文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 王永利　

 是否可以斷言發(fā)達國家集體失智？非常時期祭出非規(guī)貨幣政策當屬不正常？似乎對美歐日英等實施超常規(guī)宏觀應(yīng)對舉措的做法，還需要仔細斟酌。與此同時，認清趨勢，且順勢而為，未雨綢繆轉(zhuǎn)“危”為“機”，理順宏觀調(diào)控的體制機制，勿錯失疫情帶來的變革良機。

　　如果有一天，人們不得不與病毒長期共存；那么，常規(guī)的經(jīng)濟社會管理體系何以應(yīng)對？尤其是傳統(tǒng)貨幣理論與貨幣政策工具——它們似乎越來越難以適應(yīng)疫情“新常態(tài)”下的發(fā)展局面。

　　仍在全球蔓延的新冠肺炎病毒，尚未結(jié)束，疫情可能二次暴發(fā)；給經(jīng)濟社會運行乃至國際經(jīng)濟秩序帶來極大沖擊，甚至正在激化國際矛盾。

　　面對重大疫情，中國與世界主要經(jīng)濟體宏觀調(diào)控政策力度分化。

　　新冠疫情爆發(fā)以來，美歐日英等主要經(jīng)濟體在短時間內(nèi)紛紛推出力度空前的超常規(guī)宏觀應(yīng)對舉措，其中，美國央行從3月3日開始緊急降息；3月15日再次降息，累計降低基準利率150個基點至零利率水平，并推出7500億美元量化寬松政策；3月23日，進一步宣布將實施無上限量化寬松政策。美國會也快速審議通過了超過2萬億美元的政府救助計劃，并宣布將跟隨疫情惡化情況不斷加碼，現(xiàn)在已經(jīng)超過3萬億美元。到5月末，上述經(jīng)濟體政府救助計劃規(guī)模基本上都超過其GDP的15%，有的已經(jīng)超過20%，并紛紛表示，政府救助力度仍可能根據(jù)需要進一步加大。

　　相比而言，這一階段中國在宏觀政策上表現(xiàn)得非常謹慎，政策調(diào)整力度遠低于上述主要經(jīng)濟體。5月份“兩會”審議通過的政策舉措主要體現(xiàn)在：今年赤字率擬按3.6%以上安排（上年為2.8%），財政赤字規(guī)模比去年增加1萬億元，同時發(fā)行1萬億元抗疫特別國債；擬安排地方政府專項債券3.75萬億元，比去年增加1.6萬億元，并提高專項債券可用作項目資本金的比例；綜合運用降準降息、再貸款等手段，引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年；保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定；創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具，務(wù)必推動企業(yè)便利獲得貸款，推動利率持續(xù)下行。

　　這體現(xiàn)在輿論和認知上，就表現(xiàn)為很多人對美國等經(jīng)濟體緊急推出超常規(guī)政策舉措的嚴厲指責，認為他們是不負責任“瘋狂大放水”，是在對外轉(zhuǎn)嫁責任并變相掠奪國際財富。同時也引發(fā)了對現(xiàn)代貨幣理論（MMT）與財政赤字貨幣化的激烈爭論，不少人認為中國不能跟隨美國的政策步伐，政策上必須強調(diào)“不搞大水漫灌”，要保持宏觀政策調(diào)控空間。

　　如此，是否可以斷言發(fā)達國家集體失智？非常時期祭出非規(guī)貨幣政策當屬不正常？似乎對美歐日英等實施超常規(guī)宏觀應(yīng)對舉措的做法，還需要仔細斟酌。

　　與此同時，認清趨勢，且順勢而為，未雨綢繆轉(zhuǎn)“危”為“機”，理順宏觀調(diào)控的體制機制，勿錯失疫情帶來的變革良機。

　　不得不面對的深刻挑戰(zhàn)

　　現(xiàn)在，傳統(tǒng)貨幣理論與宏觀調(diào)控運作正面臨“需求不足”、“貨幣泛濫下的通貨緊縮”、“幣值穩(wěn)定偏離”等諸多深刻挑戰(zhàn)。

　　傳統(tǒng)上，貨幣政策的目標就是維持社會物價總指數(shù)（具體表現(xiàn)為CPI）或通貨膨脹率（CPI增長率）的基本穩(wěn)定（理論上認為有利于經(jīng)濟社會穩(wěn)定發(fā)展的“溫和通脹率”為2%-5%），并據(jù)此采取措施調(diào)節(jié)貨幣投放與貨幣總量。

　　但是，由于信用貨幣的投放越來越依賴社會貨幣需求和負債的增加，并且貨幣政策傳導(dǎo)上存在“中央銀行——商業(yè)銀行——實體經(jīng)濟”的二元體系，貨幣政策傳導(dǎo)環(huán)節(jié)增多；貨幣應(yīng)用場景上“實體領(lǐng)域流通市場”與“金融領(lǐng)域交易市場”并存，金融市場會分流貨幣，并削弱貨幣總量變化對CPI的影響；存在融資結(jié)構(gòu)（直接融資與間接融資占比）不同，對貨幣總量和CPI有著很大的不同影響；貨幣總量中存在流動貨幣與沉淀貨幣之分，人們對投資和消費的意愿不同，導(dǎo)致貨幣流動性不同，對CPI的影響也有很大不同等因素，很容易造成“社會負債與貨幣總量的增長越來越超越社會財富的增長，但卻不一定必然引發(fā)惡性通貨膨脹。在社會需求不足加劇情況下，反而可能出現(xiàn)貨幣總量泛濫下嚴重通貨緊縮的尷尬局面”；進而造成CPI的穩(wěn)定與貨幣幣值的穩(wěn)定發(fā)生偏離等一系列信用貨幣運行的新特征。

　　當社會主體主動壓縮貨幣需求與負債規(guī)模時，就會引發(fā)嚴重的通貨緊縮并加劇經(jīng)濟下行，此時就需要國家實施逆周期調(diào)節(jié)，推行擴張性貨幣政策，刺激社會擴大貨幣需求與投資消費，維持經(jīng)濟和社會穩(wěn)定。其中，央行最主要的手段和途徑就是推動降息，將利益分配的天平向資金需求方傾斜。

　　但在基準利率降低到零仍難以達到預(yù)期目標時，就需要實施超常規(guī)政策舉措，包括央行對金融機構(gòu)存放央行的存款實施負利率政策，推動金融機構(gòu)擴大貨幣投放；或者央行直接在金融市場上有選擇的擴大資產(chǎn)購買，向金融機構(gòu)或企業(yè)部門投放流動性，并引導(dǎo)資金投向政策鼓勵的領(lǐng)域；或者直接購買政府債券或向政府提供透支，實施財政赤字貨幣化等，擴大貨幣投放。央行要優(yōu)化貨幣政策傳導(dǎo)機制，引導(dǎo)資金更多地流入實體經(jīng)濟領(lǐng)域。

　　2008年國際金融危機爆發(fā)后，主要經(jīng)濟體采取力度空前的救市運動，有效抑制了危機的迅速惡化與嚴重沖擊，但也使得全球性產(chǎn)能過剩、需求不足的問題更加突出，“低增長、低利率、低通脹”的現(xiàn)象日益增強，越來越多的國家不得不實施零利率或負利率、大規(guī)模量化寬松、財政赤字貨幣化等超常規(guī)政策舉措。這成為信用貨幣發(fā)展的必然趨勢。實踐證明，在面對經(jīng)濟金融乃至社會危機挑戰(zhàn)時，越是及時采取強有力擴張性政策舉措的，越是能有效抑制危機的爆發(fā)和可能的損失。相反，不能及時采取強有力擴張性政策舉措的，可能釀成重大危機和巨大損失。

　　這背后的原因恰恰就是：信用貨幣體系必然導(dǎo)致社會負債與貨幣總量的增長越來越超越社會財富的增長并導(dǎo)致貨幣不斷貶值；必然在促進經(jīng)濟社會加快發(fā)展達到高峰后，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩與需求不足，導(dǎo)致發(fā)展速度加快回落，進而引發(fā)貨幣泛濫下的通貨緊縮，甚至引發(fā)經(jīng)濟金融乃至社會危機。面對危機挑戰(zhàn)，必須實施逆周期調(diào)節(jié)，其中，擴張性貨幣政策就成為必然選擇。

　　擴張性貨幣政策必然導(dǎo)致貨幣加快貶值，并通過貨幣貶值實現(xiàn)社會財富的重新分配：持有貨幣性資產(chǎn)的群體，其財富將在無形之中更多地轉(zhuǎn)移給增加負債并相應(yīng)擴大投資或消費，為經(jīng)濟發(fā)展和社會就業(yè)做出貢獻的群體。所以，通過調(diào)節(jié)貨幣總量和貨幣幣值，進而實現(xiàn)社會財富的重新分配，調(diào)節(jié)社會主體投資消費的意愿，就可能成為貨幣政策發(fā)揮宏觀調(diào)控作用的根本路徑。貨幣政策的直接目標是保持CPI的基本穩(wěn)定，而可能不再是保持貨幣幣值長期基本穩(wěn)定。

　　這種通過貨幣貶值實現(xiàn)社會財富重新分配并促進經(jīng)濟發(fā)展和社會就業(yè)的方式，也許遠比通過財政增加稅費收入和轉(zhuǎn)移支付實現(xiàn)社會財富重新分配更廣泛、更深刻、更容易，而且貨幣政策在運用上，可能也遠比財政政策具有更大的收放調(diào)節(jié)靈活性、自主性。所以，宏觀調(diào)控也就越來越多地依賴于貨幣政策，而且不得已越來越走向超常規(guī)政策舉措之路。

　　其中，財政赤字貨幣化理論上并不是不可能、不可行，但要實施這種特殊政策舉措，關(guān)鍵是要建立良好的經(jīng)濟體制與社會制度，保證財政赤字規(guī)模和運用的合理性，實現(xiàn)良好效果。沒有約束的隨意擴大赤字貨幣化，則會導(dǎo)致嚴重的經(jīng)濟社會問題。

　　當然，這樣做的結(jié)果，也會使得社會負債與貨幣總量遠遠超過社會財富的規(guī)模，相應(yīng)的，也會使得貨幣金融風險隱患與逆周期調(diào)節(jié)的難度越來越大。由此，傳統(tǒng)貨幣理論與貨幣政策工具越來越難以適應(yīng)這種新的發(fā)展局面，正面臨深刻挑戰(zhàn)，需要深刻變革。

　　變革？變革！

　　回眸歷史，正是得益于一系列重大改革，經(jīng)濟才得以走出困境。疫情“新常態(tài)”下，我們亦不妨做好實施超常規(guī)貨幣政策的準備并推動宏觀調(diào)控變革。

　　改革開放之前，我國推行高度公有、高度計劃的經(jīng)濟體制，大大抑制了貨幣金融的需求和功能發(fā)揮。到1978年末，我國M2與GDP之比連32%都不到。改革開放推動計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)化，生產(chǎn)與消費需求不斷釋放，貨幣需求必然大幅度擴張，物價必然大幅上漲。

　　1992年中共十四大明確建立社會主義市場經(jīng)濟體制后，1993年中國經(jīng)濟明顯升溫，到1995年出現(xiàn)嚴重過熱現(xiàn)象，相應(yīng)的，全社會對貨幣的需求也急劇擴大（從1979年到1995年，貨幣總量算術(shù)平均年增長率達到28.78%，1995年末M2與GDP之比上升到99.04%，1996年達到105.96%），CPI隨之大幅提升。由于種種原因，這也在貨幣金融領(lǐng)域引發(fā)了諸多亂象和嚴重問題。

　　正因如此，經(jīng)過長時間的討論修改，國家頒布了“預(yù)算法”并從1995年1月1日實施，嚴格控制地方政府列赤字預(yù)算和發(fā)行債券。1995年又頒布實施“央行法”與“銀行法”，但在實際執(zhí)行中遇到很大阻力，難以真正落地。直到1997年東南亞金融危機爆發(fā)，對我國經(jīng)濟增長帶來很大沖擊，再加上1998年夏季南方洪災(zāi)，當時中國經(jīng)濟面臨嚴重滯漲挑戰(zhàn)，貨幣金融問題隨之集中暴露。為此，國家推出了一系列深化改革的重大舉措。

　　其中，在貨幣金融領(lǐng)域主要包括：

　　宣布成立“中央金融工委”，將央行及國有金融機構(gòu)的組織人事管理從地方黨政機關(guān)脫離出來，由中央實施垂直管理，有效削弱了地方黨政對銀行貸款的行政干預(yù)；撤銷人民銀行省級分行，按大區(qū)設(shè)立中心分行，削弱地方黨政對貨幣政策及金融監(jiān)管的行政干預(yù)；財政發(fā)行2700億元專項國債，定向補充四大國有商業(yè)銀行的資本金，成立四大國有資產(chǎn)管理公司，對口剝離四大國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)近1.4萬億元；剝離商業(yè)銀行非銀行類業(yè)務(wù)和附屬公司，中“證監(jiān)會”基礎(chǔ)上，成立“保監(jiān)會”，對金融機構(gòu)實施“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管”；創(chuàng)新結(jié)算工具、嚴格結(jié)算紀律，推動全社會清理“三角債”（相互拖欠）等。

　　正是實施這樣的強力改革，才有效抑制了地方對貨幣金融的行政干預(yù)，進而到1999年“預(yù)算法”、“央行法”、“銀行法”才真正得以落地實施，貨幣投放和總量增長才開始得到有效控制。

　　面對1998年的嚴峻形勢，國家在深化改革的同時，也在積極尋找新的經(jīng)濟增長點，最終，集中落實到1999年全面深化住房、教育、醫(yī)療體制改革（“三大改革”），積極引進社會資金和國際資本推動其產(chǎn)業(yè)化發(fā)展上。這推動國家將大量的資源轉(zhuǎn)化為收入，收入再增加投資，投資再擴大杠桿，帶動整個經(jīng)濟止跌回升、加快發(fā)展，為加入WTO奠定了重要基礎(chǔ)。2001年正式加入WTO之后，大量國際資本和產(chǎn)能涌入，推動經(jīng)濟加快發(fā)展，各種資源價格快速提升，也推動財政收入結(jié)構(gòu)、貨幣投放結(jié)構(gòu)、資金運用結(jié)構(gòu)等發(fā)生了重大變化：

　　財政收入結(jié)構(gòu)上，土地、礦產(chǎn)、教育、醫(yī)療等資源性收入快速增長，在整個財政收入中的占比快速提升，財政結(jié)余整體上明顯改善，稅費征管的壓力不斷減輕，政府優(yōu)惠政策不斷加碼。這從根本上扭轉(zhuǎn)了政府（財政）對央行貨幣的需求狀況。

　　貨幣投放結(jié)構(gòu)上，央行購買外匯（形成國家外匯儲備）投放基礎(chǔ)貨幣（央行的外匯占款）快速增長，在貨幣總量中的占比快速提升。相應(yīng)的，銀行貸款或購買債券等信用投放的壓力明顯減輕，在貨幣總量中的占比不斷下降，社會負債率或宏觀杠桿率隨之降低。

　　資金運用結(jié)構(gòu)上，金融市場快速發(fā)展分流了大量貨幣（資金），住房、教育、醫(yī)療開支快速擴大，很大程度上抑制了CPI的提升。

　　這種局面總體上從2000年維持到2010年。

　　其中，2008年9月國際金融危機爆發(fā)后，主要經(jīng)濟體經(jīng)濟大幅衰退，也給外貿(mào)依賴度很高的中國經(jīng)濟帶來很大沖擊，中國因此實施了力度巨大的經(jīng)濟刺激計劃，地方政府融資平臺迅猛發(fā)展，國家重新放開部分省市發(fā)行政府債券。2009年M2增長28.42%，M2與GDP之比從2007年末149.37%快速提升至2009年末173.93%。這使得中國經(jīng)濟在主要經(jīng)濟體中率先止跌回升，吸引更多國際資本流入，2010年經(jīng)濟增速重回10%以上（10.45%），超越日本成為世界第二大經(jīng)濟體，國際影響力大大增強。

　　但受到全球經(jīng)濟總體上產(chǎn)能過剩、需求不足、大幅衰退的影響，中國經(jīng)濟增速從2011年開始不斷下行，當年增長9.30%，2012年下降到7.65%。為追求較高增長速度，各級政府都加大了投資和刺激力度，因而也使得地方政府的負債快速擴大，財政與金融風險快速聚集。為此，中央于2014年明確提出中國經(jīng)濟已經(jīng)進入“新常態(tài)”，不能再追求兩位數(shù)的高增長，而要追求高質(zhì)量中高速度增長。國務(wù)院也發(fā)布了“關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見”，嚴格控制地方政府負債的無序擴張。這使得地方政府面臨維護經(jīng)濟社會穩(wěn)定與財政收入不足的巨大壓力，當年經(jīng)濟增長7.40%。

　　為解決這種困境，國家在擴大地方政府專項債券發(fā)行規(guī)模的同時，積極推動股票市場和公私合營項目（PPP）的發(fā)展，以求引入社會股權(quán)資本，降低政府資金壓力和負債率。但由于種種原因，PPP遠未達到預(yù)期的發(fā)展效果，而股票市場在大幅上漲之后，到2015年7月又急速下跌，引發(fā)“股災(zāi)”，留下嚴重的經(jīng)濟“后遺癥”，金融風險更加顯現(xiàn)。2015年經(jīng)濟增長進一步降低為6.90%，M2與 GDP之比則達 到202.97%。

　　2015年底中央經(jīng)濟工作會議確定推行“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，并確立了“三去一降一補”的工作重點，其中包括“去杠桿”以及配套的金融嚴監(jiān)管，要求堅決守住不暴發(fā)系統(tǒng)性金融風險的底線。

　　但恰恰在2015年，中國經(jīng)濟發(fā)展的軌跡出現(xiàn)了重大轉(zhuǎn)變，財政收入結(jié)構(gòu)、貨幣投放結(jié)構(gòu)發(fā)生深刻逆轉(zhuǎn)：

　　財政收入結(jié)構(gòu)上，房地產(chǎn)、教育、醫(yī)療三大產(chǎn)業(yè)發(fā)展對經(jīng)濟社會的推動力急速減弱，其深層次問題集中暴露，政府資源性收入總體上出現(xiàn)負增長，但政府支出的壓力反而快速增強。為此，政府一方面加強稅費征管，另一方面則大幅擴大負債，財政赤字率隨之不斷提高。

　　貨幣投放結(jié)構(gòu)上，2015-2016年央行外匯占款大幅收縮數(shù)萬億元（相應(yīng)收縮銀行存款和流動性），之后，外匯占款持續(xù)維持穩(wěn)中有降的態(tài)勢。但經(jīng)濟社會發(fā)展需要貨幣總量的繼續(xù)擴張，由此，貨幣投放就越來越多地依賴銀行貸款或購買債券。這勢必造成銀行流動性的緊張，此時理應(yīng)配套實施降準，向銀行釋放被凍結(jié)的資金，但由于認為普遍降準屬于“大水漫灌”，不符合結(jié)構(gòu)性改革要求，從2016年開始，基本停止普遍降準，只是小幅度地實施定向降準，轉(zhuǎn)而擴大央行資金拆借以解決銀行資金需求，但這卻提高了銀行資金成本。此時國家推動“去杠桿”，進一步強化了結(jié)構(gòu)性融資難融資貴和金融套利問題，貨幣總量增速隨之大幅下降，2017、2018年M2僅增長8.11%和8.07%。進入2018年大量企業(yè)由于流動性枯竭而破產(chǎn)倒閉，經(jīng)濟社會穩(wěn)定面臨更加嚴峻的考驗。所以，從2018年下半年開始，宏觀政策不得不做出很大調(diào)整，加大了減稅降費、降息降準和貨幣投放的力度，但M2增速仍然非常低迷，2019年也僅為8.74%，固定資產(chǎn)投資和消費增長明顯放緩，通貨緊縮的態(tài)勢明顯增強，當年經(jīng)濟增速下降為6.3%。

　　進入2020年，突如其來的新冠肺炎疫情給經(jīng)濟社會運行帶來極大沖擊。在付出極大努力下，中國率先取得抗疫決定性勝利，第一季度經(jīng)濟增長為-6.8%，創(chuàng)下改革開放40年來的歷史新低。進入二季度經(jīng)濟增長態(tài)勢明顯改善，但面臨全球疫情大暴發(fā)，世界經(jīng)濟嚴重衰退，大宗商品市場劇烈動蕩的嚴峻局勢，經(jīng)濟發(fā)展和社會就業(yè)依然臨前所未有的風險挑戰(zhàn)。

　　盡管目前中國經(jīng)濟社會基本穩(wěn)定，但卻存在很大風險隱患：疫情暴發(fā)以來，不得裁員降薪的壓力更多地壓給了企業(yè)和金融機構(gòu)等，而不是像美國等主要經(jīng)濟體，大量的由政府（財政）進行彌補或救濟。這樣，政府的壓力被大量轉(zhuǎn)移，財政赤字被大量掩蓋。但問題是，現(xiàn)在疫情并未根本解除，甚至二次暴發(fā)的壓力依然存在，世界經(jīng)濟嚴重衰退，多方面的風險挑戰(zhàn)巨大，一旦社會主體承受力被突破，經(jīng)濟社會的穩(wěn)定就會受到嚴重破壞，屆時，政府還是不得不緊急救助。這是需要高度警惕并充分準備的，超常規(guī)的宏觀政策，即使現(xiàn)時尚不需要啟用，也不代表不需要弄清楚、準備好。

　　這還涉及一個非常深層次的問題，即如何理順政府與企業(yè)、財政與貨幣（央行）的關(guān)系。即使1995年頒布了“預(yù)算法”、“央行法”、“銀行法”等法規(guī)，但有關(guān)政府與企業(yè)、財政與貨幣的關(guān)系仍有待細化和規(guī)范，實際運行過程中也存在很多變相突破的做法，政府負債與財政赤字難以如實反映，并影響到人民代表大會的作用發(fā)揮。這在2015年之前，資源性收入比較好的情況下尚不突出，但在此之后，隨著財政收支矛盾的加劇，這一問題變得越來越突出，宏觀調(diào)控亟待深刻變革。

　　新冠疫情大暴發(fā)，給經(jīng)濟社會帶來巨大沖擊，主要經(jīng)濟體紛紛采取力度空前的政府救助行動，給我國宏觀調(diào)控深化改革、理順機制帶來非常難得的機遇，理應(yīng)抓住機遇、深化改革，勿失良機。

　　原文6月25日發(fā)表在《經(jīng)濟觀察報》

　　(本文作者介紹：前中國銀行副行長)