文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 趙建

　　無論是幸福來的太突然（實際上中小、創(chuàng)業(yè)板早就開始了），還是揮之不去的韭菜焦慮情結(jié)和價值虛無主義，都不會太影響這一波趨勢的形成、強化、失控，最后走向同樣的結(jié)局。而這個開始和結(jié)局，在中國股市三十多年的歷程里多次上演，只是在不斷被人遺忘。

　　核心觀點：各種因子都在邊際上向牛市的方向傾斜：香港國安法順利通過，最大的外部不確定性之一被消解；人民幣持續(xù)升值，各項宏觀數(shù)據(jù)開始轉(zhuǎn)正，北京疫情再次爆發(fā)但被快速控制，這消除了投資者對后續(xù)疫情防控能力的擔(dān)憂。最為重要的是，前期投放的信貸形成了強大的購買力（尤其是城投類地方平臺公司的加持），它們將在資本市場上對人民幣資產(chǎn)進行新范式下的重定價。但正如所有債務(wù)型經(jīng)濟下的牛市，以大起大落的結(jié)局更像是一種宿命。

　　股市突然瘋狂上漲，已經(jīng)有好幾個朋友帶著驚慌失措的神情問我：牛市，真的來了嗎？

　　似乎小級別的疫情牛剛剛過去（2月），全球金融動蕩才剛剛結(jié)束（3月），A股便接連幾天以迅雷不及掩耳盜鈴之勢，已經(jīng)從技術(shù)上打開了一個牛市通道。

　　可以說，這次牛市就像龍卷風(fēng)，來的猝不及防，大部分人還來不及上車，就已經(jīng)漲的高不可攀。以至于出現(xiàn)了“踩踏式”搶籌的現(xiàn)象：7月6日，40余支ETF基金、80余支分級B基金漲停，新發(fā)行的基金一搶而空，竟然逼得基金公司接連發(fā)布風(fēng)險提示。

　　圖1.2010-2020上半年中國公募基金發(fā)行規(guī)模（億元）

　　3月股市大跌的時候，人們驚慌失措；現(xiàn)在股市瘋漲的時候，人們?nèi)匀惑@慌失措。后疫情時代的資本市場，無論漲跌，投資者似乎都像是”驚弓之鳥“。一個交易盤構(gòu)成的市場，大抵如此。

　　這是好多年沒有出現(xiàn)的“急牛”現(xiàn)象。這種恐慌式搶籌，讓人想到年初疫情發(fā)生后人們紛紛爭搶口罩。其實恐慌的心理大致是一樣的：搶口罩是為了防止自己的身體染上新冠病毒，搶股票是為了防止自己的資產(chǎn)染上“通脹”病毒——在一個貨幣大放水的環(huán)境里，財富的倉儲都需要一個“諾亞方舟”。

　　當(dāng)市場上資產(chǎn)普遍在瘋狂增值的時候，個人的資產(chǎn)沒有變化或增幅很小，那么就意味著被另一種“通脹”毛掉。資產(chǎn)市場的通脹，與通常所指的商品市場的通脹一樣，都是一種再分配現(xiàn)象。這種現(xiàn)象被稱為：賺錢效應(yīng)。但資產(chǎn)通脹的曲線往往是指數(shù)級的，以資產(chǎn)泡沫的形式出現(xiàn)，然后以慘烈的方式結(jié)束。資產(chǎn)泡沫的背后通常是債務(wù)的失控。

　　圖2.2020年以來A股融資余額變動（億元）

　　債務(wù)衍生出了貨幣，貨幣乘以流通速度后（與投資者熱情高度相關(guān)）去追求有限的資產(chǎn)。這里面有一個根本性的矛盾——

　　債務(wù)的繁衍是指數(shù)級的，于是債務(wù)形成的購買力（貨幣）也是指數(shù)級的，但是權(quán)益性資產(chǎn)的供給卻是線性的（取決于社會財富的累積能力），這就往往導(dǎo)致權(quán)益性資產(chǎn)首先成為最稀缺的資產(chǎn)，成為資產(chǎn)荒的重災(zāi)區(qū)。再加上市場熱情帶來的換手率（資本市場的貨幣流通速度）的提高，資本市場加速上漲的趨勢就會被打開。

　　而趨勢理論又告訴我們，趨勢很難形成，需要二階和一階變化率的共振和正反饋機制的合成。但趨勢一旦形成，又很難改變，它往往會自我強化直到引發(fā)外界環(huán)境的壓力和結(jié)構(gòu)反噬（比如監(jiān)管變嚴(yán)和償付危機）。于是首先二階發(fā)生變化（一般人觀察不到），然后一階發(fā)生變化，最后水平值向另一個方向反轉(zhuǎn)，形成整個反身性邏輯閉環(huán)。

　　這次牛市背后的基本動力已經(jīng)一目了然：上半年為對沖疫情引發(fā)的經(jīng)濟下滑，所投放的信貸形成的購買力，最終在資本市場吹響了“集結(jié)號”。內(nèi)在的理論基礎(chǔ)有兩個：

　　一個是我一年前提出的”債務(wù)型經(jīng)濟“，由于資產(chǎn)收益率陷入停滯狀態(tài)，經(jīng)濟的內(nèi)在動力主要靠負(fù)債端驅(qū)動，這將導(dǎo)致資產(chǎn)定價陷入一個由資金面和心理面驅(qū)動的動力結(jié)構(gòu)。

　　圖3．全球債務(wù)水平VS全球債券收益率

　　另一個是我半年前提出的“金融動蕩時期的投資新范式”，基本的策略是，尋找由于被動平倉和過度恐慌拋售而被過度減記的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，重構(gòu)金融波動時期的核心資產(chǎn)組合。這個可能是十年一遇的配置機遇。

　　這些所謂的新范式，總結(jié)起來就一句話：資產(chǎn)價格已經(jīng)成為一種貨幣現(xiàn)象。在這種范式下，房地產(chǎn)價格并不是由租金形成的未來現(xiàn)金流的資本化，股票價格也不是未來股息分紅形成的未來現(xiàn)金流的資本化。房價和股價的主導(dǎo)決定力量，只是由貨幣系統(tǒng)（數(shù)量、利率、結(jié)構(gòu)、流通速度）邊際上的變化決定。這是因為，由于負(fù)債型經(jīng)濟的形成，資產(chǎn)價格的定價在邊際上已經(jīng)“失錨”，其價格的變化只是心理面的貨幣投射。

　　這其實是新貨幣經(jīng)濟學(xué)中的一個普遍的原理：名義價格（無論是資產(chǎn)市場還是商品市場）首先受制于貨幣均衡。如果人們對貨幣發(fā)行缺乏穩(wěn)定預(yù)期，那么貨幣市場首先就無法實現(xiàn)均衡，導(dǎo)致資產(chǎn)市場的名義需求出現(xiàn)缺口。用通俗的話來說就是：

　　并不是房地產(chǎn)價格越來越高了，而是紙幣越來越不值錢了。

　　在經(jīng)濟還在持續(xù)下行的情況下，M2增速卻三年后重回兩位數(shù)，達(dá)到了近12%。在貨幣投放的結(jié)構(gòu)不斷極化（收入結(jié)構(gòu)分化）的情況下，這巨大的缺口靠什么再平衡？

　　圖4．流動性主導(dǎo)：今年美國貨幣供應(yīng)飆升

　　但是，站在資產(chǎn)組合的角度，貨幣作為一種資產(chǎn)的動態(tài)替代結(jié)構(gòu)，也在決定著大類資產(chǎn)價格的輪動。風(fēng)險資產(chǎn)的牛市啟動，并不是由絕對和水平條件決定，而是由邊際條件和預(yù)期差及其強化路徑?jīng)Q定。

　　當(dāng)前基本面的確很差。疫情剛剛過去，內(nèi)外都沒有好消息。去全球化、中美脫鉤壓力依然嚴(yán)峻，外貿(mào)企業(yè)遭到打擊；經(jīng)濟恢復(fù)節(jié)奏也沒預(yù)想中的快，預(yù)言中的報復(fù)式消費并沒到來，餐飲行業(yè)處于療傷階段，旅游和影視行業(yè)繼續(xù)處于低谷；而北京疫情的再次爆發(fā)似乎讓疫情前景又蒙上了一層不確定性．．．．．

　　但是記住，上述現(xiàn)象只是水平值、初始值，它作為宏觀因子決定的也只是資產(chǎn)價格的水平值、當(dāng)前值，但并不能決定其變化趨勢。趨勢的反身性很難形成，這需要心理面向風(fēng)險資產(chǎn)形成共識，以集中調(diào)動資金面向股市集結(jié)。從邊際和預(yù)期差的變化來看，各種因子力量的傾斜和聚合，足以形成一個趨勢明確的牛市：

　　第一，香港國安法順利通過，最大的外部風(fēng)險因子得到巨大緩釋。尤其是在美國等國家社會動蕩的全球大環(huán)境下，社會穩(wěn)定成為第一稀缺的公共產(chǎn)品。這是一個人民資產(chǎn)定價提升的加分項。

　　第二，疫情處于可控狀態(tài)，最大的內(nèi)部風(fēng)險因子基本得到完全緩釋。尤其是北京疫情重新爆發(fā)后被及時有效的控制，完全打消了投資者對疫情再次出現(xiàn)后可能失控的憂慮。

　　第三，各種宏觀數(shù)據(jù)雖然依然較差（負(fù)增長），但是在二階變化上（增長率的增長率）已經(jīng)早就改善，無論是工業(yè)增加值還是規(guī)模以上企業(yè)利潤同比增速，都在持續(xù)的改善。一個明顯的修復(fù)通道已經(jīng)打開。

　　第四，美聯(lián)儲史無前例、毫無下限的貨幣寬松，加上美國疫情失控和社會動蕩，美元強勢勢頭開始衰減。相比之下是疫情可控和經(jīng)濟向好的中國經(jīng)濟，和對此進行強勢定價的人民幣匯率。

　　第五，監(jiān)管環(huán)境的變化，尤其是資管新規(guī)對影子銀行的整肅，導(dǎo)致基金等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)成為“監(jiān)管賬戶”的“政治正確標(biāo)的”。更為嚴(yán)重的，也是特別需要我們重視的一個現(xiàn)象是：

　　作為為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的城投公司，從去年開始大舉入股資本市場，這將為銀行信貸寬松形成的資金進入股市提供了強大的投資主體。

　?。ㄗ⒁猓@很可能政治形成一種“債務(wù)-資本”的正反饋膨脹機制，而這種機制又是建立在已經(jīng)充滿風(fēng)險的地方政府債務(wù)之上。這將導(dǎo)致資本市場的風(fēng)險與債務(wù)風(fēng)險緊密的勾連交叉在一塊，在國家資產(chǎn)負(fù)債表的根基上形成巨大的系統(tǒng)性隱患。）

　　這一切因素的疊加，構(gòu)成了狂熱的牛市氣候。有人說這是一頭瘋牛，最近幾天大盤的上漲的確有點失控。就連那些一直保持矜持的藍(lán)籌股，銀行、券商等，都開始像創(chuàng)業(yè)板、中小板、科創(chuàng)板那樣連續(xù)漲停打板。瘋漲的熱度再次點燃了市場，開戶又排起了長隊，交易量創(chuàng)多年歷史新高，百度搜索指數(shù)里“牛市”一詞被瘋狂熱搜，朋友圈里一片紅火。總之是上上下下充滿了狂熱的氣息。

　　圖5．近七天“牛市”相關(guān)內(nèi)容搜索熱度同比暴增901%，創(chuàng)近十年峰值

　　其實是太陽底下并無新事，中國歷來經(jīng)歷的短促牛市氛圍也大致如此。最相似的是2014-2015年那一波，同樣是“實體經(jīng)濟臺階式下行+貨幣信貸指數(shù)級寬松”，最終塑造了史詩級的狂飆和崩潰。中國的資本市場歷來都是牛短熊長，而且短促的牛市又總是有點瘋癲，而這一次則是瘋癲加上一點驚慌。無論是幸福來的太突然（實際上中小、創(chuàng)業(yè)板早就開始了），還是揮之不去的韭菜焦慮情結(jié)和價值虛無主義，都不會太影響這一波趨勢的形成、強化、失控，最后走向同樣的結(jié)局。而這個開始和結(jié)局，在中國股市三十多年的歷程里多次上演，只是在不斷被人遺忘。

　　(本文作者介紹：西澤資本（香港）首席經(jīng)濟學(xué)家，濟南大學(xué)商學(xué)院教授，西澤金融研究院院長，曾擔(dān)任青島銀行首席經(jīng)濟學(xué)家，平安銀行研究中心主任。)