文/新浪財經意見領袖專欄作家 張瑜、殷雯卿

　　主要觀點

　　6月FOMC會議主要內容：市場解讀偏鴿派

　　1、美聯儲維持聯邦基金利率0%-0.25%不變；

　　2、貨幣政策前瞻——前瞻指引：委員會維持0%-0.25%的目標區間，直到確信美國有望實現充分就業和物價穩定的目標。這一表述與4月會議保持一致。

　　點陣圖：顯示美聯儲將維持0利率直至2022年，而在新聞發布會中鮑威爾也明確表示美聯儲在2022年之前都不會考慮加息。

　　資產購買：為支持信貸流向家庭和企業，未來幾個月美聯儲將至少以目前的速度增持美國國債和MBS數量（目前的購買速度為國債每月800億美元，MBS每月400億美元）。

　　收益率曲線控制：鮑威爾表示將在未來的會議上進一步討論該工具。

　　3、經濟前瞻：美聯儲發布疫情以來第一份經濟預測數據，顯示美聯儲預期2020年GDP增速將下滑至-6.5%，而在2021、2022年實現復蘇，達到5%與3.5%；預計2020-2022年失業率分別為9.3%、6.5%、5.5%，核心PCE為1%、1.5%、1.7%。鮑威爾在新聞發布會中不斷強調經濟存在極大的不確定性，不過如果疫情得以控制，FOMC還是普遍預期下半年美國經濟將實現復蘇。

　　美股、美債：跨期定價經濟復蘇

　　1、美股美債在定價什么？美債來看，根據我們的十年期美債定價模型，隱含的GDP增速為1.5%-2.4%。美股來看，若EPS回升至與當前股指水平相一致，則對應EPS需同比增長27%。由此來看，當前的資產價格均在跨期定價經濟復蘇，且美股泡沫更大；因此近期股債呈現出蹺蹺板走勢。

　　2、美債：收益率曲線的陡峭化提高了美聯儲實施YCC的預期。由于近期經濟復蘇預期提升，長端收益率走高，利率曲線變陡。但考慮到2020年財年美國國債發行壓力與債務負擔都將大幅提升，美聯儲對長端收益率上行的容忍度有限，因此提高了市場對美聯儲下一階段實施收益率曲線控制的預期。而這也將帶來長債利率面臨收益率上限的約束，大幅上行的空間不大。

　　3、美股：經濟重啟預期接替貨幣寬松推高股市。此輪美股反彈個人投資者持倉明顯提升，機構投資者仍較為謹慎。兩組數據可驗證此輪美股上漲主要是個人投資者加倉：一方面，美國主要的股票ETF持有人結構變動中持倉顯著增長的為投資顧問（即高凈值散戶），而對沖基金、券商的持倉占比則在大幅下降；另一方面，從個股走勢來看，Robintrack（專業跟蹤散戶投資數據的平臺）的數據也顯示，近期散戶投資資金的持倉量顯著提升。

　　后續美股繼續向上的動力：1、復工進展順利，企業盈利修復，市場風險偏好進一步提升，帶來機構投資者更多增量資金進入；2、美聯儲的持續放水。目前美國疫后經濟處于第三階段，這一階段對風險資產的定價也轉向了經濟復蘇的速度及幅度。因此若美國疫情不出現反復，經濟不出現二次探底，隨著后續機構增量資金的進入，美股或有持續上漲的動力，期間可能會有小幅回調而不會出現大幅下跌；而引發小回調的因素可能會是美聯儲貨幣政策的邊際轉向。不過鑒于美聯儲也反復強調未來經濟具有極大的不確定性，美國經濟復蘇不及預期、甚至二次探底都會是這一階段美股最大的風險點。

　　美元指數：短期面臨下跌風險，全年大概率維持高位。短期美元指數在全球美元流動性需求下降+近期歐洲財政貨幣政策力度強于美國+歐洲疫情發展與復工進度優于美國這三因素影響下，面臨下跌風險。不過全年看，考慮到后續不確定性仍大，美元作為避險資產大概率仍在高位震蕩。

　　黃金：短期受制于實際利率，中長期上漲確定性高。短期來看，由于經濟幅度預期提高，黃金價格受制于名義利率的上行速度快于通脹預期。不過中長期看，全球價值鏈撕裂帶來的長期通脹壓力+美國財政貿易雙赤字的擴大有望推高中長期金價上漲。

　　風險提示：美國經濟下滑幅度超預期，疫情控制不及預期

　　報告目錄

　　報告正文

　　一

　　6月FOMC會議主要內容

　　（一）政策利率：維持聯邦基金利率0%-0.25%不變

　　美聯儲維持聯邦基金利率0%-0.25%不變，符合市場預期。維持超額存款準備金利率0.1%不變，維持隔夜逆回購利率0%不變。此次議息會議未作出任何政策調整，會議決議獲得公開市場委員會一致同意。

　　（二）會議聲明：前瞻指引更為明確

　　1、貨幣政策前瞻：維持0利率直至2022年

　　此次議息會議未做出政策上的調整，但在會議聲明中強化了對寬松貨幣政策立場的指引，表態全程鴿派，對引導市場預期效果較好。美聯儲給出的貨幣政策方面的指引包括：

　　1）前瞻指引：委員會將維持0%-0.25%的目標區間，直到其確信美國有望實現充分就業和物價穩定的目標。這一表述與4月議息會議保持一致。

　　2）點陣圖：顯示美聯儲將維持0利率直至2022年，而在新聞發布會中鮑威爾也明確表示美聯儲在2022年之前都不會考慮加息。相比4月議息會議對維持0利率期限的模糊表態，此次會議明確了期限將維持到2022年，給予了市場明確的利率前瞻指引；另外美聯儲也表示不會錨定資產價格，不會因為近期資產價格過高而停止貨幣政策對經濟的支撐，因此會后市場對年內剩余議息會議加息的預期也顯著回落。

　　3）資產購買：為支持信貸流向家庭和企業，未來幾個月美聯儲將至少以目前的速度增持美國國債和MBS數量（目前的購買速度為國債每月800億美元，MBS每月400億美元）。另外，將繼續提供大規模的隔夜和定期回購操作。

　　4）收益率曲線控制：鮑威爾表示將在未來的會議上進一步討論該工具，目前已聽取了有關收益率曲線控制的研究。

　　5）主街貸款計劃流動性便利：正在考慮進一步將MSLP的適用范圍擴大至非盈利組織，并根據需要延長貸款期限。

　　2、經濟前瞻：經濟存在高度不確定性，不過下半年有望實現復蘇

　　美聯儲發布疫情以來第一份經濟預測數據，顯示美聯儲預期2020年GDP增速將下滑至-6.5%，而在2021、2022年實現復蘇，達到5%與3.5%；預計2020-2022年失業率分別為9.3%、6.5%、5.5%，核心PCE為1%、1.5%、1.7%。鮑威爾在新聞發布會中不斷強調經濟存在極大的不確定性，認為暫時無法判斷5月經濟數據，尤其是就業數據是否已經觸底。不過鮑威爾也表示，如果疫情得以控制，FOMC還是普遍預期下半年美國經濟將實現復蘇。

　　（三）市場即期影響：立場鴿派，美股先漲后跌，美債收益率下行，美元下跌，黃金上漲

　　美股先漲后跌，美債收益率下行，美元下跌，黃金上漲：降息決議公布之后四個小時窗口看，美元指數由99.6257下跌0.22%至96.0626，道瓊斯指數/納斯達克指數/標普500指數先漲后跌收盤分別-0.41%/0.27%/-0.15%，美國10年期基準國債收益率由0.835%下行10.5bps至0.73%，COMEX黃金由1719.2美元/盎司上漲1.7%至1748.6美元/盎司。

　　二

　　美聯儲貨幣政策執行進度與效果

　　從總量來看，美聯儲資產負債表已擴張至7.21萬億美元，不過5月下旬起擴表速度開始放緩，由3-4月的每周擴表3000-5000億美元下降至600-700億美元左右。從結構來看，5月以來擴表的資產類別以中長期國債、回購與疫情以來的定向流動性便利工具為主。具體來看每一項貨幣政策工具的使用情況：

　　1、一級交易商信貸便利PDCF&貨幣市場共同基金流動性便利MMLF

　　這兩類工具主要針對貨幣市場的流動性危機，為一級交易商與貨幣基金提供流動性支持。由于此輪危機中一級交易商的流動性缺口本就不大，因此PDCF工具自推出以來用量就持續下降；MMLF工具則針對貨幣市場基金的流動性，由于危機初期貨幣基金持有的商業票據、市政債等資產價格大跌，貨幣基金大量被贖回，美聯儲通過購買貨幣基金持有的急于出售但缺乏流動性的資產，為貨幣基金提供流動性，不過隨著美聯儲對各類資產價格的支持，貨幣基金流動性很快恢復正常。根據ICI的數據，在3月優先型基金遭到大規模資金流出后，資金大量流入美國政府型基金（以國債、政府支持債為投資標的，相當于無風險資產），而隨著各類資產價格企穩，資金又重新流入優先型基金，而5月下旬起政府性基金呈現資金凈流出，也反映了市場開始降低低收益無風險資產的配置需求，轉向高收益資產。

　　2、商業票據融資便利CPFF&公司債支持便利CCF

　　這兩類工具以對金融資產價格的支持為主要目的，推出后帶來公司債信用利差與CP-OIS利差顯著收窄。不過由于經濟衰退對企業盈利與評級都產生影響，目前公司債利差尚未完全恢復到正常區間，因此CCF工具的用量仍在呈現正向增長，而CPFF工具的用量則基本無新增。

　　3、薪資保障計劃便利PPPLF、主街貸款便利MSLP與市政流動性便MLF

　　這三類工具為財政支持類工具，為企業部門與地方政府融資提供支持。4月議息會議后美聯儲對貨幣政策工具的微調主要集中在這三類工具上，擴大其適用范圍、并放松部分條款。MLF工具推出后，美國市政債收益率回落至0附近，改善了地方政府融資環境。隨著薪資保障計劃規模的擴大，PPPLF用量也持續提升。目前主街貸款便利尚未正式實施，不過美聯儲近期進一步擴大了MSLP適用的企業范圍，并提高貸款額度、延長還款期限；在此次議息會議中，鮑威爾也表示正在考慮進一步將MSLP的適用范圍擴大至非盈利組織，并根據需要延長貸款期限。

　　4、央行美元流動性互換

　　美元流動性互換工具余額開始下降。美元流動性互換工具是這一輪美聯儲流動性支持工具中使用規模最大的工具，目前余額達到4500億美元左右。6月4日當周，美元流動性互換工具余額環比出現下降，全球對美元流動性的需求出現邊際回落。

　　三

　　美股、美債：跨期定價經濟復蘇

　　（一）美股美債在定價什么？

　　美債來看，根據我們的十年期美債定價模型（十年期美債收益率=0.279*實際GDP增速+0.487CPI增速+1.443風險偏好+1.135），在當前的市場風險偏好下（取值為紐約聯儲發布的AMCTP數據），調整對CPI增速的預測值，則模型隱含的GDP增速為1.5%-2.4%。

　　美股來看，標普500指數與標普500 EPS的標準化值走勢咬合度較高，即股指變動與EPS變動趨勢一致。4月以來美股的反彈幅度顯著偏離EPS水平，若EPS回升至與當前股指水平相一致，則對應EPS需同比增長27%。

　　由此來看，當前的資產價格均在跨期定價經濟復蘇，且美股泡沫更大；因此近期股債呈現出蹺蹺板走勢。我們在《美國就業數據最差的時候過去了嗎？》提出：目前對美歐經濟的跟蹤可從四個階段來看，經濟數據一階導惡化→經濟數據絕對值惡化峰值→經濟轉為復蘇一階導改善→經濟復蘇絕對值峰值。而四個階段對應的資產價格表現上，第一階段是風險資產下行最快的時期，第二階段隨著預期的改善，風險資產開始上漲，第三階段是預期改善的證真/證偽時期，這一時期最大的風險是經濟改善不及預期、以及財政貨幣政策的轉向。

　　（二）美債：收益率曲線的陡峭化提高了美聯儲實施YCC的預期

　　短端由于政策利率維持在0，短端國債（2年期）始終維持在0.2中樞窄幅波動；而長端在經濟復蘇預期與財政部增加長期債券供應的壓力下走高，造成近期收益率曲線的陡峭化。

　　收益率曲線的陡峭化提高了美聯儲實施收益率曲線控制（YCC）的預期，預計十年期美債收益率持續上行概率不大。考慮到目前美國聯邦政府已公布了約2.6萬億美元的財政刺激計劃，目前兩黨對于下一輪財政刺激方案也正在醞釀中，因此2020年財年美國國債發行壓力與債務負擔都將大幅提升。根據CBO的預測，2020-2021財年，美國聯邦財政赤字將達到至3.7、2.1萬億，為歷史最高值；而在此背景下，美聯儲又在放緩國債購買量，減弱了壓低長端利率的能力。在巨大的債務負擔下，美聯儲難放任長端收益率持續上行，因此提高了市場對美聯儲下一階段實施收益率曲線控制的預期。而若美聯儲在下半年啟動收益率曲線控制工具，則長債利率也將面臨收益率上限的約束，大幅上漲的空間不大。

　　（三）美股：經濟重啟預期接替貨幣寬松推高股市

　　此輪美股反彈個人投資者持倉明顯提升，機構投資者仍較為謹慎。此輪美股反彈以來，主要的倉位變化以散戶投資者入市有關：一方面，觀察美國主要的股票ETF持有人結構變動，相較3月15日，持倉顯著增長的為投資顧問（即高凈值散戶），而對沖基金、券商的持倉占比則在大幅下降；另一方面，從個股走勢來看，Robintrack（專業跟蹤散戶投資數據的平臺）的數據也顯示，近期散戶投資資金的持倉量顯著提升，且多購買即將申請破產或前期因業績大幅下滑而定價極低的個股。因此前期市場上漲帶有較大的估值泡沫。而相比個人投資者，機構投資者的態度則較為謹慎，標普500期貨投機性頭寸仍為凈空頭。

　　6月以來，隨著各項公布的經濟數據環比4月出現改善，美股市場對經濟復蘇的預期進一步提升，從近期上漲的板塊來看，前期漲幅相對較小的價值股開始反超成長股，這也反映了市場中投資者對經濟復蘇的預期開始提升。

　　后續美股繼續向上的動力：1、復工進展順利，企業盈利修復，市場風險偏好進一步提升，帶來機構投資者更多增量資金進入；2、美聯儲的持續放水。目前美國疫后經濟處于第三階段，即經濟數據由惡化的峰值開始轉向加速復蘇，因此對風險資產的定價也轉向了經濟復蘇的速度及幅度，目前來看，美國目前所有州均已重啟經濟，居民消費與出行恢復良好，工業生產出現反彈，復工進展順利（《詳見《消費與出行顯著回暖，但工業生產修復仍有限——5月海外復工進度跟蹤&海外周報第10期》》），若美國疫情不出現反復，經濟不出現二次探底，隨著后續機構增量資金的進入，美股或有持續上漲的動力，期間可能會有小幅回調而不會出現大幅下跌。而導致小幅回調的因素可能是美聯儲貨幣政策的轉向，隨著復工的順利推進與金融市場的穩定，美聯儲已放緩購債速度，因此貨幣政策的邊際弱化也可能帶來短期上漲動力的不足，回顧金融危機后美聯儲數次貨幣政策的調整都帶來了美股的階段性回調。

　　另外需要警惕的是，美國經濟復蘇不及預期、甚至二次探底都會是這一階段美股最大的風險點。目前美國并未完全擺脫經濟二次下滑的風險：疫情的再次發酵、美國企業部門高杠桿，在經濟衰退期出現大規模違約風險等都是經濟中尚存在的隱患，鮑威爾在新聞發布會中也反復強調經濟存在的不確定性，因此仍需謹慎對待美股走勢。

　　四

　　美元指數：短期面臨下跌風險，全年大概率維持高位

　　近期來看，美元指數面臨一定下跌風險，主要原因在于：1、美聯儲央行美元互換工具余額開始下降，反映美元流動性緊張問題已換和，市場對美元的需求邊際減弱。2、近期美國財政與貨幣政策均進入政策平穩期，多為前期政策的執行；而歐洲財政貨幣政策則持續發力，歐元區擴大PEPP規模以呵護歐元區尾部國家主權信用風險，同時歐盟委員會計劃推出7500億歐元抗議復蘇法案，向財政協同邁出重要一步，德國也推出了1300億歐元的刺激計劃。歐洲政策力度相較美國更強，也推高了歐元走勢。3、疫情發展與復工進展來看，歐洲都優于美國，歐洲新增病例顯著下行，疫情蔓延基本得到控制，而美國新增病例下降至平臺期后未出現進一步放緩；復工方面，美國居民出行、餐飲等活動的修復程度也較美國更快。

　　而全年視角來看，美元大概率仍將在高位震蕩，后續英國與歐盟的脫歐協議談判、疫情后續發展以及經濟復蘇進展都存在較大不確定性，美元作為避險資產仍會有較大的配置需求。

　　五

　　黃金：短期受制于實際利率，中長期上漲確定性高

　　短期來看，由于經濟復蘇預期提高，黃金價格受制于名義利率的上行，且近期通脹預期并未明顯抬升，名義利率上行速度快于通脹預期，導致實際利率下行受阻，制約了黃金價格上行，短期金價或有所回調。中長期來看，黃金中長期牛市的確定性較大：一方面全球價值鏈的撕裂或帶來長期通脹壓力，另一方面黃金價格與美國財政+貿易雙赤字呈負相關關系，今年在美國財政刺激政策下美國財政赤字大概率創下歷史最高值，也有望推高金價持續上漲。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)