意見(jiàn)領(lǐng)袖丨朱克江（上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院兼聘教授）

　　多年來(lái)，我國(guó)金融領(lǐng)域?yàn)橹С挚萍紕?chuàng)新作了許多有益的改革嘗試，取得了良好成效。但總體上看，金融與科創(chuàng)的融合度還不高，大量金融資源不能有效配置到創(chuàng)新領(lǐng)域，無(wú)法滿足創(chuàng)新對(duì)資金資本的需求。金融市場(chǎng)與科技創(chuàng)新的資源“錯(cuò)配”，導(dǎo)致大量科技產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)沒(méi)有穩(wěn)定可靠的融資渠道，金融市場(chǎng)本身也尚缺活力。這種“錯(cuò)配”主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：

　　一是企業(yè)創(chuàng)新需要的資金供給結(jié)構(gòu)失衡。資金，向來(lái)是中國(guó)企業(yè)尤其是科技企業(yè)發(fā)展面臨的最突出因素之一。現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的這種融資難問(wèn)題，本質(zhì)上是我國(guó)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)失衡和融資渠道不暢，企業(yè)資金來(lái)源結(jié)構(gòu)中的間接融資與直接融資比例失衡。對(duì)大量的科創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于本身缺乏必要的融資抵押條件，特別是剛進(jìn)入市場(chǎng)處于起步期的那些中小科技企業(yè)，往往很難通過(guò)常規(guī)間接融資方式獲得信貸支持。但科技企業(yè)因?yàn)閾碛泻诵募夹g(shù)，未來(lái)具有高成長(zhǎng)性的回報(bào)，因而能夠吸引社會(huì)投資者。對(duì)這類(lèi)企業(yè)最合適的融資解決方案，應(yīng)該是在內(nèi)源融資基礎(chǔ)上，更多需要體現(xiàn)為股權(quán)和債券融資的外部直接融資。而現(xiàn)實(shí)中，我國(guó)企業(yè)尤其是中小科技企業(yè)的資金供給方式則正好相反。

　　目前，中國(guó)民營(yíng)公司的發(fā)展資金，大部分來(lái)自于內(nèi)源融資即自有資金，占比高達(dá)60%。外源融資中，銀行貸款占20%，公司債券和股權(quán)融資等直接融資的比重很低，總共不到1%，這與美國(guó)中小企業(yè)的資金來(lái)源結(jié)構(gòu)形成很大反差。美國(guó)中小企業(yè)的內(nèi)源融資占比僅30%左右 ， 只是中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的一半，而外源融資中，來(lái)自直接融資的股權(quán)融資占比達(dá)l8%，債券融資達(dá)5%，二者合計(jì)超過(guò)23%，數(shù)倍乃至幾十倍高于中國(guó)企業(yè)。這一差距，明顯反映出中國(guó)企業(yè)融資能力的嚴(yán)重不足。

　　二是銀行匹配創(chuàng)新的體制運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)失衡。中國(guó)的商業(yè)銀行基本沒(méi)有虧損的，利潤(rùn)都非常高，凈利潤(rùn)率最高的達(dá)41%。在其他一些國(guó)家，銀行業(yè)并不是利潤(rùn)最高的企業(yè)：A股和美股比較，美國(guó)最賺錢(qián)的是微軟、蘋(píng)果公司，而不是摩根大通或者富國(guó)銀行；日本最賺錢(qián)的是豐田，而不是三菱UFJ金融；韓國(guó)最賺錢(qián)的是三星電子，而不是韓國(guó)銀行。單純的利潤(rùn)比較，并不能完全說(shuō)明問(wèn)題，關(guān)鍵在我國(guó)現(xiàn)有銀行的盈利動(dòng)機(jī)和運(yùn)營(yíng)機(jī)制與實(shí)體經(jīng)濟(jì)是分離的，因而很難去匹配創(chuàng)新。主要表現(xiàn)為：

　　1）銀行的宗旨定位與經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求不匹配。經(jīng)濟(jì)是金融的根基。銀行是金融服務(wù)性機(jī)構(gòu)，對(duì)象是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，銀行業(yè)的發(fā)展應(yīng)該是根植于經(jīng)濟(jì)，特別是實(shí)體企業(yè)。銀行與企業(yè)，實(shí)際是一榮俱榮，一損俱損。這種關(guān)系本來(lái)很清楚，但現(xiàn)在幾乎成顛倒?fàn)顟B(tài)，經(jīng)濟(jì)不論怎么樣，銀行日子都不錯(cuò)。這種關(guān)系的扭曲，源自銀行機(jī)構(gòu)對(duì)自身宗旨定位的偏差，認(rèn)定自己也是企業(yè)，卻忘了銀行本質(zhì)上是一種從屬性的服務(wù)實(shí)體的企業(yè)或機(jī)構(gòu)組織，它與經(jīng)濟(jì)應(yīng)是一脈轉(zhuǎn)動(dòng)的：經(jīng)濟(jì)好，銀行就多獲利；經(jīng)濟(jì)不好，銀行就少收益。像美聯(lián)儲(chǔ)的美元利率，2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，從5.25%曾一直降到了0%。我們的狀況往往相反，經(jīng)濟(jì)越困難，企業(yè)越虧損，銀行資金價(jià)格就越高，銀行越賺錢(qián)。在純粹“盈利”動(dòng)機(jī)支配下，銀行業(yè)與企業(yè)成了利益競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。不改變這一關(guān)系，真正實(shí)現(xiàn)讓利于企業(yè)、支持創(chuàng)新發(fā)展，最終將會(huì)葬送實(shí)體經(jīng)濟(jì)，同時(shí)也不利銀行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。

　　2）銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)成長(zhǎng)需求不匹配。面臨融資難的中小科技企業(yè)，大多帶有較高的風(fēng)險(xiǎn)性，這與傳統(tǒng)銀行業(yè)“流動(dòng)性、安全性、贏利性”經(jīng)營(yíng)原則和現(xiàn)有監(jiān)管考核要求相沖突的，因而銀行開(kāi)展科創(chuàng)金融的動(dòng)力不足，即使發(fā)放一些科技信貸產(chǎn)品，也存在明顯“向右走”的現(xiàn)象，投放總是偏向于成熟企業(yè)，那些亟需資金的早期和初創(chuàng)期科技企業(yè)很難得到支持。

　　3）銀行的運(yùn)轉(zhuǎn)效率與技術(shù)創(chuàng)新需求不匹配。銀行市場(chǎng)是一種非公開(kāi)市場(chǎng)，參與度有限，定價(jià)效率不高，風(fēng)險(xiǎn)承受能力不足，客觀上存有與創(chuàng)新難匹配的問(wèn)題。重大技術(shù)創(chuàng)新往往需要長(zhǎng)期、大規(guī)模投資，可能不是一家或幾家銀行所能承擔(dān)的。如亞馬遜，上市以后很長(zhǎng)一段時(shí)間呈虧損狀態(tài)，融資來(lái)源從一開(kāi)始的股市融資到依賴債市，僅靠銀行確實(shí)很難，銀行也不干這事。

　　三是社會(huì)資本投資創(chuàng)新的資源去向結(jié)構(gòu)失衡。我國(guó)是個(gè)資本大國(guó)，全國(guó)金融業(yè)總資產(chǎn)已達(dá)300萬(wàn)億元，銀行、證券、保險(xiǎn)等各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)5200多家，社會(huì)融資規(guī)模存量250萬(wàn)億元。這幾年，中國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，已催生形成了多層次資本市場(chǎng)體系。適應(yīng)科技創(chuàng)新的需要，我國(guó)資本市場(chǎng)的總量規(guī)模優(yōu)勢(shì)已充分顯現(xiàn)，問(wèn)題主要在對(duì)應(yīng)科創(chuàng)發(fā)展性質(zhì)的“多層次”效應(yīng)尚未有效發(fā)揮出來(lái)，突出表現(xiàn)為一些大的結(jié)構(gòu)關(guān)系出現(xiàn)失調(diào)：如對(duì)商業(yè)模式創(chuàng)新的項(xiàng)目投入較多，而對(duì)真正具有未來(lái)高成長(zhǎng)性、帶動(dòng)性的硬科技項(xiàng)目投資偏少；對(duì)消費(fèi)端的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)投入較多，而對(duì)面向產(chǎn)業(yè)和實(shí)體制造業(yè)的投資偏少；對(duì)創(chuàng)新鏈條靠近成熟期的投資較多，而對(duì)前端投資偏少，其中對(duì)一些重大原創(chuàng)性、顛覆性的基礎(chǔ)研究支持就更少了。中國(guó)私募風(fēng)投機(jī)構(gòu)2000多家，管理規(guī)模近10000億，主要集中在成長(zhǎng)期和成熟期。起步期投資占比持續(xù)下滑，20%不到。比較美國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)投資中投資天使種子和早期項(xiàng)目占比高達(dá)80%。社會(huì)資本對(duì)科技的投入整體后移，行業(yè)的急功近利現(xiàn)象明顯。此外，過(guò)去幾年，一些真正有影響力的科技企業(yè)涌到海外上市，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)享有的科技紅利沒(méi)能充分得到。 現(xiàn)在，一方面，國(guó)內(nèi)許多投資人總是埋怨找不到好項(xiàng)目；另一方面，大量的科技創(chuàng)業(yè)者又苦于找不到好的投資者，出現(xiàn)“雙向錯(cuò)配”境況。

　　扭轉(zhuǎn)和克服這種資源“錯(cuò)配”的根本出路在于改革，資本市場(chǎng)以及政府、企業(yè)等各方面都要進(jìn)一步轉(zhuǎn)變觀念和運(yùn)轉(zhuǎn)方式，按照科創(chuàng)發(fā)展的規(guī)律，以創(chuàng)新的精神去支持創(chuàng)新，著重在以下六個(gè)方面作出改變努力：

　　1、創(chuàng)新資金的解決方式主要靠市場(chǎng)機(jī)制而不是單靠政府支持

　　政府在支持創(chuàng)新中發(fā)揮著重要作用，但從資金角度講，這種扶持往往是很有限的，特別是在技術(shù)走向商業(yè)化過(guò)程中，依靠政府解決創(chuàng)新資金需求是很難的。原因有三：

　　1）性質(zhì)不符。依據(jù)公共財(cái)政原則，政府財(cái)政資金主要用于支持市場(chǎng)機(jī)制不能發(fā)揮作用的公共科技活動(dòng)（主要指基礎(chǔ)研究、前沿技術(shù)研究、社會(huì)公益研究、重大共性關(guān)鍵技術(shù)研究等）。所以，這些年政府資助創(chuàng)新的投入主要是對(duì)研發(fā)機(jī)構(gòu)和高校，其中，60%機(jī)構(gòu)，20%高校，企業(yè)只有15%不到。

　　2）總量不足。雖然這些年政府扶持資金不斷增長(zhǎng)，高的時(shí)候如2007—2013年，有20%左右的增長(zhǎng)率。現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下行，財(cái)政增長(zhǎng)有限，加上連年“減稅降負(fù)”。在追求高質(zhì)量發(fā)展的新常態(tài)下，企業(yè)創(chuàng)新資金的缺口已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出政府財(cái)政所能承受的能力。許多地方，財(cái)政扶持科技的方式也在調(diào)整，如設(shè)立“貸款風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償資金”等，與銀行共同分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。但實(shí)際操作的覆蓋面十分有限，即便惠顧到某個(gè)企業(yè)，那也是“杯水車(chē)薪”。對(duì)整個(gè)面上企業(yè)的影響來(lái)說(shuō)，有時(shí)多少帶有點(diǎn)象征意義。

　　3）機(jī)制不對(duì)。按趨勢(shì)要求，政府公共財(cái)政對(duì)創(chuàng)新的投入支持應(yīng)實(shí)行“普惠制”，過(guò)去那種“特惠性”扶持是不行的，一是“特惠”扶持一般采用競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制來(lái)決定扶持對(duì)象，這不利于對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的持續(xù)激勵(lì)；二是“特惠”扶持需要政府來(lái)決定投入方向，這也不符合市場(chǎng)配置資源的基礎(chǔ)性作用原則。

　　由此，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新依賴政府的扶持是不現(xiàn)實(shí)的，必須面向市場(chǎng)。政府對(duì)創(chuàng)新的支持也要加快轉(zhuǎn)變方式，盡可能減少對(duì)科創(chuàng)項(xiàng)目的直接資助扶持，而應(yīng)該通過(guò)平臺(tái)和杠桿作用，更多去激勵(lì)或撬動(dòng)社會(huì)資源，真正起到政府資金“四兩撥千斤”的作用。

　　這幾年，政府通過(guò)設(shè)立引導(dǎo)基金方式來(lái)撬動(dòng)社會(huì)資本支持創(chuàng)新，取得一定成效，自身總規(guī)模已達(dá)20000億之多。但從實(shí)際運(yùn)營(yíng)效果看，問(wèn)題諸多。主要是：募資難，一般政府基金占比為20%-30%，剩下70%-80%要社會(huì)資本參與，目前實(shí)際募資的僅為30%左右；投資難，1311只政府引導(dǎo)基金，超過(guò)一半以上尚未發(fā)生投資。已投的也大部分是擴(kuò)張期和成熟期項(xiàng)目，占70%以上，這部分實(shí)際是可以通過(guò)銀行等市場(chǎng)化資金解決的；退出難，2008-2017這十年期，全國(guó)真正退出的僅57例。

　　產(chǎn)生問(wèn)題的根本原因來(lái)自政府引導(dǎo)基金本身固有的矛盾：即政策性資金和社會(huì)資金的目標(biāo)取向不一。政府引導(dǎo)基金由財(cái)政資金與社會(huì)資金的合作構(gòu)成，財(cái)政資金大多不追求營(yíng)利，但也不能損失；社會(huì)資金要求較快回報(bào)，一般能承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)政資金和社會(huì)資金在風(fēng)險(xiǎn)承受力和盈利訴求上的矛盾，制約著引導(dǎo)基金運(yùn)營(yíng)很難開(kāi)展：

　　一是投資范圍上矛盾，重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)是引導(dǎo)基金兩大投資領(lǐng)域。其中，由于薄弱環(huán)節(jié)缺乏足夠的純市場(chǎng)化社會(huì)資金投入，理論上應(yīng)是引導(dǎo)基金的主投范圍，也是引導(dǎo)的本義。但實(shí)踐中，當(dāng)期風(fēng)險(xiǎn)較大領(lǐng)域，財(cái)政資金不敢投；回報(bào)期長(zhǎng)、短期回報(bào)低的領(lǐng)域，社會(huì)資金不愿投。政府與市場(chǎng)想的始終是兩碼事。

　　二是投資收益上矛盾，財(cái)政資金更多考慮社會(huì)效益和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)利益，市場(chǎng)資金追求效益最大化。市場(chǎng)資金會(huì)因政府政策性需求而受到投資行業(yè)、區(qū)域和投資階段的限制，預(yù)期收益勢(shì)必低于其自主選擇、自由投資收益，即基金收益率低于市場(chǎng)利率。

　　有效發(fā)揮政府引導(dǎo)基金作用的出路在于加快市場(chǎng)化改革步伐，改革的方向應(yīng)是充分吸引和調(diào)動(dòng)社會(huì)資本參與的積極性。由此，政府要能適當(dāng)容錯(cuò)，基金管理要走向市場(chǎng)化。政府角色是引導(dǎo)而不是干預(yù)，最終是要放權(quán)給市場(chǎng)，重點(diǎn)是要擇優(yōu)選好管理人，讓專業(yè)化市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)來(lái)運(yùn)作，同時(shí)簡(jiǎn)化冗余的手續(xù)流程，并降低對(duì)本地項(xiàng)目的投資限定和對(duì)基金的短期收益要求。

　　2、科創(chuàng)企業(yè)的資金渠道主要靠多元資本市場(chǎng)而不是單靠上市發(fā)行

　　現(xiàn)在社會(huì)資本關(guān)注創(chuàng)新，各類(lèi)創(chuàng)投、私募股權(quán)基金發(fā)展很快。無(wú)論資本供給角度還是資金需求角度，IPO渠道都是極具誘惑的。尤其是科創(chuàng)板的開(kāi)啟，把中國(guó)股市推向一個(gè)新的熱點(diǎn)，也給資本市場(chǎng)帶來(lái)一線曙光和希望。但真正解決問(wèn)題的，不可能都?jí)簩氃谏鲜泄_(kāi)發(fā)行這一個(gè)渠道上，更不可能壓在一個(gè)新板的開(kāi)板規(guī)模上，還是要多渠道、多層次、多元化。

　　1）從資本供給角度看，重點(diǎn)要解決退出渠道多元化問(wèn)題，除了上市，還要有并購(gòu)等。

　　當(dāng)前，中國(guó)PE行業(yè)的整體退出率大約15%，以上市為退出的13.7%絕大多數(shù)項(xiàng)目未能退出。基金退出渠道包括份額轉(zhuǎn)讓、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購(gòu)、并購(gòu)、掛牌、IPO 等。通過(guò)IPO退出當(dāng)然是最理想的方式，但完全期望都通過(guò)IPO退出很不現(xiàn)實(shí)。科創(chuàng)板的設(shè)立，為私募等基金退出提供了新的更多選擇。對(duì)目前巨大的行業(yè)退出需求，一個(gè)板塊的上市遠(yuǎn)遠(yuǎn)解決不了問(wèn)題。

　　現(xiàn)實(shí)中有巨大潛力市場(chǎng)是產(chǎn)權(quán)并購(gòu)，這是退出的一個(gè)重要渠道，應(yīng)得到重視。并購(gòu)的意義在于：拓寬資本退出渠道，增強(qiáng)資本進(jìn)入創(chuàng)新領(lǐng)域的熱情；增加資本流動(dòng)性，尤其早期成長(zhǎng)性投資過(guò)程，并購(gòu)更顯重要；提升基金管理者能力。扭轉(zhuǎn)投后管理基本空缺狀況，并購(gòu)可以倒逼投資者進(jìn)入行業(yè)和企業(yè)，這對(duì)避免“一錘子買(mǎi)賣(mài)”、維護(hù)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期性很重要。科技創(chuàng)新需要“耐心”的錢(qián)。美國(guó)成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)一直都以并購(gòu)?fù)顺鰹橹鳎ㄟ^(guò)大企業(yè)對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的兼并收購(gòu)獲得收益，有效實(shí)現(xiàn)企業(yè)滾動(dòng)發(fā)展。大企業(yè)為創(chuàng)新企業(yè)提供資金、技術(shù)和人才的持續(xù)發(fā)展機(jī)會(huì)；作為回報(bào)，也從創(chuàng)新企業(yè)的技術(shù)商業(yè)化運(yùn)營(yíng)中得到收益。美國(guó)并購(gòu)比例高達(dá)82%之多。

　　導(dǎo)致中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)育不足的障礙：一是行政，管制多，有些需要審批的程序時(shí)間長(zhǎng)；二是文化，企業(yè)動(dòng)力不夠，國(guó)企怕失去“帽子”和位置；民企則“寧為雞頭不為鳳尾”，惜售心理都比較強(qiáng)；三是政策，并購(gòu)后社會(huì)成本壓力大，稅收壓力也大，加上信貸政策中并購(gòu)貸款視同一般貸款，銀行無(wú)積極性推進(jìn)，企業(yè)也望而止步；四是服務(wù)，開(kāi)展投行業(yè)務(wù)的券商都盯著賺錢(qián)快、收益高的IPO業(yè)務(wù)，對(duì)難度大的并購(gòu)業(yè)務(wù)投入少，專業(yè)能力和服務(wù)水平跟不上。

　　我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)的重視，需要多研究借鑒生物醫(yī)藥行業(yè)的投融資發(fā)展。許多醫(yī)藥領(lǐng)域的研發(fā)創(chuàng)新，都是大量并購(gòu)發(fā)揮了作用。很多醫(yī)藥“獨(dú)角獸”企業(yè)都是通過(guò)并購(gòu)融資成為行業(yè)翹楚的。2012年以來(lái)，全球制藥領(lǐng)域并購(gòu)總規(guī)模突破2000億美元。同期我國(guó)醫(yī)藥并購(gòu)交易也超過(guò)1200億元。全球范圍內(nèi)生物醫(yī)藥行業(yè)成為“吸金大戶”。生物醫(yī)藥行業(yè)的并購(gòu)重組，對(duì)新藥研發(fā)和醫(yī)藥創(chuàng)新企業(yè)成長(zhǎng)起了很大作用。

　　2）從資本需求角度看，重點(diǎn)要解決來(lái)源渠道多元化的問(wèn)題，除了上市融資，還要有債券融資等。

　　2019年，全國(guó)企業(yè)債券余額23.47萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.4%，但占全社會(huì)融資251.31萬(wàn)億的總量規(guī)模比重僅9.3%，比上年下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　這些年來(lái)，我們加快發(fā)展股權(quán)融資，特別是IPO，推動(dòng)了資本市場(chǎng)的繁榮，但市場(chǎng)形成一種錯(cuò)覺(jué)，以為只要加碼新股發(fā)行，代表資本市場(chǎng)繁榮的直接融資比重就會(huì)大大提高，就能改變中小企業(yè)融資難與貴的問(wèn)題，就能化解金融風(fēng)險(xiǎn)。從數(shù)據(jù)上看，中國(guó)股市已成為世界第二大資本市場(chǎng)，股市存量公司超過(guò)3500家，這與美國(guó)股市數(shù)量基本等同，但市值比美國(guó)卻少許多。實(shí)際上，美國(guó)市場(chǎng)擴(kuò)大直接融資解決企業(yè)資本需求的渠道手段，并不單純是依賴新股IPO，而是更多公開(kāi)發(fā)行債券，一年要融資上萬(wàn)億美元。

　　單從規(guī)模看，股票相對(duì)于債券還是一個(gè)小眾市場(chǎng)，加大馬力發(fā)行新股一年也就是融資3000多億元，與社會(huì)融資數(shù)百萬(wàn)億相比是九牛一毛。通過(guò)擴(kuò)大直接融資解決企業(yè)資本需求，股權(quán)融資是一種必不可少的途徑，但縱觀全球資本市場(chǎng)，無(wú)一例外都大量通過(guò)債權(quán)方式，極端的例子像日本，債權(quán)融資占到70-80%。打通技術(shù)走向市場(chǎng)的資本需求渠道，迫切需要加快發(fā)展我國(guó)各類(lèi)債券市場(chǎng)，并打破剛性兌付，真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，而不是僅僅靠提高新股發(fā)行的IPO。

　　3、股票市場(chǎng)的發(fā)展活力主要靠流動(dòng)性增強(qiáng)而不是單靠首發(fā)帶動(dòng)

　　股市流動(dòng)性是保證股市發(fā)展活力和市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制

　　發(fā)揮作用的有效途徑。真正股市健康發(fā)展應(yīng)該讓股市充滿市場(chǎng)活力，讓股市按正常規(guī)則流動(dòng)起來(lái)，而不是單指望新股上市。從市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)講，無(wú)論投資者還是上市企業(yè)，幾乎都盯在新股上市發(fā)行上，中國(guó)股市一貫是“見(jiàn)新就炒”，“敲鑼”效應(yīng)遠(yuǎn)比“市值”效應(yīng)強(qiáng)許多。實(shí)際上，從股市長(zhǎng)期穩(wěn)定健康發(fā)展來(lái)講，從股市的資本市場(chǎng)調(diào)節(jié)作用來(lái)講，都應(yīng)更多關(guān)注股市的流動(dòng)性指標(biāo)，而不是簡(jiǎn)單的看新股上市發(fā)行。

　　股市流動(dòng)性問(wèn)題解決至少包括三大方面：

　　首先，股票一級(jí)二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)，即IPO融資額應(yīng)占總市值的一定比例，如果太少，市場(chǎng)的流通市值就非常有限，投資者的參與度和流動(dòng)性就比較差，定價(jià)效率也不會(huì)高，只有占比形成一定規(guī)模后，市場(chǎng)機(jī)制才能體現(xiàn)出來(lái)。2016年，當(dāng)年A股227家企業(yè)上市發(fā)行，募集資金1496億，但I(xiàn)PO融資規(guī)模僅占A股總流通市值的0.4%，2011年之前比列還在1%以上。2018年，上交所股票市場(chǎng)總市值3.9萬(wàn)億美元，其中IPO融資額113.5億美元，占比0，3%不到，同期美國(guó)IPO融資額占總市值之比高達(dá)18%。這里，政策本身還存有障礙。對(duì)市場(chǎng)減持的必要限制，其出發(fā)點(diǎn)旨在維護(hù)市場(chǎng)信心，但要注意這種非市場(chǎng)做法可能產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)，防止最終抑制不了市場(chǎng)的下跌。

　　其次，企業(yè)入市與退市的流動(dòng)。股市有入市也有退市，保持這種大的流動(dòng)性，是維護(hù)股市質(zhì)量的重要途徑。中國(guó)的股市管理基本上市容易退市難，這跟中國(guó)其他方面的資源配置狀況一致，基本都是上車(chē)容易下車(chē)難，由此造成股市質(zhì)量不高，垃圾股、僵尸股太多，股票市值上不去。其中主要原因，是不能保持必要的股市退出。目前，上深股市真正因制度而退市的公司總共只有60多家。 2001-2018年，退市14家，退市率0.38%，而同期紐交所退市率6%，納斯達(dá)克達(dá)9%，東交所高達(dá)10%。美股納斯達(dá)克70余年來(lái)，有超過(guò)50%的上市企業(yè)退市，80%左右的股票在上市后3年內(nèi)便因公司破產(chǎn)、被購(gòu)并或私有化等原因退市。最近這三年，納斯達(dá)克共有606只股票退市，實(shí)現(xiàn)了良好的優(yōu)勝劣汰。美股指數(shù)常年上漲，這背后是無(wú)數(shù)垃圾股退市的結(jié)果。2019年，我國(guó)加快了資本市場(chǎng)的吐故納新，一年退市18家，創(chuàng)歷史新高，這是很大的改變。講股市的進(jìn)入，我們?cè)诳苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板已實(shí)現(xiàn)與美國(guó)相似的注冊(cè)制辦法，降低準(zhǔn)入門(mén)檻。但在退市方面，雖也作了政策上準(zhǔn)備，但實(shí)行起來(lái)還不輕松，其障礙更多來(lái)自社會(huì)層面觀念滯后和利益驅(qū)動(dòng)的阻力。在這方面，各級(jí)地方政府和相關(guān)機(jī)構(gòu)企業(yè)應(yīng)帶頭發(fā)揮好作用。科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板成功的關(guān)鍵，就在能不能通過(guò)正常退市機(jī)制把名不副實(shí)企業(yè)淘汰掉。我們?nèi)粽婺苌岬锰蕴?9支垃圾股而催生出一家“華為”式企業(yè)，也是功德無(wú)量。

　　再次，不同板塊間的轉(zhuǎn)板流動(dòng)。如新三板（全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)），當(dāng)年也是為了解決科創(chuàng)企業(yè)社會(huì)融資的。2013年在國(guó)家新三板推出之際，備受市場(chǎng)關(guān)注的是就是融資和轉(zhuǎn)板功能，期待在新三板規(guī)范運(yùn)行后，能夠助力企業(yè)走向資本市場(chǎng)，但事實(shí)上，企業(yè)掛了新三板不但沒(méi)有融到資，而且在流動(dòng)性差的情況下，企業(yè)的價(jià)值沒(méi)辦法體現(xiàn)，也沒(méi)有什么轉(zhuǎn)板的制度銜接。企業(yè)上了新三板還增加了規(guī)范成本。由于門(mén)檻不高，新三板掛牌企業(yè)良莠不齊，萬(wàn)眾期待的轉(zhuǎn)板功能一直沒(méi)有放開(kāi)，從成立以來(lái)，成功在A股上市的新三板掛牌企業(yè)不超過(guò)100家，占比不到1%，而且都是IPO重頭來(lái)。美國(guó)OTC市場(chǎng)是中小企業(yè)搖籃，被稱為進(jìn)入主板的踏板，每年都有很多從這里轉(zhuǎn)板到紐交所和納斯達(dá)克股市。2018年，在美國(guó)主板上市企業(yè)182家，其中58家是從美國(guó)OTC轉(zhuǎn)板過(guò)來(lái)。從支持和推動(dòng)科技創(chuàng)新的角度來(lái)看，除依賴科創(chuàng)板本身，中國(guó)迫切需要構(gòu)建一個(gè)完整和貫通的資本生態(tài)。

　　4、銀行匹配創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)化解能力主要靠綜合金融業(yè)務(wù)回報(bào)而不是單靠息差收益

　　目前，中國(guó)企業(yè)創(chuàng)新對(duì)資金的需求離不開(kāi)銀行渠道。任何一家企業(yè)都需要支票賬戶、現(xiàn)金管理以及信用證或融資租賃等服務(wù)，這些都是商業(yè)銀行的基本產(chǎn)品。通常，中國(guó)的商業(yè)銀行都是靠利息差過(guò)日子。這種收入結(jié)構(gòu)，實(shí)際帶有很大風(fēng)險(xiǎn)，銀行化解風(fēng)險(xiǎn)的能力也很難提升。多少年來(lái)我們都在努力化解不良，但實(shí)際效果并不理想，甚至是不降反升。2012-2018年，全國(guó)商業(yè)銀行不良貸款率平均1.83%。截至2019年末，不良率則為1.86%。限于銀行現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)思路模式，不僅不能有效化解苦惱的貸款風(fēng)險(xiǎn)，而且由于對(duì)貸款風(fēng)險(xiǎn)的恐懼，幾乎談不上對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的更多支持。解決這一問(wèn)題，必須探索新的途徑和機(jī)制：

　　一是從思路上看，需要拓展收入來(lái)源多樣化，形成良好的營(yíng)收結(jié)構(gòu)，切實(shí)通過(guò)提升投資、資產(chǎn)和財(cái)富管理等綜合經(jīng)營(yíng)收益，以強(qiáng)大的資產(chǎn)和收益規(guī)模來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。依靠單一息差性質(zhì)的收入來(lái)源，銀行的風(fēng)險(xiǎn)承受能力始終是脆弱的。

　　二是從管理上看，由于單一收入來(lái)源結(jié)構(gòu)，在利率市場(chǎng)化沖擊下，為避免銀行業(yè)績(jī)?cè)馐軟_擊，銀行控制增收的辦法是加強(qiáng)管理縮衣節(jié)食， 以成本控制技巧來(lái)提升收益。實(shí)際上，這種做法的空間愈來(lái)愈小，單純的成本控制不能根本上解決銀行的風(fēng)險(xiǎn)能力問(wèn)題。

　　三是從途徑上看，出路在加快推進(jìn)“投貸聯(lián)動(dòng)”。完全局限在貸款上，無(wú)論成本還是風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)利息本身解決不了銀行效益問(wèn)題，需要通過(guò)金融創(chuàng)新，銀行以投資方式獲得貸款企業(yè)股權(quán)，從而可以獲取企業(yè)高成長(zhǎng)帶來(lái)的效益，以彌補(bǔ)貸款可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)損失。保值和增值是完全不同的兩條路徑，利用增值才能最大限度地實(shí)現(xiàn)保值。

　　所謂投貸聯(lián)動(dòng)，是指銀行金融機(jī)構(gòu)以“信貸投放”與具有投資功能的子公司或投資機(jī)構(gòu)的“股權(quán)投資”相結(jié)合，用投資收益來(lái)抵補(bǔ)信貸風(fēng)險(xiǎn)，從而實(shí)現(xiàn)科創(chuàng)企業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)和收益的匹配，為科創(chuàng)企業(yè)提供持續(xù)資金支持的一種融資模式。我國(guó)從2016年開(kāi)始試點(diǎn)，2017年逐步放開(kāi)，允許銀行參與投貸聯(lián)動(dòng)。但目前總體發(fā)展不快，原因主要在政策控制性強(qiáng)、配套政策不健全、銀行理念跟不上、風(fēng)險(xiǎn)能力太弱和投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)人才緊缺等。

　　相比之下，歐美銀行很多都是通過(guò)多種形式投資新興科技企業(yè)的。這方面，硅谷銀行是典型的代表。硅谷銀行服務(wù)30000多家高科技企業(yè)，貸款本身基本不賺錢(qián)，銀行收入80%以上來(lái)自對(duì)放款企業(yè)的投資回報(bào)收入。由于硅谷銀行的投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)，成功扶持培育出了像思科、臉書(shū)、推特這樣世界級(jí)互聯(lián)網(wǎng)科技巨星企業(yè)。據(jù)五年前的統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由風(fēng)險(xiǎn)投資支持并成功上市的企業(yè)，其中的64%都是硅谷銀行客戶。

　　硅谷銀行的投貸聯(lián)動(dòng)策略是：在早期，與企業(yè)建立關(guān)系提供風(fēng)險(xiǎn)貸款，并借助社會(huì)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對(duì)貸款企業(yè)進(jìn)行間接投資，保障企業(yè)的成功起步；在成長(zhǎng)期，運(yùn)用自身風(fēng)險(xiǎn)貸款及各種形式的股權(quán)投資，幫助科技企業(yè)成功壯大；在成熟期，再通過(guò)配套各種金融服務(wù)幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)騰飛。通過(guò)貸款附加認(rèn)股權(quán)的投貸聯(lián)動(dòng)、銀行和內(nèi)部創(chuàng)投的投貸聯(lián)動(dòng)、銀行與外部社會(huì)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的投貸聯(lián)動(dòng)等三種不同模式，硅谷銀行的收益，大量來(lái)源于這些投資所獲得的成長(zhǎng)性收益，實(shí)現(xiàn)以上市或收購(gòu)、并購(gòu)等方式，將高額的投資收益來(lái)沖抵貸款或投資中小企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)去20多年，硅谷銀行壞賬率每年不到1%。

　　對(duì)銀行支持創(chuàng)新的這種運(yùn)營(yíng)模式，我們應(yīng)予認(rèn)真研究、善于借鑒，努力找到適合我國(guó)國(guó)情特點(diǎn)的落地方式。當(dāng)前，要積極鼓勵(lì)商業(yè)銀行“投貸聯(lián)動(dòng)”試點(diǎn)的探索實(shí)踐，推動(dòng)取得更多實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，促進(jìn)提升銀行自身運(yùn)營(yíng)能力和有效化解信貸風(fēng)險(xiǎn)的能力，走出支持科創(chuàng)發(fā)展的一條新路。

　　5、金融機(jī)構(gòu)的實(shí)力增強(qiáng)主要靠服務(wù)客戶實(shí)體而不是單靠技術(shù)武裝

　　近年來(lái)，中國(guó)金融科技發(fā)展如火如荼。安永調(diào)研全球20個(gè)市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)消費(fèi)者的金融科技采納率全球最高，中國(guó)移動(dòng)支付普及率高達(dá)77%，在授信方式上我們也是領(lǐng)先全球。

　　但是，金融科技發(fā)展再快，也要回歸金融本質(zhì)。金融科技本質(zhì)上是一種工具，服務(wù)客戶是金融機(jī)構(gòu)的天職。銀行不斷創(chuàng)新，旨在為客戶提供更優(yōu)質(zhì)、更便捷、更低價(jià)的服務(wù)。任何背離金融本質(zhì)的金融科技，都是南轅北撤、緣木求魚(yú)。對(duì)金融科技應(yīng)有完整認(rèn)識(shí)：

　　一是銀行業(yè)做大做強(qiáng)不能僅僅依賴技術(shù)上的武裝。解碼摩根大通等國(guó)外所有大銀行的發(fā)展，幾乎都得益于強(qiáng)大的企業(yè)客戶基礎(chǔ)以及良好的資產(chǎn)質(zhì)量和較高的資本充足率，而不是簡(jiǎn)單的技術(shù)手段改進(jìn)，更不是僅僅互聯(lián)網(wǎng)金融。銀行機(jī)構(gòu)若服務(wù)理念不變、體制機(jī)制不變、業(yè)務(wù)套路不變，單指望技術(shù)賦能是難以奏效的。

　　二是警惕金融科技本身可能滋生新的風(fēng)險(xiǎn)。金融科技的運(yùn)用如不能實(shí)施有效監(jiān)管和控制，可能會(huì)增大金融風(fēng)險(xiǎn)。由于對(duì)網(wǎng)絡(luò)和數(shù)據(jù)的依賴，金融科技改變了金融服務(wù)的運(yùn)營(yíng)方式，促進(jìn)了眾多機(jī)構(gòu)之間的數(shù)據(jù)連接甚至共享，同時(shí)也擴(kuò)大了黑客可以襲擊的范圍和切入點(diǎn)，系統(tǒng)一旦遭受攻擊，網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險(xiǎn)隨即可能帶來(lái)高速且大規(guī)模的傳染效應(yīng)。尤其是當(dāng)數(shù)據(jù)和基礎(chǔ)算法出現(xiàn)錯(cuò)誤時(shí)，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性就會(huì)更大。

　　重要的是，金融科技催生出一些新的金融業(yè)態(tài)，如網(wǎng)絡(luò)借貸、虛擬貨幣交易、校園貸、影子銀行等，許多名為創(chuàng)新，實(shí)為忽悠，結(jié)果已是大量爆雷。很多打著金融創(chuàng)新、科技創(chuàng)新旗號(hào)，就是為規(guī)避監(jiān)管和隱匿風(fēng)險(xiǎn)，是過(guò)去金融亂象的變種，只不過(guò)結(jié)構(gòu)比原先更復(fù)雜、關(guān)聯(lián)度更高，危害則更大：

　　1）造成底數(shù)不清。一些產(chǎn)品多層嵌套疊加、期限錯(cuò)配、隱匿底層基礎(chǔ)資產(chǎn)和實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)情況，使得金融風(fēng)險(xiǎn)跨行業(yè)、跨市場(chǎng)、跨區(qū)域的傳染性增大。央行一直在呼吁：現(xiàn)在全社會(huì)都在圍繞在線支付業(yè)務(wù)大搞金融產(chǎn)品嵌套，底層資產(chǎn)無(wú)法穿透，造成資金流向無(wú)人知曉，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模無(wú)法統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)因素持續(xù)累積，很危險(xiǎn)。對(duì)此，必須引起重視。

　　2）抬高交易成本。表外業(yè)務(wù)借助通道規(guī)避監(jiān)管，即便穿透后確實(shí)投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，但在操作中大大拉長(zhǎng)融資鏈條，降低貨幣傳導(dǎo)效率，推高企業(yè)融資杠桿，增加企業(yè)融資成本。甚至有些只是讓資金在體系內(nèi)部自我循環(huán)空轉(zhuǎn)，實(shí)則加重實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)擔(dān)。

　　3）容易風(fēng)險(xiǎn)蔓延。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)普及運(yùn)用，金融行為更多線上化運(yùn)營(yíng)，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)延伸到其他領(lǐng)域，過(guò)去手工操作的控制模式無(wú)法適應(yīng)現(xiàn)在時(shí)代要求。現(xiàn)在的支付領(lǐng)域已成網(wǎng)絡(luò)賭博和網(wǎng)絡(luò)黑產(chǎn)的滋生溫床。全國(guó)網(wǎng)絡(luò)賭博及網(wǎng)絡(luò)黑產(chǎn)平臺(tái)400萬(wàn)個(gè)。去年央行收到支付領(lǐng)域投訴舉報(bào)3200多件，其中70%以上都是反映銀行及支付機(jī)構(gòu)涉嫌為這些網(wǎng)絡(luò)犯罪提供支付業(yè)務(wù)服務(wù)的。

　　三是技術(shù)賦能金融的最終目的是服務(wù)實(shí)體支持創(chuàng)新。金融自身做強(qiáng)做大不是目的，目的是為企業(yè)客戶提供更好地服務(wù)。先進(jìn)科技是金融服務(wù)實(shí)體服務(wù)創(chuàng)新的支撐手段，金融科技的根本作用是從運(yùn)營(yíng)效率提高和能力提升轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑诋a(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新，從而實(shí)現(xiàn)服務(wù)實(shí)體、支持創(chuàng)新發(fā)展的最終目的。中國(guó)金融改革創(chuàng)新的宗旨和主旋律始終是“脫虛向?qū)崱保?wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。整個(gè)金融科技發(fā)展的著力點(diǎn)和方向，應(yīng)是更多關(guān)注利用先進(jìn)技術(shù)手段去突破解決服務(wù)實(shí)體支持創(chuàng)新的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、成本降低和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)這三大業(yè)務(wù)創(chuàng)新上，以促進(jìn)實(shí)體企業(yè)和創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)的更大繁榮，而不是銀行自身怎么一個(gè)勁地?cái)U(kuò)大流量、獲取效益。

　　實(shí)踐中，已有許多運(yùn)用科技手段幫助中小企業(yè)解決銀行信貸問(wèn)題的成功案例。現(xiàn)在，科技企業(yè)借貸難的問(wèn)題，一在成本，二在風(fēng)險(xiǎn)。運(yùn)用科技可以去解決這一問(wèn)題。如一些科技中小企業(yè)談不上什么品牌，歷史也不長(zhǎng)，財(cái)務(wù)也沒(méi)實(shí)力，但這些企業(yè)往往具備一個(gè)特點(diǎn)，就是占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈中的一環(huán)，只要找到一個(gè)低成本的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別手段就可以為這個(gè)企業(yè)提供融資，如可以利用物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等技術(shù)，監(jiān)控企業(yè)在供應(yīng)鏈體系中的運(yùn)轉(zhuǎn)狀況，基于它的數(shù)據(jù)就可以賦予一定的信貸支持。

　　無(wú)錫物聯(lián)網(wǎng)集團(tuán)公司，運(yùn)用物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，采取動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押的技術(shù)監(jiān)管辦法，為企業(yè)與銀行借貸搭橋服務(wù)，真正實(shí)現(xiàn)資金流、信息流、實(shí)物流的三流合一，讓企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表實(shí)現(xiàn)客觀、實(shí)時(shí)、動(dòng)態(tài)的反映，讓貸款的流水變成和生產(chǎn)流一樣在運(yùn)轉(zhuǎn)，相當(dāng)于銀行網(wǎng)點(diǎn)直接放在生產(chǎn)線上。銀行和授信客戶都可通過(guò)手機(jī)APP直觀了解企業(yè)的運(yùn)營(yíng)情況，軟件后臺(tái)能對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行清洗、壓縮及綜合分析處理，提供日常監(jiān)測(cè)所需的關(guān)鍵數(shù)據(jù)，并定期對(duì)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)進(jìn)行匯總和分析。去年做了5000筆融資服務(wù)業(yè)務(wù)，其中4100多筆貸款（平均規(guī)模118萬(wàn)），20000多筆還款，最終“零風(fēng)險(xiǎn)”。

　　通過(guò)物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，能夠初步解決企業(yè)融資和銀行授信的三方面問(wèn)題：一是降低融資門(mén)檻，破解“融資難”。用好物權(quán)控制，實(shí)現(xiàn)質(zhì)押物實(shí)時(shí)監(jiān)控，消除銀行對(duì)民營(yíng)中小企業(yè)有效抵質(zhì)押不足的顧慮；二是降低融資成本，破解“融資貴”。信貸方按需用錢(qián)，減少資金占用，少去了部分利息（如一年500萬(wàn)貸款，原定利息700元/日，結(jié)果202天扎帳，平均利息則為440元/日），估算下來(lái)，銀行提高信貸管理效率5倍，人均業(yè)務(wù)成本降低80%，企業(yè)也減輕了些許負(fù)擔(dān)；三是降低信貸風(fēng)險(xiǎn)，破解“管控難”。物權(quán)監(jiān)控確保監(jiān)管數(shù)據(jù)客觀性，解決了銀行與監(jiān)管倉(cāng)庫(kù)合作方間的信任問(wèn)題。企業(yè)出險(xiǎn)都是有先兆的，物權(quán)監(jiān)控有助于及時(shí)處置，且不發(fā)生干涉，還能清楚界定責(zé)任，確保企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不延伸到信貸風(fēng)險(xiǎn)，中間進(jìn)行了隔離和剝離。目前，技術(shù)本身并不難，實(shí)際難在銀行的認(rèn)知，流程不愿被改變。

　　6、資本市場(chǎng)的繁榮發(fā)展主要靠自身變革圖強(qiáng)而不是單靠政策環(huán)境改變

　　實(shí)現(xiàn)資本為創(chuàng)新的服務(wù)，本身要不斷創(chuàng)新。一方面，我國(guó)現(xiàn)在資本市場(chǎng)環(huán)境還有待改善，政策要有大的突破；另一方面，資本市場(chǎng)本身也要拓寬視野，著眼未來(lái)，有些能夠改變的應(yīng)該盡快去行動(dòng)。

　　一是作為科技企業(yè)，要拿出良好的業(yè)績(jī)，真正攻克核心技術(shù)，在資本市場(chǎng)上給投資者以信心。許多上市企業(yè)的糟糕表現(xiàn)，往往成為制約資本市場(chǎng)進(jìn)入的重要原因。

　　二是作為銀行機(jī)構(gòu)，在大的體制還不能到位情況下，銀行自身內(nèi)部改革尚有很大潛力空間，有些不涉及太多體制問(wèn)題，現(xiàn)有條件下就可以有所作為。像銀行信用管理制度采取多少年一貫制的評(píng)估辦法、高新技術(shù)企業(yè)固定資產(chǎn)打折標(biāo)準(zhǔn)辦法；放款機(jī)制上，也是多年來(lái)年初開(kāi)閘、年底關(guān)閘的傳統(tǒng)做法，現(xiàn)在年底停止放貸已成“慣例”，等等，這些都是需要即刻改變的。

　　三是作為社會(huì)資本，中國(guó)的股權(quán)投資管理要加快轉(zhuǎn)型提升。現(xiàn)在，越來(lái)越多的VC/PE、私募、定增普遍出現(xiàn)盈利能力下降，投資行業(yè)存在募資難、退出難、收益低、失敗多的問(wèn)題，關(guān)鍵原因在缺乏核心能力。目前，很多投資機(jī)構(gòu)都是以搶奪項(xiàng)目資源為第一核心能力，主打模式是：“投得進(jìn)去”和“過(guò)得了會(huì)”，基本上前十年都這個(gè)主線，大多數(shù)投資基金都沒(méi)到精細(xì)化管理、精細(xì)化選項(xiàng)目及投后服務(wù)的階段。

　　投資行業(yè)的未來(lái)希望在自身的轉(zhuǎn)型，應(yīng)該盡快將從周期依賴轉(zhuǎn)向能力依賴，著力打造“三大能力”，以實(shí)現(xiàn)行業(yè)投資水平和服務(wù)創(chuàng)新能力的顯著提升：

　　第一、認(rèn)清技術(shù)趨勢(shì)的能力。改變世界的，最終都是科技的力量。在人口紅利、流量紅利逐步消失之后，增長(zhǎng)的源泉將更多依賴技術(shù)紅利。未來(lái)，越來(lái)越多的公司都將成為科技公司。投資者不能總是熱衷于模式翻新、營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)的項(xiàng)目，而要善于以技術(shù)領(lǐng)先的眼光發(fā)現(xiàn)那些真正具有重大原創(chuàng)性、顛覆性的科技項(xiàng)目，相信技術(shù)創(chuàng)新永遠(yuǎn)要比模式創(chuàng)新走的更遠(yuǎn)。以公司長(zhǎng)遠(yuǎn)性和產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)性為驅(qū)動(dòng)型的投資模式，一定會(huì)取代以流動(dòng)性差價(jià)帶來(lái)盈利的投資模式。

　　第二、擁有長(zhǎng)期資金的能力。能夠募集到長(zhǎng)周期的資金，才能去找到那些能夠?qū)_和穿越周期風(fēng)險(xiǎn)的科技好項(xiàng)目，這是投資機(jī)構(gòu)拉開(kāi)差距的一個(gè)重要因素。越是長(zhǎng)周期資金，越會(huì)配置給頭部投資機(jī)構(gòu)。同樣，越是優(yōu)質(zhì)投資機(jī)構(gòu)，越容易拿到長(zhǎng)周期低成本資金。國(guó)外的大學(xué)基金、養(yǎng)老基金都是非常長(zhǎng)周期的，許多都是10+2年打底的期限。我們則多是短期資本，三年就要退出，這樣匹配創(chuàng)新需求很不現(xiàn)實(shí)。短期資金，砸不出任何一個(gè)科技項(xiàng)目。中國(guó)需要非常多的成熟LP來(lái)支撐GP運(yùn)營(yíng)。現(xiàn)在，國(guó)家已逐步取消保險(xiǎn)基金等對(duì)股權(quán)投資的限制，通過(guò)增加負(fù)面清單和正面引導(dǎo)，鼓勵(lì)進(jìn)入股權(quán)投資行業(yè)，這是很好機(jī)遇。運(yùn)用更多長(zhǎng)期資金來(lái)支撐資本市場(chǎng)去做長(zhǎng)期考慮，由此，中國(guó)資本市場(chǎng)才會(huì)有良性發(fā)展。

　　怎么樣把短期資金變?yōu)殚L(zhǎng)期資金，重要的是要有合格的投資人。否則，長(zhǎng)期資金也會(huì)變?yōu)槎唐谫Y金。

　　第三、打造優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的能力。一個(gè)好的投資機(jī)構(gòu)，要能具有基于產(chǎn)業(yè)理解、產(chǎn)業(yè)資源以及長(zhǎng)周期資金把控，有效組合產(chǎn)業(yè)資源的能力，從而創(chuàng)造新的生意機(jī)會(huì)的能力，而不是單純?cè)谝雅艹鰜?lái)的投資項(xiàng)目上去和其他機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)價(jià)格。未來(lái)創(chuàng)造項(xiàng)目能力比搶奪項(xiàng)目能力更重要。做VC、PE投資，投錢(qián)只是第一步，投后的路漫長(zhǎng)，在退出前你只有不斷幫被投企業(yè)解決成長(zhǎng)中面臨的各種問(wèn)題，才真正可能獲得理想回報(bào)。否則，很難適應(yīng)不斷變化的科技趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)投資的更大發(fā)展。

　　(本文作者介紹：上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院兼聘教授、上海交大中國(guó)金融研究院研究員)