文/意見領(lǐng)袖專欄作家 楊暢

• 從2月底以來(lái)，需求擴(kuò)張是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主線，包括消費(fèi)回補(bǔ)以及基建拉動(dòng)等政策措施，目的也在于實(shí)現(xiàn)需求的擴(kuò)張。但從5月下旬開始，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的供給側(cè)出現(xiàn)了新的變化，供給收縮似乎成為了一個(gè)重要的關(guān)鍵變量。

• 供給收縮體現(xiàn)在“搬石頭”（鐵礦石）上，新冠疫情在巴西的蔓延，可能會(huì)對(duì)外部供給產(chǎn)生收縮的可能性，二三季度基建擴(kuò)張會(huì)否對(duì)“保供給”提出需求值得關(guān)注。

• 供給收縮同樣體現(xiàn)在“運(yùn)人頭”（國(guó)際航空客運(yùn)量）上，由于前期疫情的管控，對(duì)國(guó)際客運(yùn)量采取的“五個(gè)一”的措施，暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)的重點(diǎn)側(cè)重于“內(nèi)部”，現(xiàn)階段在國(guó)內(nèi)疫情可控背景下，會(huì)否把暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)的重點(diǎn)從內(nèi)部轉(zhuǎn)向外部，值得關(guān)注。

• 供給收縮也體現(xiàn)“等拐頭”（住宿酒店業(yè)）上，住宿酒店業(yè)是受疫情影響最為嚴(yán)重的行業(yè)，根據(jù)4月用電量數(shù)據(jù)顯示供給收縮仍未結(jié)束，由于住宿酒店業(yè)具有明顯的周期屬性，紅利會(huì)在下一輪需求修復(fù)階段予以釋放，那么等待住宿酒店業(yè)的供給拐點(diǎn)就較為重要了。

　　搬石頭（鐵礦石）——

　　打通堵點(diǎn)會(huì)否從“促需求”兼顧“保供給”

　　5月31日PMI數(shù)據(jù)中，原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格為51.6，較上月提升9.1個(gè)百分點(diǎn)，指向4月PPI環(huán)比回升。主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)的差值2.9，較上個(gè)月擴(kuò)大2.6個(gè)百分點(diǎn)，指向原材料價(jià)格上漲后的企業(yè)利潤(rùn)或被壓縮。

　　而在典型的原材料品種中，5月29日，鐵礦石2009合約上漲6.44%，自4月初以來(lái)漲幅已經(jīng)超過(guò)40%。其實(shí)從4月份開始，鐵礦石上漲的邏輯不斷切換。4月初到5月初的邏輯在于下游需求的修復(fù)，從2月底開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)到4月初，可以發(fā)現(xiàn)跡象非常明顯，主要鋼材品種的庫(kù)存去化極為明顯。特別需要注意的是，這兩個(gè)月期間，存在部分省市由于疫情防控的原因，導(dǎo)致復(fù)工復(fù)產(chǎn)難以恢復(fù)到正常水平。而鋼材庫(kù)存去化速度，在總量上與去年、前年幾乎在同一水平，只能說(shuō)明已經(jīng)開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)的部分省市，開始了極為明顯的趕工。

　　圖表1 主要鋼材品種庫(kù)存去化與去年同期接近，表明區(qū)域結(jié)構(gòu)性分化嚴(yán)重

資料來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

　　在水泥上也能觀察到同樣的現(xiàn)象，從4月初開始，水泥價(jià)格出現(xiàn)了明顯上漲，但上漲出現(xiàn)了明顯的分化，例如河南、甘肅、貴州等省份，價(jià)格上漲明顯，而吉林、黑龍江等省市，或許受疫情防控影響，下游需求還沒有完全修復(fù)。

　　在下游需求趕工的同時(shí)，如果上游供給無(wú)法跟上，就會(huì)導(dǎo)致價(jià)格的上漲。根據(jù)全國(guó)45個(gè)港口鐵礦石庫(kù)存數(shù)據(jù)觀察，庫(kù)存持續(xù)走低。截至到5月29日，庫(kù)存量為10784萬(wàn)噸，是自2016年10月21日以來(lái)的新低。而2019年本土鐵礦石產(chǎn)量為7.4億噸，而進(jìn)口量是本土產(chǎn)量的1.6倍，主要從澳大利亞與巴西兩個(gè)國(guó)家進(jìn)口，這兩個(gè)國(guó)家的疫情變化會(huì)對(duì)鐵礦石的供給產(chǎn)生較為明顯的影響。

　　圖表2 港口鐵礦石庫(kù)存持續(xù)走低，供給收縮值得關(guān)注

資料來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

　　盡管澳大利亞疫情得到了控制，每日新增病例在20以下，但問(wèn)題較為嚴(yán)重的是巴西，5月28日單日新增病例超過(guò)26000例，整體疫情形勢(shì)防控不容樂(lè)觀。而中國(guó)自巴西進(jìn)口的鐵礦石數(shù)量占進(jìn)口總量的比重超過(guò)20%，巴西疫情變化有可能引發(fā)供給端的減縮，傳導(dǎo)至鐵礦石價(jià)格以及中游鋼材品種價(jià)格上，會(huì)引發(fā)下游基建投資成本的抬升，進(jìn)而對(duì)實(shí)物工作量形成壓制。

　　因此，以消費(fèi)回補(bǔ)、基建拉動(dòng)為代表的“促需求”或?qū)⒊掷m(xù)，但如何在外部供給面臨收縮可能性的情況下，確保供給的持續(xù)性，值得關(guān)注。

　　運(yùn)人頭（客運(yùn)量）——

　　暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)的重點(diǎn)會(huì)否從內(nèi)部轉(zhuǎn)向外部

　　從2月底開始的復(fù)工復(fù)產(chǎn)，是以內(nèi)需作為主要驅(qū)動(dòng)方式，暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)的主要著力點(diǎn)在“內(nèi)部”，無(wú)論是通過(guò)消費(fèi)回補(bǔ)，或者基建拉動(dòng)，目的都是通過(guò)內(nèi)部需求的帶動(dòng)，暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)。而在外部循環(huán)的資金、貨物與人員三種方式中，處于疫情防控的需要，人員的外部往來(lái)被階段性壓縮。

　　例如3月26日開始，民航總局實(shí)施國(guó)際航班“五個(gè)一”政策（國(guó)內(nèi)每家航空公司經(jīng)營(yíng)至任一國(guó)家的航線只能保留1條，且每條航線每周運(yùn)營(yíng)班次不得超過(guò)1班；外國(guó)每家航空公司經(jīng)營(yíng)至我國(guó)的航線只能保留1條，且每周運(yùn)營(yíng)班次不得超過(guò)1班），大幅調(diào)減了國(guó)際客運(yùn)航班量。

　　應(yīng)該說(shuō)，截至到5月末，前期執(zhí)行的“五個(gè)一”政策，效果明顯，面對(duì)艱巨的疫情防控任務(wù)，針對(duì)“外防輸入”發(fā)揮了關(guān)鍵作用。1-2月份民航國(guó)際航線總周轉(zhuǎn)量下降到去年同期的73.3%，到3月進(jìn)一步下降到去年同期的39.6%。從客運(yùn)量數(shù)據(jù)則體現(xiàn)得更為充分，2月民航國(guó)際客運(yùn)量105萬(wàn)人，3月份大幅縮減為55萬(wàn)人，約為去年同期的9.1%。

　　圖表3 3月國(guó)際航線客運(yùn)量不足去年同期的10%

資料來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

　　但值得注意的是，一方面，武漢解除管控后未出現(xiàn)疫情反彈，且新增確診病例始終在低位運(yùn)行，表明國(guó)內(nèi)具備較強(qiáng)的防控能力。4月8日零時(shí)，武漢市解除離漢離鄂通道管控，有序恢復(fù)對(duì)外交通。截至到5月29日，國(guó)內(nèi)新增病例呈現(xiàn)出逐級(jí)回落并保持在低位運(yùn)行的特點(diǎn)，反映了國(guó)內(nèi)的疫情防控措施是有力和有成效的。

　　另一方面，民航國(guó)內(nèi)客運(yùn)量較低位翻番，但并未引發(fā)本土新增病例提升，表明國(guó)內(nèi)航空運(yùn)輸已經(jīng)具備較強(qiáng)的防控能力。數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)客運(yùn)量從2月份的728萬(wàn)人，翻倍至3月份的1459萬(wàn)人，約為去年同期的30.8%。但盡管民航國(guó)內(nèi)客運(yùn)量翻倍，但本土新增病例并未出現(xiàn)明顯提升，這意味著國(guó)內(nèi)管控手段是非常有效的。

　　在內(nèi)部循環(huán)基本暢通的情況下，有序打通人員的外部循環(huán)，或許有望成為推動(dòng)內(nèi)需的重要變量。

圖表4 國(guó)內(nèi)航線客運(yùn)量低位翻番 資料來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

　　等拐頭（住宿酒店業(yè)）——

　　供給收縮會(huì)否出現(xiàn)拐頭

　　毫無(wú)疑問(wèn)，住宿酒店業(yè)是受疫情影響最為嚴(yán)重的行業(yè)。由于缺乏高頻數(shù)據(jù)的跟蹤，從行業(yè)用電量數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)較為明顯的特征，3月住宿餐飲業(yè)的用電量約為去年同期的一半，這表明至少有一半的住宿餐飲業(yè)并沒有營(yíng)業(yè)，即使已經(jīng)營(yíng)業(yè)的住宿餐飲企業(yè)，也難以保持滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)。

　　而4月用電量數(shù)據(jù)出現(xiàn)了回升，約為去年同期的73.3%，這表明住宿餐飲業(yè)的供給仍在收縮，只是收縮的節(jié)奏出現(xiàn)了放緩。這與教育行業(yè)迥然不同，教育行業(yè)更多是服務(wù)場(chǎng)景的轉(zhuǎn)移，從原來(lái)固定的教育場(chǎng)所，轉(zhuǎn)向了“居家教育”，這體現(xiàn)在居民生活用電量保持相對(duì)剛性的數(shù)據(jù)中。

　　圖表5 住宿餐飲業(yè)用電量低位回升，但仍在收縮區(qū)間

資料來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

　　大陸地區(qū)尚未出現(xiàn)明顯的關(guān)店跡象，但周邊以旅游作為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的區(qū)域，受損較為明顯。例如5月28日，澳門統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，由于3月下旬澳門入境檢疫措施進(jìn)一步收緊，4月澳門的酒店及公寓住客共10.7萬(wàn)人次，同比減少90.6%；客房平均入住率僅有12.9%。

　　由于住宿酒店業(yè)具有明顯的周期屬性，往往受強(qiáng)勁需求拉動(dòng)，刺激行業(yè)投資，投資過(guò)熱、供給過(guò)剩導(dǎo)致行業(yè)進(jìn)入下行周期。相反，行業(yè)需求下降，投資放緩，帶來(lái)供給收縮，短期若需求難以充分修復(fù)，會(huì)導(dǎo)致供給出現(xiàn)彈性更大的收縮。紅利會(huì)在下一輪需求修復(fù)階段予以釋放，那么等待住宿酒店業(yè)的供給拐點(diǎn)就較為重要了。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示事件：政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

　　(本文作者介紹：中泰證券宏觀首席分析師)