意見領袖丨董登新（武漢科技大學金融證券研究所所長）

　　1990年12月19日，星期三，上海證券交易所正式開門營業。1991年7月3日，深圳證券交易所正式開門營業。滬深交易所的成立，標志著新中國股市的正式誕生。時至今日，中國股市已走過了整整30個年頭。回望歷史，展望未來，我們充滿信心和力量。

　　為紀念中國股市成立30周年，我們將推出系列專題性文章，回望歷史，總結過去。今天發表第一篇文章《A股30年6輪牛熊交替》，俯瞰中國股市潮起潮落，看中國股民的喜怒哀樂及時代變遷。

　　2007年，我開始嘗試研究A股牛熊周期的簡易識別方法，并多次精準預測了A股熊底。其實，A股牛熊交替還是很有規律的，而且判斷方法也十分簡單，根本用不著西方“七浪”“八浪”理論，更用不著一些“市場無效”的技術指標，根據中國股市30年的走勢判斷：（1）所謂牛市，只有大盤累計上漲超過100%，這一輪牛市就算大功告成；（2）所謂熊市，只有大盤從牛市頂峰下跌50%，這一輪熊市才有可能探底成功。只有上述兩個條件同時滿足，才能算得上一個完整的“牛熊交替”周期。這一簡單的分期方法已被許多投資者所接受。

　　本文劃分每一輪牛熊周期的標志：熊市的底部目標一般都會跌去牛市峰值的50%以上，否則，本文不計入一個牛熊周期。依此簡單判斷方法，我們可以將中國股市30年走勢分割為6輪牛熊交替。　　

　　（一）第一輪牛熊更替：100點——1429點——386點（跌幅超過50%）

　　1990年底，中國股市從100點起步，最初上市公司僅有8家，每天成交額僅有幾十萬元至幾百萬元不等。截止1991年底，滬深交易所僅有14家A股上市公司，其中，上交所8只A股，深交所6只A股，全年滬深交易所IPO總募資僅5億元。這就是30年前A股市場的起步與家底。

　　1990年6月，股票交易印花稅買、賣雙邊稅率均為0.6%；

　　1991年10月，股票交易印花稅買、賣雙邊稅率分別從0.6%調低至0.3%。

　　當時，我國正處在計劃經濟向市場經濟轉型的劇變時期，1991年我國GDP僅2.2萬億元，人均GDP僅為1912元。由于當時我國居民收入水平較低，再加上人們對股市缺乏了解，這使得A股市場在建立初期充滿神秘與投機色彩。

　　1992年1月18日至2月21日，鄧小平南巡武昌、深圳、珠海、上海等地，發表了重要講話。鄧小平的南巡談話，對中國特色社會主義市場經濟體制確立與社會進步起到了關鍵的推動作用。

　　在A股成立初期，滬深兩市交易規模表現為“深強滬弱”的格局。1992年1月9日，上證綜指首次突破300點；1992年2月17日上交所A股日成交額首次突破1000萬元，深交所成交2565萬元；1992年4月14日A股首次站上400點；1992年5月4日，上交所A股日成交額首次突破1億元，深交所成交2.13億元；1992年5月25日，上交所A股日成交額創下最高記錄2.22億元，深交所當天成交3.73億元；1992年5月26日（周二），上證綜指創下第一個歷史最高記錄1429點，這是中國股市第一個大牛市的“巔峰”。

　　第一輪牛市僅持續了1個多月時間，上證指數上漲1000多點，漲幅竟高達250%以上。很顯然，這是一個快牛、瘋牛、短牛，一個多月上證綜指暴漲250%，牛市一步到位！

　　隨后股市便是迅猛而恐慌地回跌，在5個月的暴跌后，1992年11月17日（周二），上證指數回落至最低點386點，打回原形，累計跌幅超過50%。

　　（二）第二輪牛熊更替：386點——1558點——325點（跌幅超過50%）

　　1992年5月，上海證券交易所取消漲跌幅限制，實行t+0交易；1993年11月，深圳證券交易所也開始實施t+0制度。

　　1992年底A股總市值978億元，不足千億元，滬深交易所A股上市公司共有53家，其中，上交所29家，深交所24家；1993年底A股總市值3319億元，滬深交易所A股上市公司增至177家。這兩年A股IPO募資分別為50億元和194.83億元。此外，1993年A股配股募資81.58億元，也就是說，1993年A股總募資276.41億元，這在當年已是一個天文數字！

　　這一階段滬深交易規模表現為“滬強深弱”的格局。上證指數從1992年底的400點低谷啟航，開始了它的第二輪“大起大落”。這一次暴漲來得更為猛烈。1993年2月1日（周一），上證綜指收于1278點，當天上漲6.68%，上交所A股日成交額首次突破10億元，達13億元，深交所當天成交6.37億元，兩市合計成交19.37億元。1993年2月16日（周二）上證綜證創下歷史新高1558.95點。

　　本輪牛市僅持續了3個月時間，上證指數上漲了1100點，累計漲幅高達300%！這又是一輪快牛、瘋牛、短牛！股指在1500點上方站穩了4天之后，便調頭持續下跌。在接下來的熊市下跌基本上沒遇上任何阻力，但下跌時間較上一輪要長，持續陰跌達17個月之久。1994年7月29日（周五），上證指數跌至這一輪行情的最低點325.89點，累計跌幅超過50%。

　　（三）第三輪牛熊更替：325點——1053點——512點（跌幅超過50%）

　　1994年底A股總市值3516億元，滬深交易所A股上市公司增至287家，1995年底A股總市值3311億元，滬深交易所A股上市公司311家。這兩年A股IPO募資分別為49.62億元和22.68億元；這兩年A股配股募資分別為50.16億元和62.83億元。這兩組數字較1993年已是大幅縮水。

　　1994年7月30日（周六），監管層推出“三大救市政策”：一是今年內暫停新股發行和上市；二是嚴格控制上市公司的配股規模；三是采取措施擴大入市資金范圍。

　　這是A股歷史上第一次關閉A股一次市場，俗稱“暫停IPO”：1994年7月21日至1994年12月7日。1994年12月IPO重啟后僅一個月，第二次“暫停IPO”：1995年1月19日至 1995年6月9日；1995年6月IPO重啟不足一個月，第三次“暫停IPO”：1995年7月5日至1996年1月3日。

　　由于三大政策救市，1994年8月1日，新一輪大牛市行情再次啟動，人們開始提著錢包、錢袋趕往證券公司營業大廳排隊繳款炒股。當時炒股仍只能在券商營業大廳內進行委托，營業廳只有三種交易委托方式：專用電話自助、專用電腦自助及柜臺人工委托；營業大廳內一般會有三、五部專用電話，十多臺專用電腦，兩塊電子顯示屏（一塊顯示行情，一塊顯示成交），兩臺大功率柜式空調，還有少數人開始使用專用股票行情BB機，購買一個BB機大至少需要一、兩千元。當時A股仍是無漲跌幅限制的T+0交易機制。

　　1994年8月1日（周一），上證綜指收盤大漲21.24%，當日滬深兩市A股分別成交30.5億元和14.7億元；

　　1994年8月3日（周三），上證綜指收盤上漲20.89%，滬深兩市A股分別成交45.8億元和20.6億元；

　　1994年8月4日（周四），上證綜指收盤上漲7.61%，滬深兩市A股分別成交105.4億元和38.2億元；

　　1994年8月5日（周五），上證綜指收盤上漲21.37%，滬深兩市A股分別成交104.4億元和29.2億元；

　　1994年8月9日（周二），上證綜指收盤下跌12.67%，滬深兩市A股分別成交67.9億元和18.7億元；

　　1994年8月10日（周三），上證綜指收盤上漲19%，滬深兩市A股分別成交95.4億元和29.7億元；

　　1994年1994年9月13日（周二），上證綜指創下本輪牛市最高點1053點。本輪牛市更快、更短、更瘋狂！這是持續時間最短的一輪牛市，但不足一個半月時間，上證綜指累計漲幅為215%。隨后便展開了一輪更加漫長的熊市。直至1996年1月19日（周五），上證指數最低跌至512.83點，當天滬深兩市A股分別成交3.82億元和。本輪熊市累計跌幅超過50%，這一輪下跌總計耗時16個月。

　　（四）第四輪牛熊更替：512點——2245點——998點（跌幅超過50%）

　　這是中國股市30年來唯一的一輪“慢牛”，它持續了將近6年時間，不過，它也換來了長達4年的“漫漫熊市”。在此階段，有諸多大事對我國股市產生了重大影響：

　　（1）T+1交易制度。自1995年1月1日起，為保證股票市場的穩定，防止過度投機，中國股市改為實行t+1交易制度，即當日買進的股票要到下一個交易日才能賣出，這一制度一直沿用至今已26年。

　　（2）漲跌停板制度。為了防范市場過度投機，自1996年12月16日起，A股價格開始實施漲跌停板制，這一制度一直沿用至今已25個年頭了。

　　（3）6年連續8次降息。1996年4月1日，國務院決定終止“保值儲蓄”政策，并自5月1日起我國開始步入連續8次降息的通道，直至2002年8月，一年期存款利率從本輪降息前的10.98%降至1.98%；一年期貸款利率從12.28%降至5.31%。如此持久、大幅降息，是我國改革開放以來第一次。

　　（4）1997年香港回歸、東南亞金融危機爆發。

　　（5）1997年A股總市值首次突破1萬億元。

　　（6）1998年國務院制定國企改革新目標：建立現代企業制度，改制上市。從1998年開始，大中型國企集中改制、批量上市，這一進程至少持續了10年之久。

　　（7）1997年5月12日股票交易印花稅買、賣雙邊稅率分別由0.3%調高至0.5%。

　　（8）1998年6月12日股票交易印花稅買、賣雙邊稅率分別由0.5%調低至0.4%。

　　（9）2001年11月16日股票交易印花稅買、賣雙邊稅率分別由0.4%調低至0.2%。

　　（10）2005年1月24日股票交易印花稅買、賣雙邊稅率分別由0.2%調低至0.1%。

　　（11）2000年深交所暫停主板IPO業務。

　　（12）第四次“暫停IPO”：2001年7月31日至2001年11月2日。

　　（13）第五次“暫停IPO”：2004年8月26日至2005年1月23日。

　　（14）第六次“暫停IPO”：2005年5月25日至2006年6月2日。

　　（15）2002年5月1日中國證監會規定：A股、B股、證券投資基金的交易傭金實行上限管制，證券公司向客戶收取的傭金（包括代收的證券交易監管費和證券交易所手續費等）不得高于證券交易金額的0.3%。

　　（16）我國首部證券法于1999年7月1日開始生效實施。

　　（17）2000年我國A股上市公司數量首次突破1000家。

　　（18）2002年上交所A股日成交額首次突破500萬元。

　　（19）2004年6月深交所推出中小企業板。

　　正是上述因素影響，打造了A股30年來唯一的一輪長達6年的“慢牛”行情（1996-2001）。

　　滬深交易所A股上市公司數從1996年底514家增至2005年底的1358家。其間，全年A股IPO及配股募資最高的年份是2000年，當年A股IPO及配股募資分別為1007.57億元和519.46億元，這一組數據雙雙創下歷史最高記錄。

　　1996年10月23日（周三），上證綜指再次站上1000點，當天上交所A股成交額再次超過 100億元，達111.4億元，深交所當天成交105億元；1996年12月11日（周三），上證綜指創出本輪“慢牛”的第一個高點1258.68點，當天上交所A股成交額為145.3億元，深交所成交158.6億元。這是本輪“慢牛”的第一個高點；

　　1997年5月12日，上證綜指繼續上攻至1500點，并收于1500.39點，這是本輪“慢牛”的第二個高點。隨后遭遇1500點的歷史“箱頂”恐慌，上證綜指在1000點至1400點之間徘徊了兩年之久，直至1999年“519”行情爆發。

　　1999年著名的519行情：上證綜指從1999年5月17日最低點1047.83點猛攻至1999年6月30日最高點1756.18點，不足一個半月時間，上證綜指累計上漲67.6%。其間，上證綜指首次突破1600點和1700點，這是具有重大歷史意義的兩次突破，它將1500點的“歷史箱頂”終于踩在的了股民腳下，從此，股民不再恐懼1500點。

　　1999年6月23日，上證綜指首次站上1600點，標志著A股市場首次突破1500點的歷史箱頂，這具有十分重要的里程碑意義。6月24日，上交所A股成交量首次突破300億元，達331.2億元，深交所成交295.2億元；6月25日，上交所A股成交量首次突破400億元，達443.2億元，深交所成交390.3億元。

　　1999年6月29日A股首次突破1700點；2000年3月29日A股首次突破1800點；2000年5月29日A股首次突破1900點；2000年7月19日A股首次突破2000點；2000年8月21日，A股道次突破2100點；

　　2001年6月14日（周四），上證綜指創下歷史最高記錄2245.43點，宣告本輪“慢牛”徹底結束。

　　本輪“慢牛”是中國股市30年來唯一的一輪“慢牛”，歷時近6年，上證綜指從1996年初的500點附近一路攻艱克難，直至2001年6月14日（周四）創下歷史最高點2245點。6年累計上漲340%，年均漲幅接近35%，這是一輪真正意義的“慢牛”！可惜后來不再有。

　　請注意：由于處在大牛市上升通道中的每一次“回調”，其跌幅均未超過前期上漲的最高點的1/2，因此，筆者才將它視為一種“回調”，而不是一輪獨立的“熊市”行情。

　　2001年美國“911”恐怖事件爆發，全球股市暴跌，我國股市也順勢步入新一輪“慢熊”通道。在本輪牛市終結后，我國股市經過了半年持續下跌，2002年1月14日（周一），上證綜指自“519”行情以來首次跌破1500點，收于1485.11點，上交所A股日成交額僅為57.1億元，深交所成交僅為32.4億元。

　　2002年6月24日（周一），上證綜指收于1707.31點，大漲9.25%，當天上交所A股成交額首次突破500億元，達532億元，深交所成交366億元。

　　2005年6月6日（周一），上證指數自1996年10月以來首次跌破1000點，最低點為998.23點。與2001年6月14日的2245點相比，總計跌幅超過50%，故標志著此輪熊市目標位的正式確立，這輪熊市整整走了4年。

　　（五）第五輪牛熊更替：998點——6124點——1664點（跌幅超過50%）

　　這一階段影響A股市場走勢的重大事件，主要包括：

　　（1）2005年5月股權分置改革拉開帷幕，袖珍流通股時代終結。

　　（2）央企超級航母A股上市。兩桶油及工農中建四大國有銀行上市，具有歷史標桿意義。2001年8月8日，中國石化抓住了上一輪牛市尾巴IPO；2007年11月5日，中國石油同樣抓住了本輪牛市的尾巴IPO。中國銀行和工商銀行分別在本輪牛市半山腰2006年7月和10月IPO；2007年9月建設銀行在本輪牛市巔峰IPO；2010年7月15日農業銀行在熊市中完成IPO。

　　（3）中國房地產大開發與炒房囤房狂潮。1998-2010年中國房地產大開發一路凱歌高奏，當A股頻繁大起大落時，房價卻一直強勁飆升，只有更高，沒有最高，2020年全國一、二線城市商品房首次被迫限購、限貸。

　　（4）2006年A股總市值首次突破5萬億元，年底A股總市值為8.8萬億元。

　　（5）2007年底A股總市值竟高達32.5萬億元，這一最高記錄一直保持至2013年底。2018年底縮水至12萬億元。

　　（6）2007年5月29日深夜，財政部發布新政：股票交易印花稅買、賣雙邊稅率分別由0.1%上調至0.3%，上調幅度高達200%。

　　（7）2008年9月19日股票交易印花稅從雙邊各征繳0.3%調整為單邊征繳、只對賣方征繳0.1%。這是最后一次股票交易印花稅調整。

　　（8）第七次“暫停IPO”：2008年12月6日至2009年6月29日。

　　（9）2008年全球性金融危機爆發，全球股市暴跌。

　　（10）2008年汶川大地震、北京奧運會、神舟七號載人航天飛船發射成功。

　　（11）2008年中國改革開放30周年。

　　2005年5月管理層啟動股改試點，當年下半年，上證綜指一直徘徊在1000點至1200點附近，2006年5月9日，上證指數終于再次站上1500點。2006年11月20日，上證指數站上2000點，牛市已然確立。

　　2006年12月4日（周一），上證綜指收于2161，65點，當天上交所A股成交額再上500億元，達548億元，深交所成交262.5億元。

　　2006年12月14日，上證指數首次創出歷史最高記錄，收于2249.11點。

　　8個交易日后，2006年12月27日，上證指數首次突破2500點關口。

　　2007年1月22日（周一），上證綜指收于2933.19點，當天上交所A股成交額首次突破1000億元，達1049億元，深交所成交515.2億元。

　　2007年3月28日（周三），上證綜指收于3173.02點，當天上交所A股成交額首次突破1500億元，達1528億元，深交所成交700.9億元。

　　2007年4月24日（周二），上證綜指收于3720.53點 ，當天上交所A股成交額首次突破2000億元，達2054億元，深交所成交1109億元。

　　2007年5月9日（周三），上證綜指收于4013.08點，當天上交所A股成交額首次突破2500億元，達2572億元，深交所成交1216億元。

　　2007年5月30日（周三），上證綜指收于4053.09點，上交所A股日成交額創下本輪牛市的最高記錄2755億元，深交所成交1358億元。

　　2007年10月16日，中國股市創下6124點的歷史最高記錄。本輪牛市結束！

　　本輪牛市僅持續了兩年時間，累計暴漲500%！這仍是一輪瘋牛、快牛、短牛！其間，上證綜指從2245點暴漲至6124點，僅用了10個月時間，不過，十分巧合的是，上證綜指從6124點暴跌至2245點，也剛好只用了10個月，這就是A股暴漲暴跌的“對稱美”，然而，直至2008年10月28日，上證綜指最低跌至1664點，累計跌幅遠超50%。這就是“寶馬變自行車”的蹦極過程。

　　（六）第六輪牛熊交替：1664點——5178點——2440點（跌幅超過50%）

　　在本輪牛熊交替周期中，曾有人將2008年10月28日的1664點漲至2009年8月4日3478點看作一輪牛市，但因其后下跌至2013年6月25日最低點1849點，下跌幅度不足50%，因此，這不能算作一輪獨立的牛熊交替，只是一輪中級反彈行情。

　　本階段影響A股市場走勢的大事件，主要包括：

　　（1）2009年10月深交所推出創業板。

　　（2）2010年A股上市公司數量首次突破2000家。

　　（3）2010年A股首次推出融資融券信用交易。

　　（4）2010年中金所首次推出股指期貨。

　　（5）第八次“暫停 IPO”：2012年11月3日至2014年1月。

　　（6）第九次“暫停IPO”：2015年7月4日至當年11月6日。這是A股市場最后一次“暫停IPO”，以后證監會不再隨意關閉A股一級市場。

　　（7）2013年中央作出股票發行注冊制改革決定。

　　（8）2014年首次開通滬港通業務；2016年首次開通深港通業務。

　　（9）2015年下半年A股持續暴跌。

　　（10）2015年A股總市值刷新2007年最高記錄，并首次突破50萬億元，2015年6月12日A股收盤總市值超過70萬億元；2018年底A股總市值縮水至43萬億元。

　　（11）2016年A股首次嘗試熔斷機制。2016年1月1日起正式實施，并于2016年1月8日暫停。

　　（12）2016年底A股上市公司數量首次突破3000家。

　　（13）2018年4月港交所IPO新政發布。

　　（14）2018年中美貿易沖突爆發。

　　2009年7月29日（周三），上證綜指收于3266.43點，上交所A股日成交額首次突破3000億元，達3028億元；同一天深交所A股成交額為1322億元，滬深兩市合計A股成交額為4350億元。

　　2013年6月至2014年9月，上證綜指一直徘徊在1800點至2200點之間。直至2014年9月中旬后，A股開始步入本輪牛市通道。

　　自2014年11月17日滬港通開通，上證綜指從2400多點發力，本輪“杠桿牛”正式展開沖鋒。由于融資融券第一次被應用于牛市，瘋牛加杠桿更加可怕，兩融余額不斷放大成交額，上證綜指節節攀升，中國股市的泡沫化進程驟然升溫。

　　2014年11月27日，滬深兩市合計成交額6185億元，歷史上首次突破6000億大關，當天兩融余額首破8000億元。

　　2014年11月28日（周五），上證綜指收于2682.83點，上交所A股日成交額首次突破4000億元，達4020億元；深交所A股日成交額3001億元，滬深兩市合計成交7021億元。

　　2014年12月3日（周三），上證綜指收于2779.53點，上交所A股日成交額首次突破5000億元，達5298億元；深交所成交額3700億元，滬深兩市合計約9000億元。

　　2015年4月20日（周一），上證綜指收于4217.08點，上交所A股日成交額首次突破1萬億元，達11476億元，深交所成交額6293億元，滬深兩市合計成交17769億元。

　　2015年5月28日（周四），上證綜指收于4620.27點，上交所A股日成交額12479億元，深交所成交額11150億元，滬深兩市合計成交23629億元。與此同時，兩融余額突破2萬億元大關。

　　2015年6月8日（周一），上證綜指收于5131.88點，上交所A股日成交額創下歷史最高記錄13099億元；深交所成交額9586億元，滬深兩市合計成交22685億元。

　　當兩融余額沖向2.5萬億時，瘋牛隨即終結。2015年6月12日上證綜指最高沖至5178點，瘋牛硬生生地嘎然而止，本輪牛市半年漲幅遠超100%。

　　這一輪“杠桿牛”僅持續了9個月就結束了，這仍是一輪短牛、快牛、瘋牛。隨后杠桿熊市開始發力，杠桿交易大面積爆倉，“千股跌停”的壯觀景象綿綿不絕，讓投資者膽寒，讓監管層害怕。于是，中國股市首次將杠桿暴跌定義為“股災”，舉國上下、全民救市，三行一會、公安部、國安部、中紀委、證金公司、基金協會、券商協會、上市公司、企業家、牛散等紛紛表態并拿出真金白銀救市，直至2015年7月9日第一輪暴跌企穩反彈，當天上證綜指最低下探3393點，后來11個交易日連續反彈，最高點反彈至4184點，累計反彈上漲23.3%。然后，第二輪下跌在8月中下旬開啟，上證綜指進一步下跌至2850點，通過再次救市，第二輪反彈至今天的最高點3673點，累計反彈漲幅為28.8%。7月初和8月底兩次救市所付出的代價是巨大而慘烈的。

　　直至2019年1月4日（周五），上證綜指探出本輪熊市最低點2440.91點，相比本輪牛市最高點5178點，跌幅超過50%，本輪熊市探底成功。

　　（七）第七輪牛市展望：十年超級“慢牛”（2440點——1萬點？）

　　新一輪牛市有望在明年正式啟動，這應該是一輪至少長達10年的超級“慢牛”。未來十年，上證綜指有望突破萬點大關。其主要動力機制包括：

　　（1）2019年MSCI、富時羅素和標普道瓊斯三大國際指數分別將A股納入其樣本股。

　　（2）2019年5月美國開始公開打壓華為，華為5G領先世界。

　　（3）2019年7月設立科創板，試點注冊制，新退市制度改革。

　　（4）2019年中國GDP逼近100萬億元大關，人均GDP首次突破1萬美元。

　　（5）2019-2020年中概股集中回歸港交所。

　　（6）2020年上半年新型冠狀病毒疫情大爆發。

　　（7）2020年2月美股長達11年的大牛市終結。

　　（8）2020年3月新證券法生效實施。

　　（9）2020年6月創業板注冊制改革。

　　（10）2020年6月我國北斗系統全球組網成功。

　　（11）2020年7月新修訂的上證綜指將正式發布。

　　（12）2020年我國全面放開境外金融機構股比限制；粵港澳大灣區跨境理財通業務即將試點；我國銀行業有望混業經營，或有資格申領券商牌照。

　　（13）2020年我國股市成立30周年。

　　（14）2020年底我國將全面建成小康社會。

　　（15）2020年底我國職工基本養老保險全面實現省級統籌，并完成國資劃轉。養老保險全國統籌及“三金合一”的中國版401（K）即將啟航。

　　（16）今后A股有望恢復無漲跌幅限制的T+0回轉交易。

　　（17）按照華爾街標準計算，美股本輪熊市底部：道指有望重回12000點左右，見底時間大約在今年底、明年初。

　　盡管目前上證綜指尚處在3000點附近，上交所日成交額僅在2000億至3000億之間徘徊，但可以預料，疫情過后，中國經濟將快速恢復，并保持強勁增長，注冊制改革將全面推行，中國A股市場的包容性和開放性將大幅提高，這極可能將帶給A股市場長達十年以上的一輪超級“慢牛”，上證綜指在未來十年內有望突破萬點大關。

　　(本文作者介紹：武漢科技大學金融證券研究所所長，湖北省中小企業研究中心主任。)