途以及短貸長投等一系列問題，前些年寬松的質押政策不可能再回來了，這不是政策的周期性問題。這意味著前些年大量通過股權質押融資的上市公司股東已經借了超出他們償還能力的錢，不通過減持股份是很難降杠桿的。

　　由于持牌金融機構普遍將融資客戶的質押率控制在不超過50%，且一旦控股股東公告質押率超過50%，市場會擔心債務危機引發股價下跌，因此絕大多數上市公司的控股股東會小心控制其質押比例不超過50%（不能滿足的融資需求通過場外質押等方式進行，這部分債務往往不公告，無法從公開渠道獲知），因此，我們以質押率40%為限來觀察需要通過減持方式解決質押問題的上市公司數量。目前，整個A股市場有1224家上市公司的第一大股東質押率超過40%，占全部A股上市公司總數3881家的31.54%。

　　買家的機會

　　照理來說，有供給就有需求，階段性的供需不平衡意味著充裕的挑選余地和機會。1224家上市公司中，有339家凈利潤規模在2億元以上，這339家上市公司平均靜態PE不足30倍。

　　但市場上能出手這部分存量股的買家群體其實很稀少——定位二級市場的公募和私募基金高度關注流動性且由于單個股票持股比例的限制很難成為上市公司5%以上股東；定位一級市場的投資機構大部分在基金協議中約定不能參與二級市場投資。

　　這是一個賣家亟需降杠桿徹底解決質押問題（剛需）、而買家稀少的市場。

　　來自更大套利空間的誘惑

　　7月3日，上交所發布《上海證券交易所科創板上市公司股東以向特定機構投資者詢價轉讓和配售方式減持股份實施細則》，正式推出了科創板公司股東通過詢價轉讓及配售方式減持老股的制度。

　　其中，詢價轉讓老股的底價可以打7折，受讓方鎖定期僅為6個月，標的股份超過1%即可采用這一方式進行減持；老股配售的底價也是7折，受讓方必須是現有的其它股東，標的股份需要超過5%。

　　可以看到，科創板的老股減持制度相比定增有更低的折扣率以及更短的鎖定期，以套利思維看之，就是更大的套利空間。而各方面制度與科創板極為相似的創業板也很可能接下來推出類似的減持制度安排。

　　如果說原有的存量股轉讓市場缺乏明顯的套利機會，市場規模較小，導致股東融資只能通過二級市場減持或者質押的方式，二級市場又以猛虎視之，帶來一系列問題。而科創板以及隨后創業板老股減持制度的推出，明顯的套利空間將吸引新的買方群體形成，全面鋪開后的市場容量將遠遠大于當年定增基金的容量，老股轉讓市場有望在這一過程中真正成型，這是一個萬億級的大市場。

　　(本文作者介紹：文藝馥欣資本顧問創始人，華泰聯合并購團隊早期成員，原華泰聯合投行華東區聯席負責人。)